2007年8月9日，法国巴黎银行冻结了三只参与美国次贷市场的基金，理由是"流动性完全蒸发"。这一天距离雷曼兄弟破产还有整整一年。

为什么一家欧洲银行会在美国次贷市场尚未出现大规模违约的情况下，率先按下暂停键？答案藏在CDO的结构设计里，也藏在房价单边上涨期间被系统性压低的违约率数字背后。

这不是一次意外，而是一场制度性的盲视。

## 一、被"熨平"的违约率：CDO的结构魔法

要理解次贷危机