明天史上最大IPO即将登陆，Sp­a­c­eX发行价135，对应1.75万亿美元估值。基础募资总额750亿（19年沙特阿美的3倍），在近期市场回调的情况认购规模仍超2500亿，超额近4倍。客观谈谈1.75万亿美元估值贵不贵：

如果拆解Sp­a­c­eX业务板块来看，目前财务数据和估值之间存在预期差。Sp­a­c­eX在核心太空业务上有比较强的造血能力，星链业务已经实现盈利，是公司的现金牛；发射业务虽然因星舰的高频试飞而承担大量账面上的研发费用，但今年Q1整体太空相关业务仍实现近5亿美元利润。然而，这部分业务市场空间存在可见的天花板。星链25年收入增速已经从上一年96%回落到50%，全球宽带通信与运载火箭市场的总规模，远不及AGI数十万亿美元的想象空间。

而支撑万亿估值叙事的AI，也就是合并入上市主体的xAI却让报表承压。25年AI部门亏损63亿，26Q1亏损24亿，主要受到巨额算力折旧的拖累。虽然xAI近期通过向An­t­h­r­o­p­ic出租闲置算力（每月12.5亿美元）弥补当期亏损，但本质上并非核心大模型能力的商业化变现。xAI过去三年收入几乎维持不变，对比下Op­e­n­AI和An­t­h­r­o­p­ic都实现了跨越式增长。在G端采购市场，25年公开的400+AI案例中，基于xAI或Gr­ok的只有3个，Op­e­n­AI是234个，而现在Sp­a­c­eX估值几乎是OA和An­t­h­r­o­p­ic之和。

按25年187亿收入计算，Sp­a­c­eX目前PS接近100倍。而太空业务增速在放缓，具有想象空间的AI业务在技术和商业化上也处于追赶状态，所以1.75万亿定价实际上是要求Sp­a­c­eX在太空基础设施与AGI两个大赛道上同时实现零失误的完美执行，难度可想而知。还有一点，虽然太空数据中心构想宏大，但目前7000美元/kg的发射成本与200的经济性门槛差了35倍，面临极高的物理与经济壁垒。

不过，Sp­a­c­eX这次发行股份仅占总股本4%，初始流通盘很小。同时由于庞大的市值体量，上市后预计15个交易日内就会被纳入纳斯达克100等核心指数，从而带来被动指数基金的买盘。加上普通人觉得花135美元就能参与到星际宇宙的宏大叙事，短期内都是支撑价格的因素。这种复合叙事在路演里成功将传统航天重资产包装成前沿AI基建，不过未来能否在财报中兑现还需要时间来检验。

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