宏观点评：美债收益率攀升，怎么看、怎么办？
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事件：近期主要发达经济体债市利率攀升，美债利率突破关键点位。截至5月19日收盘，10Y美债利率升至4.67%，相对4月17日低点上行41.8bps；30Y美债利率升至5.18%，相对4月17日低点上行29.7bps。
核心观点：2.28美伊冲突爆发以来，局势不断反复，美债利率大致经历“上行-调整-再上行”的过程。4月中下旬以来，全球主要发达经济体债市利率再次加速上行，10Y美债收益率近日更是连续突破4.5%、4.6%关口，直逼4.7%。直观看，近期本次美债破位，主因超预期的两份4月通胀数据、叠加对新任美联储主席沃什政策的担忧。本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储“鹰鸽难调”，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。定量看，结合我们的美债收益率分解框架，近期美债走势还隐含了四大因素：美国经济意外上行、长期通胀预期抬头、加息预期强化、美债供需矛盾。往后看，倾向于认为：10Y美债收益率短期将高位震荡、易上难下，关注4.7%-4.8%的一线压力，不排除超调、且中枢可能抬升，需紧盯伊朗局势进展和油价变化。对于大类资产：市场短期可能更偏“NACHO”（押注“冲突拖得更久”），不过基于我们跟踪的六大指标，实际上市场可能仍会不断试探“TACO”（押注“冲突终会缓和”）；具体来说，美债利率走高的大环境下，将会加剧市场对宏观流动性的担忧，短期美股、黄金等资产的调整压力加大，而后续一旦出现经济显著走弱、美股持续回调等迹象，“TACO”交易和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利和AI产业趋势支撑的美股。
1、定性看，近期美债收益率为何再度大幅上行？
直观看，超预期的两份4月通胀数据以及对沃什上任后的政策担忧触发了本次美债破位。一方面，美国通胀超预期、尤其是4月PPI大超预期，是触发本次10Y美债收益率突破4.5%的关键因素之一。5.12和5.13相继公布的美国4月CPI和PPI均超市场预期，4月CPI虽也体现高油价影响的进一步传导和扩散，但其反弹存在房租重新采样的技术性因素扰动、且超预期幅度有限（同比超预期、环比持平预期），4月PPI则大超市场预期（环比1.4%，预期0.5%，前值0.5%，2022年3月以来最高）。4月CPI之后，PPI进一步证明了成本端压力的扩散，市场可能开始担心能源、运输、贸易服务等价格压力继续向终端传导，这也同步推高了美联储加息预期和美债利率；另一方面，5月13日美国参议院投票正式确认沃什将出任美联储下一任主席。短期看。市场更多担忧沃什在“高油价+美联储内部分歧+特朗普政治压力”下的控通胀前景；中长期看，市场也会担忧沃什所谓的“缩表”倾向对美联储资产负债表以及债券市场的冲击。
本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储政策反应函数更加难测，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。一方面，高油价并不只是一次性价格冲击，而可能通过汽油、航空、运输、贸易服务、企业成本等链条逐步向终端价格扩散，进而抬升通胀预期和通胀风险溢价，美联储可能较难“看穿”；另一方面，在通胀重新抬头的背景下，美联储面临更大的两难：若继续强调控通胀，则高利率将延续更久，压制风险资产和融资需求；若过早转向宽松，则可能削弱抗通胀可信度，并进一步推升长端通胀预期。因此，本轮美债上行的本质并不是单纯的通胀数据扰动和对新主席的担忧，而是市场在重新定价高油价是否会带来更持久的通胀压力，以及沃什治下的美联储能否维持独立性和抗通胀可信度。
大类资产：短期偏“NACHO”、但仍然会不断试探“TACO”。
一方面，近期大类资产主线可以用两个市场流行词概括：“TACO”和“NACHO”。“TACO”交易押注“冲突终会缓和”，“NACHO”交易押注“冲突拖得更久”。TACO（TrumpAlwaysChickensOut）是市场对特朗普政策风格的调侃，指其往往先释放强硬威胁，但在市场或经济压力上升后选择让步或延期。去年以来，“TACO”交易一度成为风险资产的重要支撑：每当关税、地缘或政策冲突冲击市场，投资者倾向于押注最终会出现缓和，进而低位买入风险资产、卖出避险资产。NACHO（NotAChanceHormuzOpens）则是近期围绕霍尔木兹海峡和高油价形成的新叙事，背后是市场开始怀疑地缘冲突不会很快缓和、油价也不会很快回落。“NACHO”交易反映的是投资者对霍尔木兹海峡持续受扰、高油价以及通胀前景的担忧。另一方面，目前来看，市场短期更偏“NACHO”，但可能仍会不断试探“TACO”。综合标普500指数、10Y美债收益率、30Y抵押贷款利率、汽油期货价格、1YCPI互换利率、Trump民调平均支持率6大指标（分别对应特朗普执政所面临的股市压力、政府融资压力、居民融资压力、生活成本压力、通胀预期压力、内政压力），可以大致反映特朗普“TACO”的“难易”。根据6指标复合出的TACO指数显示，截至5.19，由于美债利率、油价、通胀预期均处于高位，民调支持率创下新低，当前阶段特朗普再度“TACO”的概率仍不低（仍在高位的美股反倒成为不“TACO”的理由）。往后看，美股、黄金等资产短期可能在高利率环境下会有调整压力，甚至可能伴随美债抛售迎来短期的流动性压力。而后续一旦出现美国经济显著走弱、美股持续回调等迹象，“TACO”和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利支撑和AI产业趋势的美股。
