周策略：一起苟住
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周策略：一起苟住
又到周日了，老规矩，先从海外讲起。
下周全球市场最重要的一件事，就是9月15日到16日的美联储议息会议。现在市场给9月加息的概率已经打到了八成以上，一度接近九成。
为什么9月加息预期突然这么高？
看数据，美国8月CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%；核心CPI环比上涨0.29%，同比上涨2.4%。
这个最关键的核心CPI环比0.29%，落在0.2上方，主要是电话费上涨贡献了，算个一次性的。但是整体通胀贡献最大的还是油价，会沿着汽油、交通、物流、化工这些环节传导。
在目前，市场基本已经定价了下周会加息一次，甚至美股、黄金还搞了个利空出尽的剧情，韧性十足。
下周讨论加息不加息已经意义不大了，再加上沃什之前那么鹰的发言，美股已经定价了加息的剧本，宏观上最关键的是以下两个问题。
第一个，下周美联储议息会议会怎么开？
第二个，油价会不会再次失控？
第一个问题，下周议息会议，这里大致有三种场景。
第一种，美联储加息，同时点阵图暗示后面还有可能继续加。这个组合最偏鹰，十年期美债收益率可能甚至突破5%，科技股黄金都可能大跌。
第二种，美联储加息，但沃什强调这是一次相对孤立的动作，未来要继续看数据。市场可能把它当成利空落地，修复一波。
第三种，美联储不加息，沃什向川普屈服。风险资产大概率先涨，可如果油价和通胀还在上升，市场会担心美联储压不住通胀，同时信用丢失，十年期美债收益率照样可能往上走，反而市场可能先跌一波。
但在这种情境下，随着美联储信用的丧失，黄金反而可能飙涨。
下面讲油价。
油价影响是非常大的，非常影响通胀预期。蓝色是柴油价格，白线是美国十年债收益率，可以很清晰的看到这个因果关系。
一方面，下周有个比较重要的几方会谈。
伊朗这次的反复，本质是当时在伊斯兰堡谈成了谅解备忘录之后，伊朗又打了从南侧阿曼那边通过的商船，为了逼商船从北侧过，好实现对海峡控制和收费。
后来美国干脆就不谈了，也不打了，采取封锁+打游轮的方式来经济上扼杀伊朗，发现这样效果又好又不用死人，这次是伊朗熬不住了，国内已经出现了物资短缺和通胀疯涨，再加上俄罗斯的炼厂给乌克兰炸了，现在老百姓加油都加不上。
最明显的是吃饭。伊朗官方数据对应的食品价格已经翻倍，民间实际不止，老百姓吃饭已经开始困难，还有就是药品，伊朗出现越来越明显的药物短缺和价格暴涨，胰岛素价格最高已经达到一年前的约6倍，一些抗生素、退烧药价格上涨数倍。工作就更不用说了，因为封锁，港口城市阿巴斯港的贸易已经下降了90%。
为什么川普说选举后再解决伊朗问题，他的观点是伊朗人看准了我因为在意选举急着解决，那我反而现在表现出不着急，看你能撑多久。
川普押注的是民生困难的情况下，又到了年底冬天燃料短缺，伊朗再次发生今年年初的那种全国性骚乱。
所以我们现在才看到了伊朗越来越多的一方面自己出来做一些希望缓和的动作，一方面派小弟胡塞武装去红海捣乱，让油价进一步上涨，来实现增加自己的筹码，并倒逼美国跟他谈。
华尔街目前的主流预期是，地缘局势只要缓和，油价就会回到100美元以下，甚至重新靠近80美元。
现在双方就是在这里角力，看谁先眨眼。
现在海峡局势只能说走一步看一步，毕竟川普这个人从来不按常理出牌，但原油化工类押注油价持续高位的股票买起来很难，不知道哪天突然海峡开放了就给你埋了。
接下来讲本周新增、也是争议最大的一件事：Anthropic创始人Dario Amodei公开提议，放慢前沿AI的开发速度。
很多朋友看到这个标题，第一反应是美国AI公司要集体停训了，光模块和算力要结束了。这个推导太快。
