一、公司概况

佳禾智能（300793.SZ）是国内知名的电声产品制造商，以ODM/OEM模式为主，与全球头部电声及智能终端品牌商合作。公司以音频产品为核心，耳机、音箱业务占主营收入超85%，客户涵盖哈曼、安克、天猫、荣耀、Nothing、华米等国内外知名品牌。

公司正从传统ODM代工向软硬件一体化整体解决方案服务商转型，深度参与客户产品全生命周期，并已形成智能电声、智能穿戴、新型储能三大业务板块。

二、财务表现分析

近年核心财务数据

指标 2023年 2024年 2025年 2026年Q1
营业收入（亿元） 23.77 24.67 21.15 4.80
营收同比 — +3.76% -14.25% -1.54%
归母净利润（亿元） 1.32 0.41 -1.55 -0.09
净利润同比 — -68.85% -474.38% -154.95%
销售毛利率 18.18% 14.85% 12.90% 8.34%
总资产（亿元） 32.63 43.75 40.62 40.46

数据来源：

业绩下滑原因

2025年公司业绩由盈转亏，归母净利润亏损1.55亿元，主要受以下因素拖累：

1. 毛利率持续下滑：受行业竞争加剧、终端需求趋弱、产品价格竞争激烈影响，毛利率从2023年的18.18%降至2025年的12.90%，2026年Q1进一步降至8.34%；
2. 费用端压力：松山湖及江西产业园运营管理费用增加、可转债利息计提使财务费用增加、持续加大研发投入；
3. 减值准备：长期股权投资减值与存货跌价准备同比增加；
4. 越南产能转移：地缘政治影响下，部分订单转移至越南生产，设备投入及折旧增加。

三、业务布局与战略转型

1. 智能穿戴（AI/AR眼镜）

智能穿戴业务收入占比已从2024年的8.38%提升至2025年的10.68%。公司在AI/AR眼镜领域已具备成熟的研发设计与规模化量产交付能力，可实现稳定批量出货。已为安克、天猫、哈曼等客户量产智能音频眼镜，并完成影目科技INMO GO系列的生产出货。2026年公司将积极拓展AI相关产品客户与市场。

2. 收购德国品牌拜雅（战略级动作）

公司正推进收购德国百年高端音频品牌拜雅（beyerdynamic），该交易已于2026年4月27日获得德国联邦经济与能源部审批通过。

此次收购是公司"从制造到品牌"战略转型的关键一步——拜雅在专业耳机、麦克风领域的技术与品牌影响力，将与佳禾的规模化制造优势深度协同，有望提升产品附加值、毛利率，并加速全球化布局。但收购也带来整合风险与商誉减值可能。

3. 多元化拓展

公司通过外延并购横向拓展AR眼镜、新能源等新兴产品线，纵向布局可穿戴核心零部件（振子、芯片等），新型储能产品已开始贡献收入。

四、行业环境

TWS耳机ODM渗透率预计从2025年的44.2%提升至2030年的62.2%，订单向头部ODM厂商集中。但同时行业面临产品单价持续下滑、代工环节向越南/印度迁移、中低端赛道内卷加剧等问题，整机组装环节毛利率维持在12%—16%。全球耳机市场预计到2030年将增至8.1亿副，年复合增长率8.3%。

五、机构观点

多家券商给予"增持"评级，但预测已与实际出现较大偏差：

· 华西证券（2025.01）：预计2024-2026年归母净利润0.55/1.02/1.50亿元；
· 财通证券（2025.08）：预计2025-2027年归母净利润0.75/1.45/2.61亿元。

实际2025年亏损1.55亿元，机构预测普遍过于乐观，需审慎参考。

六、主要风险

1. 业绩持续亏损风险：2025年全年及2026年Q1均录得亏损，基本面尚未出现明确拐点；
2. 行业竞争加剧：产品价格竞争激烈，毛利率持续承压；
3. 收购整合风险：收购拜雅涉及跨国经营管理挑战与商誉减值可能；
4. 订单调整压力：下游终端需求趋弱，存在订单调整压力；
5. 汇率与贸易摩擦风险。

七、综合小结

佳禾智能当前处于战略转型阵痛期——传统ODM业务受行业竞争加剧冲击业绩大幅下滑，但公司在AI/AR眼镜领域已实现量产突破，收购德国拜雅品牌有望打开"制造+品牌"的长期成长空间。公司杠杆水平较低、现金类资产充足（截至2026年3月末现金类资产17.80亿元），短期偿债压力可控。中证鹏元维持公司主体信用等级A+，评级展望稳定。

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