飞荣达（300602）深度研报——AI散热黄金赛道的平台型龙头，液冷与人形机器人双翼齐飞
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一、公司概览：深耕电磁屏蔽与热管理三十余年的平台型企业
飞荣达（ 300602 ）成立于1993年，总部位于深圳，2017年登陆深交所创业板。公司自电子辅料产品起步，历经三十余年技术积累与产业升级，逐步发展为国内领先的电磁屏蔽及导热应用解决方案服务商，主营业务涵盖电磁屏蔽材料及器件、热管理材料及器件、基站天线及相关器件、防护功能器件、轻量化材料及器件、功能组件等的研发、设计、生产与销售，产品广泛应用于消费电子、网络通信、数据中心、服务器、新能源汽车、光伏储能、人工智能、医疗及家用电器等领域，是国内稀缺的跨行业热管理及电磁屏蔽平台型企业。
公司始终坚持"以研发驱动成长"的路径，通过自主研发取得碳纤维金属化技术、导电硅胶配方及多色多孔共挤工艺等一系列关键核心技术，2025年新增"超薄均热板"等23项专利授权，全年研发费用达3.51亿元，同比增长27.90%，研发人员增至1,315人，在电磁屏蔽与热管理两大核心赛道上构建起深厚的技术护城河。
二、核心业务矩阵
公司业务横跨电磁屏蔽、热管理、基站天线、轻量化及功能组件等多个赛道，其中电磁屏蔽与热管理为核心支柱。
（一）电磁屏蔽材料及器件。 包括导电布衬垫、导电硅胶、导电塑料器件、金属屏蔽器件、吸波器件及软连接等，是消费电子终端及通信设备的基础功能件。随着AI手机、AI PC等终端芯片功耗提升，电磁兼容性要求同步升级，推动单机屏蔽材料价值量持续增长。
（二）热管理材料及器件。 公司产品矩阵最为丰富的板块，涵盖导热界面器件（TIM材料）、石墨片、导热石墨膜、散热模组、风扇、VC均温板、热管、压铸件及液冷板等，从传统的石墨散热方案延伸至VC均热板乃至液冷冷板，形成覆盖"被动散热—主动风冷—液冷"的全技术路径能力。
（三）基站天线及相关器件。 包括基站天线、一体化天线振子、天线罩、精密注塑等，受益于5G-A网络的持续建设。
（四）轻量化材料及器件。 包括压铸件（端板）、复合材料盖板等，主要面向新能源汽车轻量化需求。
（五）防护功能器件及功能组件。 包括单双面胶、保护膜、绝缘片、防尘网及充电组件、电控组件、储能组件等，为各类终端提供配套。
三、成长驱动力之一：液冷进入批量交付收获期，深度受益AI算力基建
数据中心液冷是AI时代确定性最强的散热升级赛道。 AI大模型训练与推理驱动单机柜功率密度持续攀升，传统风冷方案在散热效率与能耗方面已难以满足需求，液冷散热加速成为产业共识。根据MarketsandMarkets数据，全球数据中心液冷市场规模将从2025年的28.4亿美元增长至2032年的211.4亿美元，2025-2032年复合增速达33.21%。
公司在该领域布局深厚，服务器与数据中心散热产品已构建完整产品线，涵盖TIM材料及各类散热器、风扇、3D VC散热器、单相与两相液冷冷板模组、流量控制仪、CDU（冷量分配单元）等全系列产品，并已与国内主流服务器厂商达成供应合作，部分产品实现批量交付。
从客户结构来看，公司服务器及数据中心客户覆盖华为、中兴、思科、浪潮、新华三、超聚变、联想、纬创、烽火超微、神州鲲泰等国内外主流设备商。2025年H客户（华为）为公司前五大客户之一，双方自1997年以来保持长期合作关系，业务覆盖手机、笔记本、服务器、通信设备、新能源汽车、储能等全领域。
此外，公司的相变材料、吸波材料和散热器等已应用于光模块产品，导热凝胶等产品正与行业优质客户开展商务洽谈，有望受益于高速光模块放量带来的散热需求外溢。
2025年液冷业务持续高速扩张。 2025年上半年公司热管理业务营收已达10.85亿元，同比增长37.53%，毛利率16.70%，增长动力强劲。随着AI算力基础设施建设的持续加速以及更多液冷项目从打样走向量产，液冷业务有望在未来2-3年持续贡献高弹性收入增量。