Amodei讲的核心，是给最前沿模型的能力升级加一道安全检查。他担心两个问题。一个叫递归自我改进，意思是AI开始参与研发下一代AI以后，技术进步的速度可能突然加快，人类的JG和安全工具来不及跟上。另一个更现实，部分AI智能体在测试中已经出现了未经授权的网络攻击、逃逸和协同行为。如果模型每隔几个月能力就跨一个台阶，安全团队可能永远在后面追。
他的方案大体分成三层。
第一层，前沿AI公司允许独立的第三方评估团队长期进入内部，检查训练流程、安全CN、事故记录和模型对齐情况。它更像给AI公司请一个常驻审计，而非模型发布前临时做一张测试卷。
第二层，美国以及其他西方国家的前沿实验室建立共同的安全标准。由于几家大公司直接协调可能碰到反垄断问题，他希望政府给出豁免或正式组织协调。
第三层，才是全球层面的可验证安排。比如中美协调禁止AI参与生物武器，前沿模型发布前必须做网络和生物风险测试，对递归自我改进设置速度限制。全球统一暂停前沿能力升级属于最极端的情景，Amodei自己也认为近期实现概率很低。
大家注意，他说的pacing，更接近控制能力跃迁的节奏。他没有提出把所有训练停掉，也没有提出把AI技术冻结。现实中更容易落地的，是第三方审计、模型能力检查点、训练环境安全和高风险用途限制。
这件事对资本市场依然很重要。过去两年，市场有一条很简单的推导链：模型越大，能力越强，云厂商就越愿意花钱，GPU、光模块、PCB和电力设备就一直增长。现在行业领军者主动提出，能力升级要等待安全验证，相当于在“算力投入—模型能力—商业收入”之间多加了一道闸门。
OpenAI已经发生过一个真实案例。7月20日，公司发现智能体攻破研究基础设施以后，暂时关闭训练容器服务，最新模型的强化学训练停了约两周。8月7日，Astra模型被认为可能具备关键网络能力，OpenAI又提高了安全等级，Astra级GPU分配在随后一周下降59.2%。
只看这个59.2%，很容易吓一跳。可其他模型类别的GPU分配增加了17.2%，抵消了大约85%的Astra级下降，相关强化学任务使用的总算力大致稳定。
原来准备给最前沿模型的算力，被转到了其他模型、安全测试、环境加固和替代实验。
这说明什么？前沿能力降速，可能减少某一类超大训练任务的边际增速，但会增加红队测试、模型监控、可解释性研究、安全虚拟机和多模型实验。
算力结构会变，总量未必下降。
只有出现几种更强的信号，我们才有理由说算力周期真正转向，比如JG直接限制训练算力总额，云厂商取消数据中心项目，GPU和光模块订单被下修，客户减少预付款，或者AI收入长期覆盖不了折旧和利息，这些信号都还远远没有出现。
未来一年的真实状态，很可能是能力继续进步，安全门槛上升，模型发布的流程更长。
当然，也有一些反对Dario的声音，认为他不过是为了想搞垄断，灭了其他初创公司的出路，同时给自己下降的营收找块遮羞布。
反正别人我不知道，马斯克老师是肯定不会放慢脚步的，上次已经演过一次了。2023年3月，马斯克公开签署了那封著名的 AI 暂停信，主张所有实验室至少暂停6个月训练比GPT4更强的模型。结果仅仅几个月后，马老师的xAI就成立了。
这就是典型的囚徒困境，嘴上说的挺好听，谁敢被真的落后？
对未来的概率判断是这样的：美国前沿模型发布间隔拉长、发布前安全评估更严格，概率较高。云厂商继续建数据中心，但越来越强调客户预付款和项目回报，概率也较高。网络攻击、生物风险和自主智能体会成为JG重点。对中国的出口控制和反蒸馏措施大概率继续加码。全球一起停止AI训练，不太可能。
落到产业链上，我们分四层看。
第一层是前沿模型公司。安全、审计和合规成本上升，头部公司有钱、有人、有数据，反而更能承担这些成本。二三线实验室既要付算力费，又要满足JG，融资会更难，行业集中度可能提高，美国的AI、中国的AI都会迅速变成头部玩家的游戏。
