裕兴转债强赎复盘：账上4亿要还6.9亿，转股价砍掉44%仍差46.8%
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裕兴转债强赎复盘：账上4亿要还6.9亿，转股价砍掉44%仍差46.8%[图:海报]
裕兴转债（ 123144 ）｜正股：裕兴股份（ 300305 ）｜数据截至2026年9月10日
一、困局：三年扣非累亏7.43亿、账上只剩4亿，6亿债务几乎一分没转裕兴股份三年归母累亏约7.0亿元，而扣非口径累亏7.43亿元——2024年-3.57亿、2025年-2.56亿、2026上半年-0.87亿。光伏背板膜基本出清（2025年光伏膜收入同比暴跌72.61%），转型电子光学膜仍在亏损爬坡。2026年6月末账上货币资金仅4.08亿元，资产负债率39.73%，主体评级A、且评级变动方向为下调。
而账上压着6亿元裕兴转债，2028年4月11日到期——还剩1.58年、约382个交易日。发行至今累计转股仅28万元，余额5.9972亿元原封未动。若到期按115元赎回，公司需掏出6.90亿元，缺口约2.8亿元。再叠加每年约3580万元的可转债利息费用（按实际利率法计提的财务费用口径，并非票息），这6个亿就是公司亏损报表上的一根刺。
基本面拆解：扣非口径才是真实经营成色先看扣非——比归母更能看清主业。 裕兴股份2024年扣非亏损3.70亿元、2025年2.68亿元、2026上半年1.04亿元，三年累计-7.43亿元，比归母口径的-7.00亿元还多亏4308万元。也就是说，报表上每一分 减亏 背后都有非经常性损益在托底：2024年补了1284万、2025年补了1290万、2026H1补了1733万元（且补贴力度逐年加大）。
三个必须点出的细节：
亏损收窄的成色要打折。 2026H1归母亏损同比收窄29.8%，但扣非口径只收窄19.8%——真实主业的改善幅度，没有报表标题看上去那么大。拐点信号出现在二季度。 2026Q2单季营收2.54亿、同比+3.89%，是2024年以来首次单季转正（此前连续8个季度下滑）；单季毛利率从Q1的-7.50%回升到约-0.1%，基本回到盈亏平衡线。光伏背板膜出清、电子光学膜放量的效果开始落到收入端。现金流仍在失血。 经营活动现金流2024年-1.09亿、2025年-1.02亿，2026H1为-0.76亿，比2025年同期的-0.55亿还多流出2145万元——利润在改善，造血能力没跟上。资产负债与偿债：2026年6月末货币资金4.08亿元，短期借款2.65亿、长期借款0.83亿、一年内到期非流动负债0.46亿，有息负债合计约3.94亿元，现金对短债尚能覆盖。但叠加6亿转债后，这层安全垫立刻消失。另需留意：每股净资产已从2024年末的6.07元降至5.0658元——这意味着下修底价还在往下走，只要继续亏损，未来第三次下修可砍的空间反而更大。
估值：总市值23.27亿元，PB约1.20，PE(TTM)-10.6（亏损状态下无意义）。市场给的1.2倍PB，对应的正是 持续亏损但资产还在 的定价——这既是下修空间的上限来源，也说明市场没把它当成长股定价。
二、复盘：2026年促转股 三步棋 第一步（2025年）：两次拒绝下修。 2025年5月、8月两度触发下修条件，公司均公告 不向下修正 ，并各自锁死3个月承诺期（至2025年11月27日）——此时的态度是不想稀释。
第二步（2026年1月14日）：转股价12.49元→8.50元，一刀砍掉32%。 2025年12月18日董事会提议、2026年1月13日股东会通过，次日生效。态度180度转向。
