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2026年下半年刚开始，中式快餐赛道依旧保持着动作不断。继年初向港交所递表失效后，袁记食品集团在7月30日再度更新招股书，打响了二次冲刺港交所的枪声。
按门店规模计算，袁记全球门店总数4773家。在招股书中，按门店数统计，袁记称自己为"中国最大的中式快餐企业"。
关于袁记为何能冲击港交所的大门，外界早已有一套熟悉的解释：主攻下沉市场、走大众平价路线、靠加盟商赚钱、重视供应链建设。这些策略也让袁记活成了快餐同行羡慕的样子——增收增利。
但激烈的中式快餐市场竞争下，老大也已卷不动了，翻阅袁记的招股书后，我们发现了这门生意的三个真相。
从招股书中披露的数据来看，袁记直营店（截至2026年5月31日共23家，且全部为试点及测试用途）的食品销售毛利率连续四个财年为负。这个数字意味着袁记实际上并没有自己下场做餐饮这门生意。
它的利润，不在开店这件事上。


和其他餐饮品牌不同，袁记99%以上的门店都是加盟，主要是靠向加盟商卖馅料和面皮赚钱。招股书显示，袁记2026年前5个月向加盟商销售原材料的总收入达到12.42亿元，占比95%。加上4.9%的加盟服务费，两项合计将近100%。这种与加盟商强绑定的扩张模式，也意味着，袁记成也加盟商，败也加盟商。

收入主要来自供货
中式快餐店的新故事越来越难讲了，至少加盟商们就是这么认为的。
加盟商无疑是像袁记这样的餐饮连锁店，在过去几年里快速扩张的最大功臣。他们拿出几十万元启动资金，拿下所在城市重要商圈周边或者核心街道的铺面，跟着袁记去新城市开拓市场。
一度，他们中的一些人认为这辆战车永远不会停下来。但事实真是如此吗？
尽管随着门店数量的增加，袁记还吸引着源源不断的加盟商，但招股书里藏着的另一重真相是：随着门店越开越多、门店密度的增加，加盟商的单店效率正在往下走。
首先，是单店营收能力的下降。在终端门店，2023年至2024年，袁记的单均GMV从26.1元降到了24.7元，短短一年时间跌了1.4元；到了2026年前5个月，每单平均GMV下降到了22.7元，较2023年跌幅达到了13%。


其次，从门店表现来看，2023年、2024年、2025年以及2026年前5个月，袁记食品门店总GMV分别为47.72亿元、62.48亿元、66.62亿元、29.49亿元，按期末的门店总数来计算，平均每家门店的GMV分别约为15万元、16万元、15万、0.6万元。
按天进行折算后，平均每家门店的日均GMV分别为5394.4元、5010.8元、4687.6元、4627.3元，可见2026年五个月的单店日均GMV相比2023年下滑了14.22%。
在消费市场放缓和降速，背后的原因主要有二：一是宏观来看，过去一年，几乎每一个快餐品牌都在积极在市场扩张，袁记都不可避免地受到影响；二是在扩张的过程中，品牌内部都不可避免地出现"左右互搏"的现象。
这意味着，袁记的扩张正处夹缝中：一边要守老战场，一边又要进攻新市场。
换句话说，加盟商不排斥毛利率低，他们担心的是，客单价下滑最终没有换来更强的盈利能力。从袁记的经营表现来看，这种担忧并非没有道理。

馅料毛利跳涨，却没进加盟商的口袋
一方面，袁记供应链水平的大幅提升。
招股书披露的数据显示，从2025年到2026年前5个月，袁记向加盟商销售原材料的综合毛利率从22.0%跳到了25.6%。拆开来看，核心的馅料毛利率更是从29.8%跳到了36.1%，一年之内暴涨了6.3个百分点。

招股书显示，销售货品毛利率上升，主要是猪肉、面粉等原材料市价下降拉低了单位成本，加上集中采购的议价能力、佛山总部基地和成都西南基地的先后投产所带来的产能爬坡摊薄成本的红利。
但这笔红利并没有顺着供应落入加盟商的口袋，而是停在了袁记自己的毛利率上。
招股书显示，从2023年至2026年前5个月，袁记向加盟商销售的馅料平均价格为27.5元、26.8元、26元及26.5元/公斤；面皮为8.2元、7.6元、7.8元及8.3元/公斤。相较于2025年，2026年前五个月的平均售价反而涨价了（馅料涨了，面皮涨了）。
另一方面，袁记也并未证明，它的顾客愿意为这套供应链支付更高的溢价。
同一时期，加盟商卖给消费者的单均GMV再次回落到了22.7元上下，相比2023年的26.1元跌了13%。
与此同时，袁记公司自己的经调整净利润从2023年的1.79亿元增长至2024年的1.80亿元，2025年进一步增至2.62亿元，同比增长45.8%。2026年前五个月，经调整净利润从上年同期的7000万元大幅增长至1.85亿元，同比增长164%。
但品牌方挤出的利润并没有落入加盟商的口袋，而是被馅料和面皮价格给吃掉，终端客单价又被摊薄，回本周期反而延长了。
对于加盟商而言，种种事件也正在暴露出了袁记自身经营的三大问题。其一，缺乏一个能让加盟商赚钱的定价权。
从关联方的选择来看，袁记在招股书中确立"手工现包现煮"为核心运营理念，也正是围绕门店现包现煮这一模式，创始人配偶杨煜的关联版图覆盖到了汤底酱料、饺子皮、烹饪设备、品牌等多个环节。