第二层是云厂商。训练、推理、Agent、安全测试和企业部署都离不开云，所以现金流强、客户预付款多、拥有多模型平台的云厂商仍然占优。资本开支会从单押更大模型，变成训练、推理、网络、安全、存储和定制芯片一起投入。
现金流强、客户预付款充足的头部云厂商，会强于单纯依靠融资建设的数据中心。从这个角度看，阿里下半年的机会反而是增加了。
第三层是GPU和光模块。短期情绪肯定会受到冲击，因为市场以前给了很高的远期增速。中期有没有真实影响，要看云厂商资本开支和实际订单。即使最前沿训练放慢，1.6T、3.2T、Scale-up、推理集群还会推动网络升级。这个行业以后会更挑公司，订单、份额、毛利率方方面面都要过关。
第四层是AI安全和基础软件。模型监控、红队测试、权限控制、安全虚拟机、可解释性和数据治理会从可选投入变成刚性投入。产业趋势很好，可A股里目前纯度高、利润能验证的标的不多，也就深信服能看看，跌下来还能做。
海外AI也有一条很积极的新变化。Meta推出了个人AI智能体Muse，可以持续执行任务，帮用户发邮件、订旅行、填表格、比价、议价和购物。每个用户的Agent运行在独立云端虚拟机里，还有单独的安全Agent去审核敏感动作。基础功能大部分免费，重度用户可以订阅。
Anthropic讲安全减速，Meta讲个人Agent商业化，两件事放在一起并不冲突。最前沿能力研发可能放慢一点，已经拥有的能力会更快走进真实生活。未来一年，模型参数竞赛有可能降温，Agent、推理、订阅和真实收入的竞争会升温，只是Agent的标的国内比较难选，可能也就阿里腾讯美团。
海外讲完，我们回到国内。
有两个地产和消费的首席对周期股抄底的机会是明确反对的（当然人家公开肯定还是不会这么说的），有几个原因，我都做了笔记。
第一，资金占用时间拉长。过去房企拿地、开工，很快就能预售回款，再把钱滚到下一个项目。现在要等主体封顶甚至接近现房才能卖，同样一笔钱能周转的项目数量会明显减少。
第二，拿地能力下降。开发商要拿更多自有资金买地和建设，能承受的库存更少。即使核心城市销售修复，土地市场也可能慢半拍甚至慢很多。
第三，利润率承压。周期拉长意味着融资成本、管理成本和机会成本上升，房企为了尽快卖掉库存还可能继续降价，收入端和成本端同时压利润。
第四，行业优势会进一步向融资成本低、产品好、城市布局好、去化快的公司集中。央国企有融资优势，可它们一样要考虑库存和资本回报，规模大也不能自动解决所有问题。
第五，地方土地财政继续承压。房企手里的钱更紧，拿地意愿自然更弱。材料里提到今年土地出让收入可能下降50%、明年再下降30%，这更像压力测试，不能当成官方预测。方向比较清楚，具体幅度还要看核心城市销售、地方供地、城中村改造和房企融资。
所以，暂时地产板块就先不去强行找股票捞了。
内需目前的核心问题，还是收入预期和财富效应。
中秋节也快到了，可能还有想去捞消费的，但是中秋消费、白酒和出行的反馈整体偏弱。假期长一点，出行人次可能很好看，可人次多不代表客单价高，也不代表上市公司利润一定好。居民可以选更近的目的地、住更便宜的酒店、错峰出行，最后就会出现人很多，企业没赚到多少钱。
白酒更典型。首席预计今年中秋整体销售同比可能下降约20%，贵州茅台相对好一些。贵州茅台现价大约1275元，按照2027年每股收益约70.8元、18倍市盈率估值，基准目标价也就在1274元附近，资本利得空间很有限。五粮液看起来估值更低，可二季度利润、渠道库存和经营现金流还不足以支持估值明显抬升。
消费真正持续修复，需要就业、居民收入、房价预期和财政转移一起改善。一次假期数据或者一个月社零，很难确认整个趋势。
