商品暴走、股债逻辑再逆转！摩根士丹利预警2026年三大“变局”

张雅琦
12/25 17:33
摩根士丹利警告，尽管基准情景仍看好2026年标普500指数上涨13%，但三大“意外”或重塑市场：一是美国或出现“无就业生产率繁荣”，核心通胀跌破2%，为美联储大幅降息打开空间；二是股债关系回归“坏消息即坏消息”，美债重拾避险属性；三是弱美元与需求复苏或引爆能源和金属行情，推动商品再创新高。
摩根士丹利策略师团队在最新发布的展望报告中指出，尽管华尔街普遍预期2026年股市将迎来又一个稳健上涨的年份，但三大潜在的“意外”变局可能会重塑市场格局。
在这份由Matthew Hornbach领衔撰写的报告中，策略师们最核心的预警在于美国经济可能出现“无就业生产率繁荣”。这种情境下，劳动力市场的疲软将抑制工资增长和通胀，而加速的生产率则维持经济稳步增长。摩根士丹利估算，这一趋势可能导致核心通胀率跌破2%，从而为美联储在无通胀反弹担忧的情况下大幅降息打开大门，这与目前投资者对政策宽松的激进定价相呼应。
与此同时，该行指出股债市场的关联逻辑可能在2026年发生根本性转变。虽然2025年出现了股债齐涨的局面，但随着通胀预期回落至目标水平，“坏消息即好消息”的交易模式可能终结，取而代之的是风险资产对负面经济数据的敏感度上升，这将使美国国债重新确立其作为投资组合避险工具的传统地位。
在大宗商品领域，摩根士丹利预测受美元走弱和主要消费国需求复苏的推动，能源与金属价格可能迎来新一轮飙升。此前，黄金价格已在周一突破4400美元创下历史新高，白银与铜价亦触及历史高点。该行维持标普500指数2026年将上涨13%的基准预测，但强调上述变数可能导致市场路径偏离常规预期。

“无就业”生产率繁荣
据摩根士丹利报告，第一个潜在变局是美国经济可能经历一种“无就业复苏”的升级版，即“无就业生产率提升”。Matthew Hornbach指出，在这种情境下，美国就业市场的疲软将有效限制工资增长，进而压低通胀压力；与此同时，生产率的加速提升将确保经济增长保持稳定。
策略师估算，在此情景下，核心通胀率可能跌至2%以下。Hornbach表示，这种由供给侧驱动的反通胀趋势，将赋予美联储将政策利率下调至宽松区间的空间，而无需让投资者担心政策引发通胀重新加速。此外，这一局面也有助于缓解市场对美国赤字不断增长的焦虑。
劳动力市场的早期数据似乎正在佐证这一趋势。美国劳工部数据显示，第二季度非农企业员工的每小时产出同比增长3.3%，而上一季度为下降1.8%，显示出生产率增长呈上升态势。目前，投资者对降息节奏的预期已比美联储官方更为激进。根据CME FedWatch工具，尽管美联储官员预计2026年仅降息一次，但市场定价显示利率在该年进一步走低的可能性高达72%。
股债关系范式重塑
第二个潜在意外涉及股票与债券价格相关性的再次反转。传统上，股票价格与债券价格呈反向波动，当风险资产下跌时，投资者往往涌向债券寻求避险。然而，这一动态关系在2025年被打破，全年股债价格均稳步上涨。摩根士丹利指出，这部分归因于市场处于“坏消息即好消息”的机制中，即疲弱的经济数据反而因引发对美联储降息的乐观情绪而提振了股市。
然而，策略师警告称，如果明年通胀回落至美联储目标水平，这种动态可能会再次逆转。一旦通胀预期稳定或面临下行风险，风险资产将回归“坏消息即坏消息”的逻辑。届时，美国国债将重拾其作为避险资产和通胀对冲工具的属性，恢复其在疫情前二十年低通胀时期作为投资组合“压舱石”的作用。
大宗商品价格爆发
第三大变局在于大宗商品和能源价格的潜在飙升。继2025年的强劲表现后，摩根士丹利推测一系列宏观事件可能导致2026年商品价格“爆发”。该行分析认为，若美联储持续降息而其他央行加息，将导致美元相对于全球其他货币的吸引力下降，进而压低美元价值。
美元走软叠加刺激政策，有望推动作为全球最大稀土、贵金属生产国及主要能源消费国之一的中国经济复苏。摩根士丹利指出：
“弱势美元和中国强劲的消费故事将推动包括汽油在内的能源价格创下新高，而目前汽油价格正处于五年低点之下。”
事实上，大宗商品市场已显露峥嵘。受供应紧张、人工智能（AI）交易带来的需求增长以及避险情绪升温的推动，黄金价格周一首次突破4400美元，创下历史新高，今年以来涨幅接近70%，有望创下自1979年以来的最佳年度表现。此外，作为AI交易核心金属的白银和铜也在本周创下了历史新高。市场普遍预计，受上述因素支撑，2026年能源和整体大宗商品市场将继续表现积极。