四、成长驱动力之二：消费电子AI化推动电磁屏蔽与散热价值量提升
AI终端算力升级对散热与电磁屏蔽提出更高要求。 随着AI手机、AI PC等端侧智能渗透率快速提升，芯片功耗显著增加，叠加机身轻薄化趋势，散热空间愈发受限，倒逼终端厂商持续升级散热方案。在此趋势下，手机散热从传统石墨膜向"石墨+VC均热板"方向演进，PC散热则从热管模组向VC+风扇模组乃至更高效方案迭代。同时，电磁屏蔽材料在更高频率、更复杂电磁环境下亦面临同步升级需求，公司在中高端机型上的配套价值量显著高于普通机型。
公司消费电子客户阵容极为豪华。 终端客户涵盖华为、微软、联想、三星、小米、荣耀、HP、Dell等全球头部品牌。公司深度参与核心客户新机型、新项目的研发设计环节，定向研发多款新品且部分已实现批量交付，多款定制化开发的材料及器件已通过客户验证，将随客户后续新机型迭代上市逐步实现批量供货，为后续增长奠定坚实基础。
特别是与华为的合作关系极具战略价值。 公司在投资者互动平台明确表示，公司与H公司手机保持长期持续良好合作，向客户手机终端产品提供热管、VC、石墨片及石墨烯、相关新型散热材料（相变材料）等导热材料及器件和电磁屏蔽材料及器件相关产品。据行业媒体报道，公司作为华为液冷/风冷核心供应商，2025年风冷份额已升至30%，液冷份额预计达10%，同时向华为Mate 80系列供应热管、VC均热板、石墨烯材料等散热器件。此外，公司与华为海思亦保持合作关系，一直有向其提供相关产品。
五、成长驱动力之三：控股果力智能，前瞻布局人形机器人散热
人形机器人是公司战略布局的新兴高成长赛道。 2025年上半年，公司战略投资控股深圳果力智能科技有限公司，果力智能是业内领先的灵巧手及具身智能机器人专精特新企业，其研发的灵巧手拥有业内独创的柔软智能单元，具备触觉、本体与柔软智能多模态感知能力，技术领先。
双方在联合研发、全球化量产制造和应用场景等方面开展全方位深度协同。公司基于散热、电磁屏蔽领域的核心能力，围绕具身智能AI芯片、关节电机、传感器等部件的散热与结构支撑需求，提供灵巧手、关节模组、风扇、一体化散热模组、轻量化结构件及导热材料等产品，适配高功率密度、小型化及动态交互场景，可支撑设备稳定运行。
目前，公司部分产品已通过多个重要客户认证，处于打样开发、送样、测试或小批量供货阶段，未来随着具身智能领域逐渐成熟，有望贡献显著的增量收入。
六、财务分析：经营业绩连续创历史新高
2025年全年核心财务指标
2025年，公司实现营业总收入65.27亿元，同比增长24.74%；归母净利润3.65亿元，同比增长59.97%；扣非归母净利润3.16亿元，同比增长60.89%；经营活动产生的现金流量净额为4.37亿元，同比增长10.72%；基本每股收益0.63元，同比增长61.54%；加权平均净资产收益率9.33%，同比提升3.42个百分点。公司2025年度分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利0.6元（含税）。
2025年全年研发投入金额为3.51亿元，同比增长27.90%，研发投入占营业收入比例为5.38%，同比上升0.14个百分点，研发投入全部费用化，资本化率为0%。
截至2025年末，公司总资产约94.01亿元，归属于上市公司股东的所有者权益约40.57亿元，资产负债率约56.8%。公司应收账款净额为28.01亿元，占总资产比例为29.79%，但账龄在一年以内的应收账款占比达99.01%，客户支付能力较强。
2026年一季度：高增长再延续
2026年一季度，公司实现营业总收入16.44亿元，同比增长39.15%；归母净利润7735.70万元，同比增长33.92%；扣非归母净利润9432.64万元，同比大幅增长160.66%。营收与利润均延续高增长态势，经营业绩持续强势。