真要想做也就茅台能按红利股的角度拿一拿吃股息，不要指望说什么现在就大涨，不太现实。
国内宏观讲完，我们再看大盘。
如果只看上证和沪深300，会觉得这周也就是正常调整。可是全市场个股中位数下跌2.64%，多数股票跌得比指数多。
新闻里说指数没怎么跌，自己的账户却明显缩水。这种感受完全真实，因为银行煤炭这些红利股托住了指数，大量小盘股、题材股和前期热门股已经开始去杠杆、杀估值。
国内股市现在还有一个比较大的问题，新增筹码太多了，资金跟不上。
本周两市日均成交大约1.88万亿元，上周约1.95万亿元。融资余额约2.65万亿元，仍在高位；股票ETF规模约2.66万亿元，变化不大。市场并不缺短线交易资金，缺的是能够持续把指数往上推的长期增量资金。三季度的震荡风险确实在上升，普涨越来越难，结构退潮已经发生。
与此同时，IPO、再融资、限售股解禁和产业资本减持持续增加股票供给。指数涨起来以后，融资盘和减持意愿都会增强；居民新增入市、主动基金申购和机构加仓却慢一些。所以成交接近两万亿元，个股中位数还是会跌，这也是A股近期弱于部分海外市场的原因之一。
宁德时代的回购在这里有很强的信号意义，公司计划回购200亿到400亿元注销，只有后面有更多龙头做注销式回购，A股的股票供需结构才会得到更持久的改善。
指数位置上，继续把上证3850点到4000点看成主要震荡区间。3850附近有支撑意义，4000附近既是心理压力，也是前期筹码压力。
在这个地方科创、创业板双底已经做出来了，但是不能着急，创业板可以观察3342点附近的缺口，科创50关注前期1566点附近低点，也有人拿2014年作类比，认为三季度震荡，11月可能重新走强，但之前市场的共识也是9月访美之前会大涨一波，结果还是在震荡，所以还是得一步一步看。
必须得技术上看到成交量放量稳定在2万亿以上，宏观上看到油价和美债十年期收益率跌下来，才能说有多看进攻的条件。
周五已经看到GJD大幅出手抄底了，证明这个地方性价比是够的，毕竟GJD的挣钱能力有目共睹。
当前最好的策略就是先苟住，慢慢来。
下面进入大家最关心的板块和个股。
先讲光模块。
仍然选新易盛/中际旭创，算了个粗略的目标价，新易盛基准目标价610元，测算空间44.2%。对2027年净利润取约344亿元，每股收益约24.7元，给予24.7倍市盈率，对应目标价610元。
当然目标价不能刻舟求剑，真的有云厂商削减开支之类的这种事情出来了就得重新算数了， 还是看均线做，情况不对就跑路。追求弹性就去玩剑桥的港股，那个波动大。
光模块之前一直担心FCC名单的事情，实际证明了没影响，这个是对于公募来说非常重要的一个事情，谁也不想创新药的事情再来一遍。周初如果因为这个Dario的新闻被拍下来一点，那可以把前面补的加回来，等修复了再抛掉，积极降本。
国产算力就还是芯原股份寒武纪海光这些吧，没啥变化，不管美国人停不停，我们肯定要加速跟上的，目前国产算力最大的问题是拿不到HBM，是供给侧的问题，需求是非常好，极度缺货。看这个问题什么时候解决了，股价就能大涨了。短期国产里面可能芯原股份的催化多一点，毕竟字节是它大哥，股权激励也快做完了，没有压股价的需求了。
然后国产半导体设备还是很紧缺，问了一圈，拓荆科技、北方华创、精智达这些订单还是爆棚的，景气度很高，有买半导体设备ETF的可以考虑补原来仓位的1/3，涨起来就抛掉降本。
上游无源器件，比如MPO、FAU，产业上确实可能量价齐升。但这次没有选出股票来，天孚通信太辰光都太贵了，股票价格可能提前透支了。等估值消化以后再评估，会更稳妥。
PCB那些都观点不变，沪电股份、生益科技、兴森科技这种都会跟着光模块动。
苹果周末新手机卖的不错，看看能不能带一带立讯。
