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本周五开始的为期四天的WAIC大会上AI大厂云集，周五场已是人满为患，周末更是有过之而无不及。AI热潮并未受到交易面的影响。
我们重点走访了超节点相关的展台，包括CSP厂商（阿里、百度等）、OEM厂商（中兴、浪潮等）、各家GPU厂商。＃超节点成为本场WAIC大会各家展台C位最亮眼的坐标。
其中最显眼的当数中兴展台前展出的“超节点服务器”，上方明确列出＃“交换：中兴、博通、盛科、云合”。部分GPU厂商也有透露出Switch方面推进国产化的动作。我们依然强调＃盛科是Switch环节卡位最好、最纯粹的国产替代标的。
我们和OEM厂商访谈下来，普遍还是反馈当前超节点机柜的“标准化”还是尚未解决的问题，超节点中的各类硬件仍然是耦合度非常高的。
周五美谷AI企稳反弹是一个很好的信号??，我们依然看好国产AI算力接下来全面景气！看好反弹窗口进攻方向——国产算力
??持续关注【国产算力五大天王】寒武纪 海光信息 | 芯原谷份 | 盛科通信 | 兆易创新，建议关注晶圆制造+先进封装+测试等诸多产业环节。
恳请今年大力支持东吴电子！祝周末愉快！
AI
1.大模型
①Kimi有望最快6个月内港谷上市
②DeepSeek V4正式版，可能最早明日发布
2.央视财经：投zi中国AI产业链成全球共识 中国AI科技零部件订单排至2027年底
3.Meta据称正洽谈向Anthropic出租算力资源 价值可达两年100亿美元
4.液冷：Atlas 950批量交付在即，国产液冷供应链进入订单兑现期
5.长飞光纤总裁庄丹：未来一两年保偏光纤需求增长在10倍甚至20倍级
其他
1.苹果市值反超英伟达时隔12个月重返全球第一
2.上海太空算力星座工程发布 商业运营阶段将完成千星部署
3.财政部等三部门调整部分电池消费税政策：对钠离子电池、固态电池、燃料电池及光伏电池中的钙钛矿电池、叠层电池、砷化镓电池免征消费税
4.贵州茅台：上调飞天茅台i茅台平台零售价及合同价
本周后半周开始演绎的核心叙事是Kimi
K3发布后，大家对于前沿模型壁垒和Roi的讨论，尤其是在市场交易层面因素的结合下愈发引发担忧，对此我们的观点如下
1?? K3作为最大规模的开源模型，延续Scaling-Law的第一性原理，性能领先但同时成本其实并不便宜，实际单任务成本基本与GPT-5.6
Sol处于同一水平，所以K3实际上并不便宜，后续无论是调用API使用还是开源部署都还是需要较高的成本，推理端的算力需求叙事依然强烈
2??
市场更为担心前沿模型壁垒，目前来看以国产为代表的二梯队模型加速追赶，而头部的Anthropic与OpenAI之间的短期竞争也在加剧，带来短期Token价格或者说最前沿模型的溢价有所削弱，不利于“通涨叙事”，同时市场也担心后续两家的估值会有所影响
3??
模型层的竞争加剧下，短期的坚持加大投入是必然选项，一线的A和O必须进一步加速前沿模型的研发，而二线的厂商中我们也观察到智谱、Kimi等在将算力投zi规模上提一个数量级，产业投入层面都是积极信号；但是在短期K3引发的叙事，以及近期DeepSeek也要发布新模型的预期下，市场的情绪和叙事预计会收到压制
4??