单季度盈利质量方面，2026年一季度加权平均净资产收益率为1.89%，同比上升0.41个百分点；投入资本回报率为1.51%，同比上升0.37个百分点。扣非净利润增速（160.66%）显著高于归母净利润增速（33.92%），反映出主营业务盈利质量的实质性改善，非经常性损益对利润的干扰明显减弱。
现金流方面，一季度经营活动现金流净额为-2389.07万元，较上年同期的-5741.46万元大幅改善58.39%，季节性现金流压力明显缓解。
七、机构盈利预测与估值
截至2026年5月，多家主流券商对公司发布盈利预测，普遍给予"买入"或"优于大市"评级，市场对公司深度受益AI散热与液冷产业趋势存在广泛共识。
华鑫证券（2026年5月13日）：维持"买入"评级。预测公司2026-2028年收入分别为85.6、110.2、133.1亿元，EPS分别为1.11、1.72、2.12元，当前股价对应PE分别为34、22、18倍。核心逻辑：液冷布局广泛且已实现批量交付，电磁屏蔽与热管理技术持续升级带动单机价值量提升，具身智能协同布局打开新空间。
国投证券（2025年10月16日）：维持"买入-A"评级。采用PE估值法，考虑到消费电子市场需求持续复苏，公司散热技术积累深厚且客户结构优质，给予公司2026年41倍PE，对应目标价46.12元/股。
国信证券（2025年10月11日）：首次覆盖给予"优于大市"评级。预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为3.86/5.87/8.70亿元，对应PE 54/35/24倍，一年期合理估值为40.35-45.39元（对应2026年PE 40-45x）。核心逻辑：公司是领先的热管理平台型公司，绑定海内外龙头客户，AI服务器散热技术领先，液冷产品已获批量订单并实现量产交付，布局人形机器人打开更大成长空间。
机构持仓方面，2025年末公司十大流通股东中，新进股东包括MORGAN STANLEY CO. INTE R NATI ONAL PLC.、永赢数字经济智选混合型发起式证券投资基金、信澳匠心臻选两年持有期混合型证券投资基金、国泰聚信价值优势灵活配置混合型证券投资基金等。2026年一季度，汇添富基金旗下产品亦新进成为前十大流通股东。
八、风险提示
1. 市场竞争加剧风险。 电磁屏蔽及导热领域近年来生产企业数量迅速增加，产品价格面临下行压力，利润空间逐步缩小。若公司不能持续加大技术研发和市场拓展，竞争加剧可能对经营业绩产生不利影响。
2. 原材料价格波动风险。 公司生产所使用的主要原材料为铜、铝等金属材料及硅胶、胶带、泡棉、导电布、塑料等，原材料成本占生产成本的比重较高，价格波动对公司产品毛利率和盈利能力影响较大。
3. 应收账款余额较大的风险。 截至2025年末，公司应收账款净额为28.01亿元，占总资产比例为29.79%，虽账龄较短（一年以内占比99.01%），但绝对规模较大仍可能带来一定的信用风险。
4. 下游需求不及预期风险。 若消费电子市场需求复苏力度不足、AI服务器出货量低于预期、液冷渗透率提升节奏慢于预期，将直接影响公司产品出货量。
5. 技术失密和核心技术人员流失风险。 公司处于知识密集型领域，核心技术的保有和持续创新高度依赖核心技术人员，若出现核心技术失密或核心技术人员大量流失，可能对公司产生不利影响。
6. 人形机器人产业化节奏不及预期风险。 人形机器人仍处于产业发展早期，若产业化进程慢于预期，公司在该领域的布局短期难以贡献规模收入。
7. 客户集中度风险。 公司深度绑定华为等核心大客户，若核心客户经营策略或供应链体系发生变化，可能对公司业绩产生阶段性扰动。
免责声明：本报告内容基于公开信息与券商研报进行客观梳理，所有财务数据来自公司年报、季报等已披露信息，盈利预测来自公开券商研究报告。报告内容仅供产业研究与信息参考之用，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应依据自身风险承受能力独立作出判断。
