1、香港路演见闻先说香港路演的情况，聊了三天。第一个大家可能很关注的是，境外怎么看科技调整。总体聊下来，大家的分歧还是挺严重的——继续看好、觉得反弹一波就好、以及比较纠结的，都不在少数。这种调整确实让大家短期有些措手不及。但尽管分歧严重，还是有几个比较一致的观点：第一，最好赚钱的时候已经过去。 4-6月份那波是最舒服的时间，后面即使还能在科技上赚到钱，可能也不会再有那么舒服了。第二，大的科技叙事和产业趋势仍然存在，但下一个细分方向到底在哪——在中游上游下游，在光还是在处理，大家还需要花时间去研究和思考。后面到了需要细分个股、找阿尔法的阶段，不可能再全面铺开。有意思的是，如果你在4月份美伊冲突时进去，6月份抄顶的难度会比较大，因为你会更相信产业逻辑，会更在里面；反过来，如果你4月份那波没在很好的位置进去，6月份可能也不会被套在特别高的位置。多头和空头的观点分别是什么？ 多头其实还是存量博弈的逻辑，跟4-6月份看多没有太大区别，还是需求、估值和产业趋势。空头会讲一些新故事，比如数据中心扩产面临当地政府或选民的政治阻力（环保、被替代的担忧）；半导体说到底还是没有结束周期股的逻辑，后面有扩产问题、政府调查问题，特朗普要分一杯羹，当前这么高的margin很难持续下去；还有会不会重演deep moment——开源模型现在也可以做到这个程度，技术门槛很快就没有了，中美模型差异很快就会显现出来。总体来看，分歧还是比较严重，但最好赚钱的时候已经过去，大的科技方向没有问题，需要在个股上面花更多心思，而不是纯粹粗糙地看一个赛道。
2、美联储今年是否会加息每次在大陆路演，大家都会问一个问题：你们都觉得美联储不会加息，但为什么市场定价会加息？海外机构是否有新的观点或圈子里的消息？这次我去发现，境外机构也在问这个问题。境外机构同时会说明一点：外资行并不比国内机构在美联储判断和美国经济方面有断崖式的领先，这是不会的。对过去两年的交易有印象的话，会发现交易员对美联储货币政策的定价经常大起大落，会根据最新经济数据做过度的线性外推，一会儿觉得货币会非常宽松，一会儿又觉得会非常紧。所以这几年总体都是均值反转的交易。加不加息，我们维持观点：不加。 但聊下来，认为加和不加的机构都存在。认为加息的逻辑：看美联储票委的讲话，看规则——产出缺口、实际利率缺口基本已闭合，但通胀缺口还在比较高的位置，加上油价问题，担心上行风险。美联储最新的货币执行报告也确实显示要加息一次。认为不加息的逻辑：经济仍然是K型的，油价提升导致通胀预期提升、货币政策收紧的路径，会受制于中期选举的约束。特朗普不敢早搞，他的口碑指数又在一个比较高的位置，上次大家也都看见，他又开始要大开口了。所以油价问题下来，如果叠加后面经济数据走弱，9月份现在定价的一次多一点的加息，我们认为会回落下去。第三种可能：耶伦式加息。 我不加，但一直给你画饼，一直恐吓说准备好要加息了。市场一直在定价后面要加息，但又一直不动。这就会形成一种有趣的状态——金融条件是紧的，但货币政策没有带来实质性的收紧，把利率抬升起来。这种情况对当前宏观经济环境比较有利，因为经济是K型的，加也不是不加也不是。如果不加息，整个经济条件维持收紧，美债利率维持高位，大家觉得要加息，又可以一定程度上抑制住偏过热的部门和偏高的通胀。所以可能会一直呈现加息预期不断延后、但始终兑现不了的状态。后面要看：第一，通胀缺口怎样，特朗普会不会又大开口又吓死，我们认为概率偏大；第二，经济数据会不会回落，我们一直认为八九月份三季度美国经济其实是会偏弱的。