如今再看，这一做法也却从侧面体现了袁记对定价权的绝对掌控。
招股书披露，袁记创始人配偶杨煜通过持股95%的广东覓元企业管理有限公司，参股了六家覆盖供应链关键环节的关联方，包括梵来之味（汤底及酱料包）、滙豐園（饺子皮及预包装产品）、厨为（店内烹饪设备）、合顺（云吞皮生产设备及维护）、左右色彩（广告及推广材料）、特别正经（平面及空间设计）。覓元对这六家的持股比例在33%至42%之间。
招股书数据显示，仅3年多时间，袁记在行业上下游渗透，基本实现向其中两家关联方的采购金额超过8200万元，也成为未来三年关联方采购上限合计将超1亿元的幕后低调且隐秘的推手。
一通操作下来，袁记想做到的无疑就是掌握绝对定价权的事实。
加盟商买什么、花多少钱，袁记说了算。

加盟商扩张放缓，出海集中在新加坡
过去一年，除了频繁因亏损而焦头烂额的餐饮玩家们，袁记可以说是将"供应链管控"这门显学，发挥到了极致。但当一门苦生意开始尝到供应链的甜，真正吊诡之处在于，它掩盖了中式快餐狂奔之后的一个根本问题：路径依赖。
这些加盟商既是餐饮连锁行业里的职业化投资者，也是最早一批跟着袁记打天下的人。但加盟商和品牌的蜜月期并不长，转折点就是终端客单价出现下滑。
从加盟商流失率来看，2026年前5个月，袁记新加盟新增184人、关店数110家，总加盟商2304人，新开和关闭比例从2023年的15.1比1降至3.4比1。
这背后，新老加盟商的马太效应也逐步凸显。袁记在招股书中提到，从2023年至2026年前5个月，新增加盟商数量分别为468、417、308、184；截至2026年5月31日，在开设袁记店的加盟商中，平均每个加盟商经营2.1家门店，751名加盟商经营两家或以上门店。
如果说在国内，袁记加盟商的"难"藏在水下，那么在海外，这里生意的"难"，是肉眼可见的。
截至2026年5月31日，在海外，袁记41家门店中，36家的门店都在新加坡，而泰国、马来西亚和英国占比不到一成。新加坡占了将近九成。


也就是说，即便海外订单总共只有260万单、占比仅2.0%，袁记仍选择挤在同一个华人社会。36家店挤在同一个城市国家，同一个口味偏好。招股书显示，海外GMV在总GMV 29.49亿元里只占5.9%。
袁记有稳定的现金流，并不缺钱。招股书显示，2023年至2025年，袁记经营活动现金流量净流入分别为2.46亿元、2.34亿元和3.71亿元。
充沛的现金流下，依旧还在卷上市，这背后透露出的是袁记对后续增长的焦虑。在更激烈的竞争下，袁记在招股书里写上了清晰的"撒钱计划"，为了现有存量经营和后续扩张储备更多的弹药。
具体来说，"撒钱"有以下四大主要方向：一是扩建智能化供应链与生产基地。为进一步提升规模优势，袁记在招股书中提到，会继续在华北增设新工厂，华东建立自动化数字化工厂。二是升级数字化管理系统。三是加快海外市场拓展。四是补充营运资金。
招股书中袁记列明了五大战略方向，包括维持中式快餐行业领先地位、加快海外市场拓展、优化并升级供应链管理体系等。他们的野心无疑更大。而更大的野心也必须匹配更强的能力，袁记无疑已是优等生，但在中式快餐这一竞争更残酷的战场，它们也印证了，仅做优等生还远远不够。
如果过去几年，袁记一直试图回答的是：为什么加盟商应该相信我？那么现在，它需要回答的问题正在变成：为什么加盟商今天仍然愿意跟着我？
这两个问题看似相似，实际上对应的是两个完全不同的竞争阶段。
从2023年到今天，再到袁记总部的经调整净利润暴涨164%，但终端价格从26.1元掉到22.7元之后就再也没回去。这不代表它变差了，而是在一些关键的十字路口，它把利润留给了自己。
这正是商业世界最残酷的地方。在变化不停的市场当中，曾经保护企业的"加盟商"，反而会成为它疯狂抽血的"鱼肉"。而大多数企业往往意识不到，解下铠甲，才是让自己走得更远的选择。
如今袁记和加盟商的利益共同体已经产生了裂痕，当红利彻底消失，这场击鼓传花游戏的结局会是什么？
如果有一天加盟商不再赚钱了，这4773家店，还能不能继续开下去。