飞荣达（ 300602 ）成立于1993年，总部位于深圳，2017年登陆深交所创业板。公司自电子辅料产品起步，历经三十余年技术积累与产业升级，逐步发展为国内领先的电磁屏蔽及导热应用解决方案服务商，主营业务涵盖电磁屏蔽材料及器件、热管理材料及器件、基站天线及相关器件、防护功能器件、轻量化材料及器件、功能组件等的研发、设计、生产与销售，产品广泛应用于消费电子、网络通信、数据中心、服务器、新能源汽车、光伏储能、人工智能、医疗及家用电器等领域，是国内稀缺的跨行业热管理及电磁屏蔽平台型企业。
公司始终坚持"以研发驱动成长"的路径，通过自主研发取得碳纤维金属化技术、导电硅胶配方及多色多孔共挤工艺等一系列关键核心技术，2025年新增"超薄均热板"等23项专利授权，全年研发费用达3.51亿元，同比增长27.90%，研发人员增至1,315人，在电磁屏蔽与热管理两大核心赛道上构建起深厚的技术护城河。
二、核心业务矩阵
公司业务横跨电磁屏蔽、热管理、基站天线、轻量化及功能组件等多个赛道，其中电磁屏蔽与热管理为核心支柱。
（一）电磁屏蔽材料及器件。 包括导电布衬垫、导电硅胶、导电塑料器件、金属屏蔽器件、吸波器件及软连接等，是消费电子终端及通信设备的基础功能件。随着AI手机、AI PC等终端芯片功耗提升，电磁兼容性要求同步升级，推动单机屏蔽材料价值量持续增长。
（二）热管理材料及器件。 公司产品矩阵最为丰富的板块，涵盖导热界面器件（TIM材料）、石墨片、导热石墨膜、散热模组、风扇、VC均温板、热管、压铸件及液冷板等，从传统的石墨散热方案延伸至VC均热板乃至液冷冷板，形成覆盖"被动散热—主动风冷—液冷"的全技术路径能力。
（三）基站天线及相关器件。 包括基站天线、一体化天线振子、天线罩、精密注塑等，受益于5G-A网络的持续建设。
（四）轻量化材料及器件。 包括压铸件（端板）、复合材料盖板等，主要面向新能源汽车轻量化需求。
（五）防护功能器件及功能组件。 包括单双面胶、保护膜、绝缘片、防尘网及充电组件、电控组件、储能组件等，为各类终端提供配套。
三、成长驱动力之一：液冷进入批量交付收获期，深度受益AI算力基建
数据中心液冷是AI时代确定性最强的散热升级赛道。 AI大模型训练与推理驱动单机柜功率密度持续攀升，传统风冷方案在散热效率与能耗方面已难以满足需求，液冷散热加速成为产业共识。根据MarketsandMarkets数据，全球数据中心液冷市场规模将从2025年的28.4亿美元增长至2032年的211.4亿美元，2025-2032年复合增速达33.21%。
公司在该领域布局深厚，服务器与数据中心散热产品已构建完整产品线，涵盖TIM材料及各类散热器、风扇、3D VC散热器、单相与两相液冷冷板模组、流量控制仪、CDU（冷量分配单元）等全系列产品，并已与国内主流服务器厂商达成供应合作，部分产品实现批量交付。
从客户结构来看，公司服务器及数据中心客户覆盖华为、中兴、思科、浪潮、新华三、超聚变、联想、纬创、烽火超微、神州鲲泰等国内外主流设备商。2025年H客户（华为）为公司前五大客户之一，双方自1997年以来保持长期合作关系，业务覆盖手机、笔记本、服务器、通信设备、新能源汽车、储能等全领域。
此外，公司的相变材料、吸波材料和散热器等已应用于光模块产品，导热凝胶等产品正与行业优质客户开展商务洽谈，有望受益于高速光模块放量带来的散热需求外溢。
2025年液冷业务持续高速扩张。 2025年上半年公司热管理业务营收已达10.85亿元，同比增长37.53%，毛利率16.70%，增长动力强劲。随着AI算力基础设施建设的持续加速以及更多液冷项目从打样走向量产，液冷业务有望在未来2-3年持续贡献高弹性收入增量。
四、成长驱动力之二：消费电子AI化推动电磁屏蔽与散热价值量提升
