一、核心观点

策略的核心叙事是一个逻辑闭环：

AI从"答案"变"问题" ——过去一年，AI企业通过债务扩张试图换取未来更高经济增长，以此缓解海外低储蓄与高负债的矛盾。但当前AI大模型厂商收入增速放缓（Anthropic的650亿美元ARR不及预期）、Token价格下行（谷歌Gemini等以价换量），债务/Token总值比值重新回升。AI投资不但没有缓解矛盾，反而强化了发达经济体的债务压力。

实物资产重估逻辑重启——AI回报预期走弱后，实际利率对金价的压制减弱，黄金等实物资产的资产储备功能重新受到重视。霍尔木兹海峡通航受限叠加国内外石化产品库存处于5年同期最低，紧缺程度高于3月。

资金再平衡方向——若杰克逊霍尔会议释放宽松信号，本身就是对AI投资回报率下行的确认，全球资本将从美国回流非美市场。国金策略明确建议：实物资产将形成一个整体得到资金流入的组合，差异只在能源和金属之间做平衡。


二、操作建议

方向一：大宗商品（核心配置）

逻辑：AI回报走弱→实际利率压制解除→"回流美国"故事放缓，能源+金属组合从3月以来的整体下行转为整体上行。当前资源品排序：有色金属（金、铜、铝） 能源（煤炭、石油、油运） 。

操作策略：

· 黄金：第一步是实际利率上行对价格的压制减弱，第二步是资产储备功能重新系统性提升，建议作为底仓配置
· 铜/铝：受益于非美制造业修复+低库存，铝还叠加国内产能天花板+电力制约带来的供给紧约束
· 能源/油运：海峡封锁致供给紧张，国内外库存低位，短期弹性最大

方向二：红利资产（防御配置）

逻辑：高股息+低波动+稳定现金流的红利资产，是绝对收益资金的核心回流方向。

操作策略：作为组合中的"压舱石"，在实物资产波动加大时提供现金流保护。中国平安2026年股息率约5.4%，PEV仅0.58倍，估值具备安全边际。

方向三：中国制造共振（弹性配置）

逻辑：南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。

操作策略：作为卫星配置，博弈非美经济复苏带来的实物消耗强度上升。工程机械受益于国内制造业底部反转，电网设备受益于全球电网投资周期。

三、关键观测节点

时间/事件 观测要点 操作含义
杰克逊霍尔会议（下周） 是否释放宽松信号 若宽松→确认AI回报下行→加仓实物资产；若不宽松→科技企业偿债压力扩大→逻辑同样强化
霍尔木兹海峡通航情况 是否改善 未改善+低库存→能源弹性最大
云厂商EPS一致预期 是否继续下修 持续下修→AI回报走弱逻辑强化


⚠️ 风险提示：文中提及的方向和策略仅为研报观点的呈现，投资者需结合自身风险承受能力独立判断。国内经济修复不及预期、海外经济大幅下行、地缘局势超预期缓和均可能导致上述逻辑失效。不构成投资建议！