参照25年第一次“DeepSeek”时刻带来的冲击，后续AI主线在AI长期产业逻辑的支撑下仍会恢复向好，相比之下国产链条具有叙事优势，而涨价相关逻辑会收到一定压制，而在Token的普惠化下也会有新的投zi逻辑产生
#去杠杆引发连锁反应，怎么看当前经济和市场？
1. 【本轮全球科技谷下跌首先是估值、拥挤和杠杆出清，而非基本面系统性逆转】KOSPI、费城半导体指数、创业板和科创50均进入技术性熊市，但AI资本开支、HBM和存储景气暂未发生根本变化。
2. 【韩国三重杠杆是全球科技谷波动的核心放大器】融资和信用贷款、单谷两倍至三倍ETF以及期权，共同推动KOSPI从3月低点接近翻倍，也使监管降温后形成快速多杀多。
3.【韩国去杠杆尚未结束，关键看融资余额、客户保证金和政策流动性】融资余额下降慢于指数，监管尚未明确动用平准ji金。只有融资余额明显回落、保证金稳定，并由长期资金切断负反馈，市场才可能真正企稳。
4. 【市场担心的已经从利润水平转向利润二阶导】Meta出租算力、HBM利润集中、SK海力士锁价订单都不代表需求逆转，却引发存储和硬件利润增速是否见顶的讨论。
5. 【第三轮AI泡沫论的核心是商业模式和变现率】第一轮担忧技术Scaling撞墙，第二轮担忧债务和交叉融资，第三轮开始担忧非编程场景渗透、Token价格下降、模型粘性不足和资本开支难以回收。
6. 【AI牛市尚未结束，但已进入验证投zi回报率的中盘】产业趋势尚未被证伪，Token使用量仍较去年大幅增长；但市场开始要求模型收入、采用率、变现率和单位算力回报，而不再只奖励资本开支规模。
7. 【AI是中国出口压舱石，但当前主要靠价格贡献】AI相关商品对6月出口增速贡献约9.4个百分点。四季度基数走高后，价格支撑可能减弱，需要传统消费品、资本品和中游制造业的数量需求接力。
8. 【中国经济内生动力没有恶化，强增量政策诉求有限】居民收入、非补贴消费和服务消费保持稳定，二季度内部逐月改善，名义增长和价格水平也已回升。政策重点仍将放在科技产业、城市更新、“六张网”和存量政策落地。
首先模型迭代依旧迅速，KIMI率先证明了自己在模型参数3T时代的能力，非常顶。1T时代的王者智谱和deepseek预计接下来也会进入这个时代，而率先打入10T规模的claude也在不断向前。我们看到的是除了coding（程序员本身）与真正的工作流，模型必然在教师、学生、企业家（决策者）、白领（不止金融。分析师）形成极大的市场空间，这是不需要模型快速迭代就看得到的，而且时间并不长。claude可能到年底相较于去年底ARR9B翻了10多倍， OPEN AI翻2倍，国内近期的各厂ARR起来也让我们震惊。到年底这至少是2000亿美金的市场，渗透率极低，渗透速度极快。模型仍然在不断突破边界，后面开源模型能力（K3算开放权重）的提升也会使得企业级、工作流加速，基本面渗透的速度确实太快，可能性还在扩张，产业带来的安全边际提升极快，正在快速接近 CAPE X体量。
第二个是硬件问题。这是一个很复杂的问题，近期也充斥着大量的谣言与悲观叙事，我们试图讲得更清楚。首先一个问题是认为中国的模型进步会形成挤压与硬件通缩，但细看之后，K3的2.8T模型价格约为FABLE5 1/3水平（模型规模也差不多1/3），约为K2.6(1T模型)的3倍。目前的推理路径来看，更大的算力会带来更好的效果与更快的速度，再叠加目前的渗透速度，算力一定是不够的，只是付费少就得忍受更慢更笨的模型而已。第二个是目前大量的“DELAY”叙事。我们上周进行了关键性的产业调研，无论近在眼前的 VERA RUBI N、CPO，还是明年的RUBIN ULTR A KYBER，都确确实实仍然按着计划推进，包括前一段的胜宏，也没有什么问题需要涉及到进度与份额。Q3是VERA RUBIN和 GOOG V8的开始，是景气加速的新一轮开始。第三个是供需稳定性、包括涨价制裁的问题。这里最典型的是存储，很多人纯被周期品这个词吓到，并未深入其必要性与供需关系。