AI终端算力升级对散热与电磁屏蔽提出更高要求。 随着AI手机、AI PC等端侧智能渗透率快速提升，芯片功耗显著增加，叠加机身轻薄化趋势，散热空间愈发受限，倒逼终端厂商持续升级散热方案。在此趋势下，手机散热从传统石墨膜向"石墨+VC均热板"方向演进，PC散热则从热管模组向VC+风扇模组乃至更高效方案迭代。同时，电磁屏蔽材料在更高频率、更复杂电磁环境下亦面临同步升级需求，公司在中高端机型上的配套价值量显著高于普通机型。
公司消费电子客户阵容极为豪华。 终端客户涵盖华为、微软、联想、三星、小米、荣耀、HP、Dell等全球头部品牌。公司深度参与核心客户新机型、新项目的研发设计环节，定向研发多款新品且部分已实现批量交付，多款定制化开发的材料及器件已通过客户验证，将随客户后续新机型迭代上市逐步实现批量供货，为后续增长奠定坚实基础。
特别是与华为的合作关系极具战略价值。 公司在投资者互动平台明确表示，公司与H公司手机保持长期持续良好合作，向客户手机终端产品提供热管、VC、石墨片及石墨烯、相关新型散热材料（相变材料）等导热材料及器件和电磁屏蔽材料及器件相关产品。据行业媒体报道，公司作为华为液冷/风冷核心供应商，2025年风冷份额已升至30%，液冷份额预计达10%，同时向华为Mate 80系列供应热管、VC均热板、石墨烯材料等散热器件。此外，公司与华为海思亦保持合作关系，一直有向其提供相关产品。
五、成长驱动力之三：控股果力智能，前瞻布局人形机器人散热
人形机器人是公司战略布局的新兴高成长赛道。 2025年上半年，公司战略投资控股深圳果力智能科技有限公司，果力智能是业内领先的灵巧手及具身智能机器人专精特新企业，其研发的灵巧手拥有业内独创的柔软智能单元，具备触觉、本体与柔软智能多模态感知能力，技术领先。
双方在联合研发、全球化量产制造和应用场景等方面开展全方位深度协同。公司基于散热、电磁屏蔽领域的核心能力，围绕具身智能AI芯片、关节电机、传感器等部件的散热与结构支撑需求，提供灵巧手、关节模组、风扇、一体化散热模组、轻量化结构件及导热材料等产品，适配高功率密度、小型化及动态交互场景，可支撑设备稳定运行。
目前，公司部分产品已通过多个重要客户认证，处于打样开发、送样、测试或小批量供货阶段，未来随着具身智能领域逐渐成熟，有望贡献显著的增量收入。
六、财务分析：经营业绩连续创历史新高
2025年全年核心财务指标
2025年，公司实现营业总收入65.27亿元，同比增长24.74%；归母净利润3.65亿元，同比增长59.97%；扣非归母净利润3.16亿元，同比增长60.89%；经营活动产生的现金流量净额为4.37亿元，同比增长10.72%；基本每股收益0.63元，同比增长61.54%；加权平均净资产收益率9.33%，同比提升3.42个百分点。公司2025年度分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利0.6元（含税）。
2025年全年研发投入金额为3.51亿元，同比增长27.90%，研发投入占营业收入比例为5.38%，同比上升0.14个百分点，研发投入全部费用化，资本化率为0%。
截至2025年末，公司总资产约94.01亿元，归属于上市公司股东的所有者权益约40.57亿元，资产负债率约56.8%。公司应收账款净额为28.01亿元，占总资产比例为29.79%，但账龄在一年以内的应收账款占比达99.01%，客户支付能力较强。
2026年一季度：高增长再延续
2026年一季度，公司实现营业总收入16.44亿元，同比增长39.15%；归母净利润7735.70万元，同比增长33.92%；扣非归母净利润9432.64万元，同比大幅增长160.66%。营收与利润均延续高增长态势，经营业绩持续强势。
单季度盈利质量方面，2026年一季度加权平均净资产收益率为1.89%，同比上升0.41个百分点；投入资本回报率为1.51%，同比上升0.37个百分点。扣非净利润增速（160.66%）显著高于归母净利润增速（33.92%），反映出主营业务盈利质量的实质性改善，非经常性损益对利润的干扰明显减弱。