第三步（2026年8月18日）：再砍17.6%，转股价到7.00元。 真正压着公司的是：正股自6月29日至7月31日连续25个交易日低于5.95元——注意这个5.95元，在当时的8.50元转股价下正是回售触发线（8.50×70%），公司的回售倒计时已经开始走；同期转股价值一度只剩54—59元，溢价率超过100%——这种股价下促转股永远无从谈起，下修是唯一出路。7月29日董事会提议，8月18日新价生效，转股价8.50→7.00，顺手把强赎门槛从11.05元拉到9.10元。
这里有个数字巧合要拆开看：同样是5.95元，在8.50元的旧转股价下是回售线（70%），在7.00元的新转股价下才是下修线（85%）——数值恰好重合，性质完全不同。回售条款虽然已开始倒计时，却始终没有真正发力：当时转债市价约117元，远高于 100元＋当期利息 的回售价，理性持有人根本不会去参加回售。回售权是 沉睡条款 ，只有当转债价格跌向100元时才会被唤醒。所以公司下修不是被回售逼出来的被动救火，而是在回售倒计时下主动选择促转股：一步砍到7.00元而不是直接砍到净资产底线5.0658元，既把回售线从5.95元压到4.90元，又把强赎门槛从11.05元拉到9.10元——一边拆掉回售的引信，一边铺好强赎的路，这恰恰印证了促转股的决心。
三、测算：强赎还差多远？
矛盾卡在三个数字上：转债现价125.98元，转股价值只有88.57元，溢价率42.24%；而到期赎回价仅115元——现价已比到期价高出8.7%。持有人转股即亏29.7%，持有到期亏8.7%。唯一的解是正股先涨到8.82元（+42.3%）才刚刚保本，而涨到9.10元触发强赎时，转债也就130元上下——赌对全程，只赚3%。
四、判断：强赎概率约25%直接回答：未来1.58年内触发强赎的概率，约25%（约四分之一）。
意愿可以打满分，但42%的溢价率已把赔率拖垮——强赎是公司的执念，不是持有人的收益。
三种结局的概率分布：
强赎成功（正股站上9.10元并触发赎回）：约25%到期还钱（2028年4月按115元赎回）：约45%中间态（第三次下修、价格向115元收敛或反复震荡）：约30%对持有者：先泼一盆冷水——115元不是 安全买点 ，只是公开的地板。它是到期赎回价，全市场都算得清：跌到这里持有到期不亏，往上全是赌强赎。热门转债市场里资金充裕，这种算得清的便宜不会被留给你；何况三年累亏、评级A下调，纯保本地板还要再留一层信用折价。反身性也在这——都在等115，115就永远到不了。
更要紧的是，现价125.98元与到期价115元之间的10.98元（约8.7%）是买 下修→强赎 这个期权的权利金，持有到期的纯债视角是净亏8.7%——它是成本，不是安全垫。125.98元里已经有那25%强赎预期，但不是 跌到115就划算 ，两种说法差着一个期权定价。
所以这只券本质是事件驱动的期权，不是可以 等跌到位再买 的债。真正该盯的按确定性排序：① 正股5.95元这条下修线——现价6.20元只差4%，跌破并满足15/30日计数后即具备第三次下修资格，届时强赎门槛会从9.10元往下挪（若修到净资产底线5.0658元，门槛只剩6.59元），这是确定性最高的触发器；② 下修公告是否从预案落到纸面；③ 时间——剩余1.58年，权利金随到期临近自然磨损，这是唯一带数学必然性的收敛。
一句话——要么小仓位博下修＋强赎的期权，要么不碰；这只券没有 有安全边际的买点 。
五、延伸：那直接买正股博强赎呢？先给结论：不划算。而且更准确的否决理由不是 强赎概率低 ，是 风险敞口大3—4倍，且基本面证据不足 。
转债赔率差（赌对全程只赚3%），那绕过转债、直接买6.20元的正股，是不是更干净？
1. 同一事件，正股赔率更高——但下行没有地板
关键差别：转债名义上只输8.7%，正股输了要输18%—28%，而两者的胜率完全相同（都取决于同一个25%）。不过115元只是名义地板——主体评级A且方向下调、连续三年亏损，信用折价会让实际底部更低，-8.7%是上限而非保证。
