近来，国药股份的公司治理、ST人福的重整及定增实在值得好好深挖学。记录下自己的思考，个人拙见，主要是为大家留下一起讨论的空间。

案例中会涉及两条持股链。一是国药控股-国药股份-宜昌人福，国药控股对于国药股份是54.72%的控股，国药股份对于宜昌人福则仅为20%参股。二是招商生科/招商系-ST人福-宜昌人福，招商系对于ST人福的持股比例为28.3％（定增完成后提升至37%左右），而ST人福拥有宜昌人福80%的控股股权。

这个案例一共分为三件最近发生的关键事项。

一是国药股份股东会关联交易方案遭否决，分红方案高反对比例通过。这种事情并不多见。如果将股东分为关联的控股股东（国药控股）和非关联的小股东来看的话，小股东对于这两个方案都差不多是84%的反对率，分红方案不过是因为无需回避控股大股东而被其强行通过。这其实很能说明当前小股东已经因为自身利益受损极为不满。直观来看，小股东可能对关联交易详细信息有更多需求，深层来看，是一次对于国药股份长期维持30%左右股利分红率的不满情绪的集中爆发。我想了很久，为什么国药股份账上这么多现金，即使在医药流通行业下行期其需要更多现金去做回款缓冲垫、抢占更大市场份额也完全绰绰有余，为什么就是不愿意分给股东？一方面，其分红政策压根就不自主，受到国药集团整体政策制约，国药控股本身也是将近30%的分红比例。另外，国药集团内部的资金估计是集约化管理，资金的下拨使用并不灵活，导致分红、回购等行为被严格控制。甚至不止是资金使用，业务范围也会受严格控制，2025年国药股份子公司国瑞药业的净资产、营收和利润的陡然下降，与国药集团为了解决同业竞争，将国瑞药业交予制药板块的国药现代管理不无关系，明代管，实则砍枝蔓。

二是ST人福的重整方案。ST人福在被曝出当代系资金占用问题后，其本身资金紧张的问题也被暴露在大众视野中。这时候重整招标被提上议程，参与竞标的有好几家，除了最终得标的招商系外，还有我们的老朋友国药系。但是最终国药系在价格、债务承接等综合来看更为保守，败给了招商系。我有看到说可惜的，因为如果由国药系拿下ST人福，那国药系可真就是麻精药生产+流通双垄断了，定价权就牢牢握在了国药系手里。原本麻精药相比一般药物毛利就更高，更进一步的垄断对于医保资金来说是不可接受的。

三是ST人福对招商系的进一步低价定增预案。招商系在重整拿下ST人福28.3%股权后，拟以低于二级市场的价格全额认购定增股份，这对于ST人福的其他股东来说，将会带来股权稀释及eps下降。另外需要注意的是，这是ST人福的股权定增，而非宜昌人福。但是，这定增股份的对价30多亿，有10多亿会用于宜昌人福创新药管线的研发等项目，这一用途能找到理由，因为宜昌人福的确是ST人福的核心资产，这一用途规划也与ST人福之前提出的聚焦核心业务战略相吻合。持有宜昌人福20%股份的国药股份，不会面临股权稀释风险，吃到了净资产增厚（增资）或盈利能力提升（增资或内部借款）的好处。这一事件，最终就会形成ST人福的中小股东受损，国药股份受益的局面了。不过当前还是预案，还需要召开股东会表决，在关联方招商系回避的前提下，如果未超过2/3则不予通过。

我们可以在事件一国药股份小股东和事件三ST人福中小股东身上看到同一种窘境，那就是所持有公司的关键决议难以控制的情况，这主要是因为国药股份和ST人福均是被控制的傀儡子公司，其很多经营决策身不由己。也难怪听投资界的前辈说，能投母公司就不投子公司，否则就是一堂昂贵的公司治理课程。

$国药股份(sh600511)$$ST人福(sh600079)$