现金流方面，一季度经营活动现金流净额为-2389.07万元，较上年同期的-5741.46万元大幅改善58.39%，季节性现金流压力明显缓解。
七、机构盈利预测与估值
截至2026年5月，多家主流券商对公司发布盈利预测，普遍给予"买入"或"优于大市"评级，市场对公司深度受益AI散热与液冷产业趋势存在广泛共识。
华鑫证券（2026年5月13日）：维持"买入"评级。预测公司2026-2028年收入分别为85.6、110.2、133.1亿元，EPS分别为1.11、1.72、2.12元，当前股价对应PE分别为34、22、18倍。核心逻辑：液冷布局广泛且已实现批量交付，电磁屏蔽与热管理技术持续升级带动单机价值量提升，具身智能协同布局打开新空间。
国投证券（2025年10月16日）：维持"买入-A"评级。采用PE估值法，考虑到消费电子市场需求持续复苏，公司散热技术积累深厚且客户结构优质，给予公司2026年41倍PE，对应目标价46.12元/股。
国信证券（2025年10月11日）：首次覆盖给予"优于大市"评级。预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为3.86/5.87/8.70亿元，对应PE 54/35/24倍，一年期合理估值为40.35-45.39元（对应2026年PE 40-45x）。核心逻辑：公司是领先的热管理平台型公司，绑定海内外龙头客户，AI服务器散热技术领先，液冷产品已获批量订单并实现量产交付，布局人形机器人打开更大成长空间。
机构持仓方面，2025年末公司十大流通股东中，新进股东包括MORGAN STANLEY CO. INTE R NATI ONAL PLC.、永赢数字经济智选混合型发起式证券投资基金、信澳匠心臻选两年持有期混合型证券投资基金、国泰聚信价值优势灵活配置混合型证券投资基金等。2026年一季度，汇添富基金旗下产品亦新进成为前十大流通股东。
八、风险提示
1. 市场竞争加剧风险。 电磁屏蔽及导热领域近年来生产企业数量迅速增加，产品价格面临下行压力，利润空间逐步缩小。若公司不能持续加大技术研发和市场拓展，竞争加剧可能对经营业绩产生不利影响。
2. 原材料价格波动风险。 公司生产所使用的主要原材料为铜、铝等金属材料及硅胶、胶带、泡棉、导电布、塑料等，原材料成本占生产成本的比重较高，价格波动对公司产品毛利率和盈利能力影响较大。
3. 应收账款余额较大的风险。 截至2025年末，公司应收账款净额为28.01亿元，占总资产比例为29.79%，虽账龄较短（一年以内占比99.01%），但绝对规模较大仍可能带来一定的信用风险。
4. 下游需求不及预期风险。 若消费电子市场需求复苏力度不足、AI服务器出货量低于预期、液冷渗透率提升节奏慢于预期，将直接影响公司产品出货量。
5. 技术失密和核心技术人员流失风险。 公司处于知识密集型领域，核心技术的保有和持续创新高度依赖核心技术人员，若出现核心技术失密或核心技术人员大量流失，可能对公司产生不利影响。
6. 人形机器人产业化节奏不及预期风险。 人形机器人仍处于产业发展早期，若产业化进程慢于预期，公司在该领域的布局短期难以贡献规模收入。
7. 客户集中度风险。 公司深度绑定华为等核心大客户，若核心客户经营策略或供应链体系发生变化，可能对公司业绩产生阶段性扰动。
免责声明：本报告内容基于公开信息与券商研报进行客观梳理，所有财务数据来自公司年报、季报等已披露信息，盈利预测来自公开券商研究报告。报告内容仅供产业研究与信息参考之用，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应依据自身风险承受能力独立作出判断。
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