下修路径下，上行只多一倍（+6.2%对+3.2%），下行却是3倍起（-18%—-28%对-8.7%）——赔率反而变差，只是把 低赔率 换成了 高波动 。 唯一给出高赔率的是 不下修、正股自己涨46.8% 这条路径，但它要求公司放弃年内两连下修换来的促转股执念，与发行人利益背道而驰，是所有路径里概率最低的一条。
2. 财报三颗雷，按危险程度排雷一：存货3.60亿，而毛利率是负的。
2026年6月末存货3.5986亿元，相当于半年营业成本的0.78倍，换算下来约4.7个月的库存（BOPET薄膜行业正常2—3个月）。问题在于H1毛利率-3.29%——产品在亏本卖，存货按成本计价、售价却在下行，跌价准备随时可能补提。2026H1已计提资产减值1462万元，这只是开头。
雷二：连续第三年亏损，且扣非更差。
2024年扣非-3.70亿、2025年-2.68亿、2026H1-1.04亿。Q2单季毛利率回到约-0.1%是真的，但一个季度的收入端改善，不足以定性反转，2026年全年大概率仍亏。
雷三：现金流失血＋负债端没有缓冲。
经营现金流2026H1 -0.76亿元，同比还多流出2145万元；有息负债占总负债约78%，负债几乎全是刚性的付息借款，财务费用降不下来。账上现金4.08亿对短债3.11亿看似够用，叠加6亿转债后彻底不够。好消息只有一个：公司没有商誉，不存在商誉减值地雷。
3. 筹码在恶化（这条最常被忽略）2026年6月末股东户数15,756户，而户均持股数量单季下降22.66%——指向股东户数明显增加、筹码由集中转向分散：大资金在撤，散户在接。这也是 跌下来没人接 的直接原因。
4. 技术面：反弹已走弱，谈不上止跌9月10日收盘6.20元，近5日-4.91%5日均线6.298元，已在收盘价上方，且连续下移（9月3日6.434→9月10日6.298）节奏更说明问题：6月22日前后还在7.79元，6月末连日大跌完成第一波下杀（6月29日起转入5.95元下方），7月24日砸到4.76元，一个月跌掉近40%；8月反弹至9月7日的6.44元后再度回落下方关口依次是：6.066元（-2.2%）→ 5.95元（-4.0%）→ 5.0658元（-18.3%）→ 4.44元（-28.4%）。
再跌4%就进入下修博弈区，而中间这6%的空间里，没有任何技术支撑。
5. 真要买正股，前提不是 强赎 ，是 基本面反转 博强赎 本来就不该是买正股的理由——强赎是结果，不是原因。 值得买的唯一理由是基本面拐点被确认，而这个证据目前只有一个季度，对面还压着存货、现金流、筹码三面恶化。
要动手，至少同时满足四条：
10月三季报确认：毛利率连续两季为正 ＋ 存货下降 ＋ 经营现金流改善股价跌破5.95元、进入下修窗口——那时公司 不愿还6.9亿 的动力，会变成你的安全垫技术面站上MA20且放量——现在连MA5都压着小仓位＋明确止损——正股没有115元那条地板一句话——25%的胜率之下，正股需要的不是46.8%的想象空间，而是基本面先拿出证据。现在是接下跌中的刀，不是抄拐点。
风险提示：本文仅为个人复盘分析，不构成投资建议。转债有风险，入市需谨慎。
数据来源：同花顺iFinD，仅供分析参考，不构成投资建议。
裕兴转债（ 123144 ）｜正股：裕兴股份（ 300305 ）｜数据截至2026年9月10日
一、困局：三年扣非累亏7.43亿、账上只剩4亿，6亿债务几乎一分没转裕兴股份三年归母累亏约7.0亿元，而扣非口径累亏7.43亿元——2024年-3.57亿、2025年-2.56亿、2026上半年-0.87亿。光伏背板膜基本出清（2025年光伏膜收入同比暴跌72.61%），转型电子光学膜仍在亏损爬坡。2026年6月末账上货币资金仅4.08亿元，资产负债率39.73%，主体评级A、且评级变动方向为下调。