3、黄金大家这周问得比较多的是金价。黄金股和金价都出现过一个反弹，但周五又跌回去了。金价回落，包括下周处于低位震荡，我们认为都是合理的，因为油价没有被美债利率充分定价，尽管美债利率已经起来不少了。面临这样的油价环境，很难给你一个鸽派的言论。所以下周两个重磅的议息会议，可能还是会带来偏紧的货币政策信号和流动性冲击。对金价来说，虽然已经很低了，再往下空间有限，但下周要指望显著反弹向上有难度，更多要等到八九月份能看数据的时候。跟机构投资者聊金价，有两个重要问题：第一，去美元化的趋势。 这是一个又虚又难以定量判断的东西，后面该怎么解读，分歧很大——是否还有进一步去美元化的趋势。第二，八九月份经济数据是否会走弱。 我们说美联储不加息、黄金因美债利率走弱而上涨，本质上是建立在八九月份非农会走弱的基础上。但这里面一定有赌的成分——非农数据有质量问题，如果问卷反馈率只有50%，前置修正性比较大，数据又超预期好，那交易路径可能坐实不了。这种分歧在我看来是好事，如果大家都一致看不涨，那它可能已经被充分定价了。
4、十年美债利率十年美债利率，后半周大家问得最多。我们觉得下周可能还是在4.7-4.8这个位置，后半周又跌下来了，短暂踩上4.7。我们把它拆成两年期和期限利差：这段时间10年从4.37涨到4.67，两年的贡献是23个BP。所以主要看两年为什么上这么多。两年分析框架更简单，主要跟短端的经济通胀预期和美联储货币政策预期变化相关。从7月以来，通胀预期的贡献是主导的，基本贡献了全部走势。实际利率预期在周五收盘时下来了，通胀预期又上去了，所以主要是通胀预期的贡献。期限溢价上了9个BP，风险中性利率上了11个BP，两块影响基本五五开。通胀的不确定性和确定性各贡献差不多一半。背后的原因毫无疑问是油价上升导致的通胀预期上升。 但有意思的是，现在油价又到100，10年和两年的通胀预期上升幅度，远远不及3-5月份的时候。当时大家是在显著上修未来两年的通胀预期，但这一轮未来两年的通胀预期虽然上升，幅度明显不够。把原油曲线拉出来，油价的上升幅度一定程度上还大于通胀预期的上行幅度。换句话来说，美债的交易员觉得美伊冲突这事儿已经是个“狼来了”的故事，会不断反复，不敢真让事情失控，没必要在远期上修很多对通胀的担忧。更多是对近期的反应——未来一两三个月油价又起来了，通胀会反弹，美联储立场会偏鹰，但大家始终认为有中期选举压制，特朗普不敢乱来。回归分析看，10年通胀预期与油价的回归R²约60%，最近二者的走势有一些劈叉——油价上了又回来，但10年通胀并没有显著往上，说明美债交易员对美伊冲突变得更克制了，认为这个事情不会长久化。我们的判断：短期市场对美伊冲突有点“麻”了，反反复复，特朗普一定会再妥协。因为第一，现在库存是更高级的，这个时候玩火把自己玩砸的概率更高；第二，中期选举临近，如果油价再控制不住，选民对通胀和购买力被侵蚀的不满加剧，导致民调进一步恶化，特朗普中期选举可能会输得更惨，这会倒逼他更快卡口。长期来看，美伊冲突可能会进一步“俄乌化”：第一，冲突本身会反复拉扯，保障制度会越来越低，海峡会处于薛定谔状态，不会给市场带来特别大的实质性损伤；第二，沙特、阿联酋、伊拉克都有管道可以修，长期肯定会扩建管道，使霍尔木兹海峡的重要性不断下降。海峡是个只能用一次的东西。关于关税，上周五特朗普的12关税到期，但已通过force labor 301条款平替续上。对目的影响上没有太大边际变化，但相对I1塔时期有效关税税率确实下降，一定程度上修复了美元信用，但不是完全修复，因为还是变着戏法把关税加下来或维持住。站在当前，市场对加息的定价又来到一个比较极端的位置。 下周FOMC和BOJ可能会让这个预期更极端。现在市场定价7月38%概率加息，因为沃什不给你指引，联邦基金期货这个品种总会有人去做点博弈——万一这次加了怎么办，这个概率理论上确实存在。但实际上，我们认为有特朗普的中期压力在这，油价还是不稳定的状态，加上我们推演下端的美国经济并不真的是全方位的那么好，所以7月很难讲，9月其实也很难讲。只是这段时间你看到的FOMC有bug，它的表态会更鹰派，下周很难证伪，后面9月要加息、明年4月要加两次这样的预期可能还会被加强。