风险提示：地缘冲突超预期升级；美国经济和通胀超预期；全球债市联动抛售风险；测算误差。
核心观点：2.28美伊冲突爆发以来，局势不断反复，美债利率大致经历“上行-调整-再上行”的过程。4月中下旬以来，全球主要发达经济体债市利率再次加速上行，10Y美债收益率近日更是连续突破4.5%、4.6%关口，直逼4.7%。直观看，近期本次美债破位，主因超预期的两份4月通胀数据、叠加对新任美联储主席沃什政策的担忧。本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储“鹰鸽难调”，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。定量看，结合我们的美债收益率分解框架，近期美债走势还隐含了四大因素：美国经济意外上行、长期通胀预期抬头、加息预期强化、美债供需矛盾。往后看，倾向于认为：10Y美债收益率短期将高位震荡、易上难下，关注4.7%-4.8%的一线压力，不排除超调、且中枢可能抬升，需紧盯伊朗局势进展和油价变化。对于大类资产：市场短期可能更偏“NACHO”（押注“冲突拖得更久”），不过基于我们跟踪的六大指标，实际上市场可能仍会不断试探“TACO”（押注“冲突终会缓和”）；具体来说，美债利率走高的大环境下，将会加剧市场对宏观流动性的担忧，短期美股、黄金等资产的调整压力加大，而后续一旦出现经济显著走弱、美股持续回调等迹象，“TACO”交易和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利和AI产业趋势支撑的美股。
1、定性看，近期美债收益率为何再度大幅上行？
直观看，超预期的两份4月通胀数据以及对沃什上任后的政策担忧触发了本次美债破位。一方面，美国通胀超预期、尤其是4月PPI大超预期，是触发本次10Y美债收益率突破4.5%的关键因素之一。5.12和5.13相继公布的美国4月CPI和PPI均超市场预期，4月CPI虽也体现高油价影响的进一步传导和扩散，但其反弹存在房租重新采样的技术性因素扰动、且超预期幅度有限（同比超预期、环比持平预期），4月PPI则大超市场预期（环比1.4%，预期0.5%，前值0.5%，2022年3月以来最高）。4月CPI之后，PPI进一步证明了成本端压力的扩散，市场可能开始担心能源、运输、贸易服务等价格压力继续向终端传导，这也同步推高了美联储加息预期和美债利率；另一方面，5月13日美国参议院投票正式确认沃什将出任美联储下一任主席。短期看。市场更多担忧沃什在“高油价+美联储内部分歧+特朗普政治压力”下的控通胀前景；中长期看，市场也会担忧沃什所谓的“缩表”倾向对美联储资产负债表以及债券市场的冲击。
本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储政策反应函数更加难测，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。一方面，高油价并不只是一次性价格冲击，而可能通过汽油、航空、运输、贸易服务、企业成本等链条逐步向终端价格扩散，进而抬升通胀预期和通胀风险溢价，美联储可能较难“看穿”；另一方面，在通胀重新抬头的背景下，美联储面临更大的两难：若继续强调控通胀，则高利率将延续更久，压制风险资产和融资需求；若过早转向宽松，则可能削弱抗通胀可信度，并进一步推升长端通胀预期。因此，本轮美债上行的本质并不是单纯的通胀数据扰动和对新主席的担忧，而是市场在重新定价高油价是否会带来更持久的通胀压力，以及沃什治下的美联储能否维持独立性和抗通胀可信度。
大类资产：短期偏“NACHO”、但仍然会不断试探“TACO”。
一方面，近期大类资产主线可以用两个市场流行词概括：“TACO”和“NACHO”。“TACO”交易押注“冲突终会缓和”，“NACHO”交易押注“冲突拖得更久”。TACO（TrumpAlwaysChickensOut）是市场对特朗普政策风格的调侃，指其往往先释放强硬威胁，但在市场或经济压力上升后选择让步或延期。去年以来，“TACO”交易一度成为风险资产的重要支撑：每当关税、地缘或政策冲突冲击市场，投资者倾向于押注最终会出现缓和，进而低位买入风险资产、卖出避险资产。NACHO（NotAChanceHormuzOpens）则是近期围绕霍尔木兹海峡和高油价形成的新叙事，背后是市场开始怀疑地缘冲突不会很快缓和、油价也不会很快回落。“NACHO”交易反映的是投资者对霍尔木兹海峡持续受扰、高油价以及通胀前景的担忧。另一方面，目前来看，市场短期更偏“NACHO”，但可能仍会不断试探“TACO”。综合标普500指数、10Y美债收益率、30Y抵押贷款利率、汽油期货价格、1YCPI互换利率、Trump民调平均支持率6大指标（分别对应特朗普执政所面临的股市压力、政府融资压力、居民融资压力、生活成本压力、通胀预期压力、内政压力），可以大致反映特朗普“TACO”的“难易”。根据6指标复合出的TACO指数显示，截至5.19，由于美债利率、油价、通胀预期均处于高位，民调支持率创下新低，当前阶段特朗普再度“TACO”的概率仍不低（仍在高位的美股反倒成为不“TACO”的理由）。往后看，美股、黄金等资产短期可能在高利率环境下会有调整压力，甚至可能伴随美债抛售迎来短期的流动性压力。而后续一旦出现美国经济显著走弱、美股持续回调等迹象，“TACO”和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利支撑和AI产业趋势的美股。
风险提示：地缘冲突超预期升级；美国经济和通胀超预期；全球债市联动抛售风险；测算误差。
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