核心观点：2022年、2026年为两个重要拐点，民营大炼化有望进入新一轮上行周期。

民营大炼化企业利润分为两部分：一是油价波动带来的库存收益或损失；二是由成品油、化工品供需格局决定的加工费。从油价成本、企业利润、市场估值三个维度划分行业周期：

1、2019-2021（上一轮黄金期）
成本端：2020年后油价低位温和上行，带来库存收益。
供需端：能耗双控约束供给，国内率先恢复生产，化工品出口全球，加工费持续走高。
利润端：2000万吨炼能稳定对应百亿盈利中枢。
估值端：头部企业高点PE达到20-30倍，戴维斯双击。

2、2022年（下行拐点）
成本端：上半年地缘冲突推升油价，下半年油价快速下跌，产生大额库存损失。
供需端：下半年内外宏观走弱，炼化价差持续收缩。
利润端：下半年头部企业陷入亏损。
估值端：估值快速下行，迎来戴维斯双杀。

3、2023-2025（行业磨底期）
成本端：油价长期在70-90美元区间震荡。
供需端：海内外需求持续疲软，炼化价差低迷。
利润端：行业利润中枢明显下滑，跌破百亿水平。

4、2026年（新一轮上行拐点）
成本端：Q1冲突推高油价，Q2价格回落，阶段性存在库存收益。
供需端：海外老旧炼厂持续退出，国内山东地炼加速出清；地缘冲突持续冲击中东、俄罗斯炼厂产能，行业供需格局明显改善。
利润端：头部企业半年报业绩重回百亿利润中枢。
估值端：当前头部企业PE仅8-12倍。

行业现状：2026年业绩已经修复，估值尚未同步抬升，呈现涨EPS、未涨PE格局。报告认为，历经长期行业阵痛后，民营大炼化稀缺产能价值有望重估，迎来估值回归。

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