而账上压着6亿元裕兴转债，2028年4月11日到期——还剩1.58年、约382个交易日。发行至今累计转股仅28万元，余额5.9972亿元原封未动。若到期按115元赎回，公司需掏出6.90亿元，缺口约2.8亿元。再叠加每年约3580万元的可转债利息费用（按实际利率法计提的财务费用口径，并非票息），这6个亿就是公司亏损报表上的一根刺。
基本面拆解：扣非口径才是真实经营成色先看扣非——比归母更能看清主业。 裕兴股份2024年扣非亏损3.70亿元、2025年2.68亿元、2026上半年1.04亿元，三年累计-7.43亿元，比归母口径的-7.00亿元还多亏4308万元。也就是说，报表上每一分 减亏 背后都有非经常性损益在托底：2024年补了1284万、2025年补了1290万、2026H1补了1733万元（且补贴力度逐年加大）。
| 财务指标2023年2024年2025年2026上半年营业收入 | 16.86亿 | 11.00亿 | 8.90亿 | 4.46亿 |
| 营收同比 | -9.67% | -34.75% | -19.04% | -6.14% |
| 归母净利润 | +870.6万 | -3.57亿 | -2.56亿 | -0.87亿 |
| 扣非净利润 | +138.8万 | -3.70亿 | -2.68亿 | -1.04亿 |
| 销售毛利率 | +7.90% | -9.70% | -15.15% | -3.29% |
| 加权ROE | — | -15.88% | -12.24% | -4.49% |
| 每股净资产 | — | 6.07元 | 5.48元 | 5.0658元 |
亏损收窄的成色要打折。 2026H1归母亏损同比收窄29.8%，但扣非口径只收窄19.8%——真实主业的改善幅度，没有报表标题看上去那么大。拐点信号出现在二季度。 2026Q2单季营收2.54亿、同比+3.89%，是2024年以来首次单季转正（此前连续8个季度下滑）；单季毛利率从Q1的-7.50%回升到约-0.1%，基本回到盈亏平衡线。光伏背板膜出清、电子光学膜放量的效果开始落到收入端。现金流仍在失血。 经营活动现金流2024年-1.09亿、2025年-1.02亿，2026H1为-0.76亿，比2025年同期的-0.55亿还多流出2145万元——利润在改善，造血能力没跟上。资产负债与偿债：2026年6月末货币资金4.08亿元，短期借款2.65亿、长期借款0.83亿、一年内到期非流动负债0.46亿，有息负债合计约3.94亿元，现金对短债尚能覆盖。但叠加6亿转债后，这层安全垫立刻消失。另需留意：每股净资产已从2024年末的6.07元降至5.0658元——这意味着下修底价还在往下走，只要继续亏损，未来第三次下修可砍的空间反而更大。
估值：总市值23.27亿元，PB约1.20，PE(TTM)-10.6（亏损状态下无意义）。市场给的1.2倍PB，对应的正是 持续亏损但资产还在 的定价——这既是下修空间的上限来源，也说明市场没把它当成长股定价。
二、复盘：2026年促转股 三步棋 第一步（2025年）：两次拒绝下修。 2025年5月、8月两度触发下修条件，公司均公告 不向下修正 ，并各自锁死3个月承诺期（至2025年11月27日）——此时的态度是不想稀释。
第二步（2026年1月14日）：转股价12.49元→8.50元，一刀砍掉32%。 2025年12月18日董事会提议、2026年1月13日股东会通过，次日生效。态度180度转向。