存储是整个这轮AI的必然需求，transformer底层机制，无论压缩token还是压缩attention都进行了多重尝试，压缩幅度也有限。市场担心的扩产其实比例极为有限， ASML 光刻机也不够，远远满足不了指数级的需求。无非再担心的就是北美反垄断，这实际要大规模罚钱操作难度也很大，毕竟商业社会规则很容易反噬。供需环境2029年前不可能改善（包括长鑫的力度也很难快速改变全球供需），29年后也很难，龙头公司SK海力士目前仅27年3XPE。近期华尔街看多CSP看空硬件其实也很不符合产业逻辑，只是最近高锐度硬件的买盘（大型养老金休假、TRS平衡）减弱，再加上做空力量加强了这个叙事，高成长甚至是涨价链的很多领域壁垒其实比大家想的丰富的多，比如周五比电规划影响光互联的传闻已经有点无聊，我们相信真正的产业趋势才是最持续的逻辑。
第三个问题是泡沫问题，这里最担心的是融资问题。首先我们看今年8/9家CSP差不多9000亿美金的投zi，明年这几家考虑在1.4万亿美金左右，两家大模型预计融资2000亿美金。叠加AI带来的现金流增长，预计保障明年的其他家投融资量在2000-3000亿美金（谷歌等已融资完成，847.5亿美金谷权，巴菲特参与），其中债务融资极低、neocloud债务融资也不超过400亿美金，且目前回款极快。AI是个极具潜力，ARR增速也极快的产业，历史上美国运河、铁路及电信光纤的债务占比分别达90%、46%和近100%，我们完全没有不要在债务比例极低的情况下去担心一定破不了的泡沫
最近确实很压抑，也在内心做了很多极限考验，AI做各种假设都做爆了，但仍然觉得机遇大于风险。摈弃之前的浮躁，只要是真正有产业空间、护城河、持续性业绩兑现的标的，在这里有一颗长期持谷的心，我们相信会收获产业的回报
铜冠铜箔(+486%~544%)
协创数据(+247%~340%)
东田微(+68%~87%)
星宸科技(+584%~650%)
当升科技(+54%~70%)
中科创达(+50%~55%)
立中集团(+35%~46%)
天孚通信(+25%~45%)
新易盛(+78%~103%)
这件事非常罕见，两个打破，一个精准覆盖：
1）打破非工作日不发公告惯例。A谷核心公告极少在周末发布。而此次9家公司集体选择周末晚间披露，在历史上非常罕见。
2）打破创业板自愿披露惯例。创业板对半年度业绩预告并无强制要求。自愿披露本就少见，此次更是在非强制且非工作日的时间窗口集中披露，极为反常。
3）AI算力产业链全明星阵型，无死角覆盖。
从最上游材料(铜箔)核心器件(光器件/芯片)成品(光模块/算力服务)全部打通。
用新能源(当升)和汽车(立中)这两条传统高景气赛道作为僚机，营造不止AI好，大家业绩都好的氛围。
这也恰好是针对周五暴跌中受伤最深的板块，AI算力+半导体+创业板权重进行的全方位、无死角式精准覆盖。
最后：
香港那边也有利好。前天商务部确认，美国正式终止了2020年那个针对港谷的行政令。就是那条逼着美国养老金、大投行把港谷中资谷划为高风险、导致外资一直不敢碰港谷的政策。这块压了港谷五年的大石头，总算搬开了。
韩国那边出了个大招，公布了韩元自由兑换的路线图。说白了就是以后外国人买卖韩谷没限制了，对海力士、三星这种巨头是大利好。现在不管本国人还是外资，换韩元大额要审批，买谷票也有上限，光靠韩国自己那点流动性根本撑不起万亿估值。
韩国的算盘，是等限制一放开，全球资金都能进来，估值往上走。
这个周末，真的全是利好……
明天且看情绪会不会发生根本性转变了……
周末疯狂出业绩，非常罕见九家公司，业绩全部预喜，全部创业板，全部在周末发布：铜冠铜箔(+486%~544%)协创数据(+247%~340%)东田微(+68%~87%)星宸科技(+584%~650%)当
[展开]周末疯狂出业绩，非常罕见九家公司，业绩全部预喜，全部创业板，全部在周末发布：铜冠铜箔(+486%~544%)协创数据(+247%~340%)东田微(+68%~87%)星宸科技(+584%~650%)当
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