但拉长来看，这个就是不断反复的——交易员对美联储货币政策的预期，永远是基于短期经济数据做过度的线性外推，呈现大开大合的箱体震荡或W型震荡，所以做简单的均值反转交易就好了。 现在的利率预期又来到了比较高的位置，对两年美债来说，确定性相对最大。需要注意时点：最紧的时候应该在下周才看到。 下周有两个重要数据：FOMC和日央行会议。彭博在7月17-22日对80个经济学家的调查显示，他们一致认为从现在到明年6月美联储政策利率不动，明年7月9月降息。这与交易员的定价完全相反。交易员定价更像沃什想要的一种鹰派政策——我不加，但你要保持我要加息的预期，金融条件得一直偏紧，这样我不用费吹灰之力就能稳定住高油价环境下的通胀预期。7月FOMC会议上的鹰派政策应该仍然存在。日央行方面，跟美联储一样不会动，但会有鹰派政策。市场对日央行加息预期是10月80%概率，12月1.34次。日央行鹰派政策除了来自对通胀的担忧，还有额外诉求——日元汇率。日元在163的水平，比2024年7月carry trade爆仓时还要大，日元净空头投机头寸也接近2024年7月水平。我们觉得日央行议息会议对美联储来说风险更大，可能会带来一次性的流动性冲击，但力度应该没有2024年7月大。一方面，当时美联储还没降息，日央行还没加息，carry是550个BP，现在只有250个BP；另一方面，当时已经爆了一批，现在要额外爆的人会少一些。二季度GDP，应该是个比较无聊的数据，预期比较一致，约2个点，模型预测稍低一点（1.7个点）。拖累主要来自进出口，可能是因为买了一大堆光模块导致。投资看起来还不错，可以基于二季度GDP看到消费如何走弱、AI相关投资如何显著接棒拉动美国GDP。
5、黄金展望三季度金价，从两个角度来看：基本面，3月以来，金价与实际利率的相关性明显回来了。R²为84%，斜率是2000——一个BP的实际利率上行对应20美元金价下跌。现在市场定价45个BP的全年加息，如果今年加不了息，理论对应TIPS的最大涨幅是45个BP，乘以20，对应金价最大涨幅900美元。当然这是理论最大，有几个地方需要打折扣：第一，加息预期可能是延后而不是掉下去，取决于后面的经济数据，如果是延后，对两年美债或名义利率影响没那么大；第二，两年美债利率的下行多大程度上能对应为10年TIPS的下行，中间肯定有折损；第三，R²是84%，不是100%，对金价上涨会有干扰。美元信用方面，25年以来我们一直说黄金在交易去美元化，具体交易了Big States、关税大美法案、特朗普搞美联储独立性、格林兰岛等故事。但这些问题在26年3月以来都悉数被修复了，所以26年3月以来你才看见实际利率与金价的相关性回来了。关税被判违法并被要求退税，大美丽法案今年很难有额外增量，中期选举大概率输，后面两年也很难；美联储独立性我们觉得后面会有问题，但1月以来市场看到沃什这个人又阴又独立，交易的是美联储独立性的修复；格林兰岛被美伊冲突反转了，因为冲突证明汇率出问题时需要卖黄金买美元来维稳汇率，地缘政治风险已可以成为美元信用修复而不是破坏的逻辑。问题在于，你还能怎么修复？ 25年以来所有的东西都已经被充分修复了。后面更有可能是特朗普再去做妖，再去破坏美元信用。但对今年来说，有两个难点：第一，美元利率，TIPS很难回到年初水平，想要降三次的货币政策预期很难；第二，美元信用，24-25年是非常顺风顺水只讲上涨逻辑，但26年发现上涨的东西也可以被修复，虽然修复之后还会再被破坏，但不再是纯破坏的舒服交易叙事，而是破坏修复、破坏修复。这两个点叠加，今年可能很难看黄金回到年初高位。 但对于三季度来说，是可以去搏一搏比较明显的反弹的。另外两个信号： 第一，黄金波动率已到25，参考历史，这个信号意味着央行已经把上面的卖盘清理得比较干净，只要出点问题很容易就买上去；第二，黄金的30日买权交易成本在历史最低水平，基本上到这里就容易看到金价的上行，因为金价横着，买权在吃亏，波动率不断降低对期权是持续的价值损耗，买权在一个越来越便宜的位置。