第三步（2026年8月18日）：再砍17.6%，转股价到7.00元。 真正压着公司的是：正股自6月29日至7月31日连续25个交易日低于5.95元——注意这个5.95元，在当时的8.50元转股价下正是回售触发线（8.50×70%），公司的回售倒计时已经开始走；同期转股价值一度只剩54—59元，溢价率超过100%——这种股价下促转股永远无从谈起，下修是唯一出路。7月29日董事会提议，8月18日新价生效，转股价8.50→7.00，顺手把强赎门槛从11.05元拉到9.10元。
这里有个数字巧合要拆开看：同样是5.95元，在8.50元的旧转股价下是回售线（70%），在7.00元的新转股价下才是下修线（85%）——数值恰好重合，性质完全不同。回售条款虽然已开始倒计时，却始终没有真正发力：当时转债市价约117元，远高于 100元＋当期利息 的回售价，理性持有人根本不会去参加回售。回售权是 沉睡条款 ，只有当转债价格跌向100元时才会被唤醒。所以公司下修不是被回售逼出来的被动救火，而是在回售倒计时下主动选择促转股：一步砍到7.00元而不是直接砍到净资产底线5.0658元，既把回售线从5.95元压到4.90元，又把强赎门槛从11.05元拉到9.10元——一边拆掉回售的引信，一边铺好强赎的路，这恰恰印证了促转股的决心。
三、测算：强赎还差多远？
| 关键价位数值正股6.20元的距离强赎触发价（转股价×130%） | 9.10元 | 需涨46.8% |
| 下修触发价（新转股价7.00元×85%） | 5.95元 | 仅需跌4.0% |
| 回售触发价（转股价×70%） | 4.90元 | 需跌21.0% |
| 到期赎回价 | 115元 | 转债现价125.98元 |
四、判断：强赎概率约25%直接回答：未来1.58年内触发强赎的概率，约25%（约四分之一）。
| 维度现状对概率的影响发行人意愿 | 年内两连下修，转股价累计砍44% | 强加分 |
| 涨幅门槛 | 需涨46.8%，且需15/30个交易日站上9.10元 | 最大拖累 |
| 时间窗口 | 约382个交易日，容错充足 | 加分 |
| 基本面 | 扣非三年累亏7.43亿、评级A下调，但2026Q2营收首次转正、毛利率近打平 | 减分偏中性 |
| 题材催化 | 电子光学膜放量、光伏反内卷、8/3涨停20% | 中性偏正 |
三种结局的概率分布：
强赎成功（正股站上9.10元并触发赎回）：约25%到期还钱（2028年4月按115元赎回）：约45%中间态（第三次下修、价格向115元收敛或反复震荡）：约30%对持有者：先泼一盆冷水——115元不是 安全买点 ，只是公开的地板。它是到期赎回价，全市场都算得清：跌到这里持有到期不亏，往上全是赌强赎。热门转债市场里资金充裕，这种算得清的便宜不会被留给你；何况三年累亏、评级A下调，纯保本地板还要再留一层信用折价。反身性也在这——都在等115，115就永远到不了。
更要紧的是，现价125.98元与到期价115元之间的10.98元（约8.7%）是买 下修→强赎 这个期权的权利金，持有到期的纯债视角是净亏8.7%——它是成本，不是安全垫。125.98元里已经有那25%强赎预期，但不是 跌到115就划算 ，两种说法差着一个期权定价。
所以这只券本质是事件驱动的期权，不是可以 等跌到位再买 的债。真正该盯的按确定性排序：① 正股5.95元这条下修线——现价6.20元只差4%，跌破并满足15/30日计数后即具备第三次下修资格，届时强赎门槛会从9.10元往下挪（若修到净资产底线5.0658元，门槛只剩6.59元），这是确定性最高的触发器；② 下修公告是否从预案落到纸面；③ 时间——剩余1.58年，权利金随到期临近自然磨损，这是唯一带数学必然性的收敛。
一句话——要么小仓位博下修＋强赎的期权，要么不碰；这只券没有 有安全边际的买点 。
五、延伸：那直接买正股博强赎呢？先给结论：不划算。而且更准确的否决理由不是 强赎概率低 ，是 风险敞口大3—4倍，且基本面证据不足 。
转债赔率差（赌对全程只赚3%），那绕过转债、直接买6.20元的正股，是不是更干净？
1. 同一事件，正股赔率更高——但下行没有地板
| 工具现价强赎兑现时上行极端下行裕兴转债 | 125.98元 | +3.2%（约130元） | 115元"名义封顶"（-8.7%） |
| 正股 | 6.20元 | 不下修需 +46.8%；下修到净资产后只需 +6.2% | PB=1即-18.3%，回年内低点-28.4% |
下修路径下，上行只多一倍（+6.2%对+3.2%），下行却是3倍起（-18%—-28%对-8.7%）——赔率反而变差，只是把 低赔率 换成了 高波动 。 唯一给出高赔率的是 不下修、正股自己涨46.8% 这条路径，但它要求公司放弃年内两连下修换来的促转股执念，与发行人利益背道而驰，是所有路径里概率最低的一条。
2. 财报三颗雷，按危险程度排雷一：存货3.60亿，而毛利率是负的。
2026年6月末存货3.5986亿元，相当于半年营业成本的0.78倍，换算下来约4.7个月的库存（BOPET薄膜行业正常2—3个月）。问题在于H1毛利率-3.29%——产品在亏本卖，存货按成本计价、售价却在下行，跌价准备随时可能补提。2026H1已计提资产减值1462万元，这只是开头。
雷二：连续第三年亏损，且扣非更差。
2024年扣非-3.70亿、2025年-2.68亿、2026H1-1.04亿。Q2单季毛利率回到约-0.1%是真的，但一个季度的收入端改善，不足以定性反转，2026年全年大概率仍亏。
雷三：现金流失血＋负债端没有缓冲。
经营现金流2026H1 -0.76亿元，同比还多流出2145万元；有息负债占总负债约78%，负债几乎全是刚性的付息借款，财务费用降不下来。账上现金4.08亿对短债3.11亿看似够用，叠加6亿转债后彻底不够。好消息只有一个：公司没有商誉，不存在商誉减值地雷。
3. 筹码在恶化（这条最常被忽略）2026年6月末股东户数15,756户，而户均持股数量单季下降22.66%——指向股东户数明显增加、筹码由集中转向分散：大资金在撤，散户在接。这也是 跌下来没人接 的直接原因。
4. 技术面：反弹已走弱，谈不上止跌9月10日收盘6.20元，近5日-4.91%5日均线6.298元，已在收盘价上方，且连续下移（9月3日6.434→9月10日6.298）节奏更说明问题：6月22日前后还在7.79元，6月末连日大跌完成第一波下杀（6月29日起转入5.95元下方），7月24日砸到4.76元，一个月跌掉近40%；8月反弹至9月7日的6.44元后再度回落下方关口依次是：6.066元（-2.2%）→ 5.95元（-4.0%）→ 5.0658元（-18.3%）→ 4.44元（-28.4%）。
再跌4%就进入下修博弈区，而中间这6%的空间里，没有任何技术支撑。
5. 真要买正股，前提不是 强赎 ，是 基本面反转 博强赎 本来就不该是买正股的理由——强赎是结果，不是原因。 值得买的唯一理由是基本面拐点被确认，而这个证据目前只有一个季度，对面还压着存货、现金流、筹码三面恶化。
要动手，至少同时满足四条：
10月三季报确认：毛利率连续两季为正 ＋ 存货下降 ＋ 经营现金流改善股价跌破5.95元、进入下修窗口——那时公司 不愿还6.9亿 的动力，会变成你的安全垫技术面站上MA20且放量——现在连MA5都压着小仓位＋明确止损——正股没有115元那条地板一句话——25%的胜率之下，正股需要的不是46.8%的想象空间，而是基本面先拿出证据。现在是接下跌中的刀，不是抄拐点。
风险提示：本文仅为个人复盘分析，不构成投资建议。转债有风险，入市需谨慎。
数据来源：同花顺iFinD，仅供分析参考，不构成投资建议。
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