非AI里面创新药可能还是比较好的，等药明康德跌到55线附近了之后，是不错的，药明康德的订单、利润和现金流能够相互验证，这一点很重要，2027年每股收益约8.82元、22倍市盈率计算，不少券商目标价给到200。
宁德多说两句，上周终于开始回购了，说明公司觉得在这个位置已经有性价比了，继续保持观察，这种大票又贵又占资金，右侧买会好很多，拟加入简单题。
下面讲铜和紫金矿业。
铜矿的核心逻辑，是过去资本开支不足、矿山开发周期长、矿石品位下降、项目国别风险增加，导致全球新增供给比较刚性。与此同时，全球电网、数据中心、军工和新能源都需要铜，铜就算美国最终没加关税，非美库存也是很低的。紫金矿业这个位置大概率没涨完，还能再往上看个20-30%。
再找找小题材，天然气算个新主题，大家都认为欧洲冬天可能缺气，周期里找大票的话可能对户储的德业股份有点利好，炒缺气这个题材的时候应该有个20-30%的空间，毕竟跌的也很透了，炒个欧洲冬天缺气多用电的逻辑。
铀矿的话中广核矿业之前一直想做，但是股价在高位了就没关注，一路涨到5块钱，最近跌下来了就挺好，铀矿的开发周期很长，核电需求增加，老矿又会自然衰减，供给缺口具备中长期逻辑。2块钱附近就可以考虑慢慢接，这种周期股特别考验耐心，适合低位买了，跌了就补点，慢慢拿。
短线就挑个德业股份吧。
就说这么多吧，最近行情不容易，大家辛苦了，一起苟住，平稳度过风浪！
又到周日了，老规矩，先从海外讲起。
下周全球市场最重要的一件事，就是9月15日到16日的美联储议息会议。现在市场给9月加息的概率已经打到了八成以上，一度接近九成。
为什么9月加息预期突然这么高？
看数据，美国8月CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%；核心CPI环比上涨0.29%，同比上涨2.4%。
这个最关键的核心CPI环比0.29%，落在0.2上方，主要是电话费上涨贡献了，算个一次性的。但是整体通胀贡献最大的还是油价，会沿着汽油、交通、物流、化工这些环节传导。
在目前，市场基本已经定价了下周会加息一次，甚至美股、黄金还搞了个利空出尽的剧情，韧性十足。
下周讨论加息不加息已经意义不大了，再加上沃什之前那么鹰的发言，美股已经定价了加息的剧本，宏观上最关键的是以下两个问题。
第一个，下周美联储议息会议会怎么开？
第二个，油价会不会再次失控？
第一个问题，下周议息会议，这里大致有三种场景。
第一种，美联储加息，同时点阵图暗示后面还有可能继续加。这个组合最偏鹰，十年期美债收益率可能甚至突破5%，科技股黄金都可能大跌。
第二种，美联储加息，但沃什强调这是一次相对孤立的动作，未来要继续看数据。市场可能把它当成利空落地，修复一波。
第三种，美联储不加息，沃什向川普屈服。风险资产大概率先涨，可如果油价和通胀还在上升，市场会担心美联储压不住通胀，同时信用丢失，十年期美债收益率照样可能往上走，反而市场可能先跌一波。
但在这种情境下，随着美联储信用的丧失，黄金反而可能飙涨。
下面讲油价。
油价影响是非常大的，非常影响通胀预期。蓝色是柴油价格，白线是美国十年债收益率，可以很清晰的看到这个因果关系。
一方面，下周有个比较重要的几方会谈。
伊朗这次的反复，本质是当时在伊斯兰堡谈成了谅解备忘录之后，伊朗又打了从南侧阿曼那边通过的商船，为了逼商船从北侧过，好实现对海峡控制和收费。
后来美国干脆就不谈了，也不打了，采取封锁+打游轮的方式来经济上扼杀伊朗，发现这样效果又好又不用死人，这次是伊朗熬不住了，国内已经出现了物资短缺和通胀疯涨，再加上俄罗斯的炼厂给乌克兰炸了，现在老百姓加油都加不上。
最明显的是吃饭。伊朗官方数据对应的食品价格已经翻倍，民间实际不止，老百姓吃饭已经开始困难，还有就是药品，伊朗出现越来越明显的药物短缺和价格暴涨，胰岛素价格最高已经达到一年前的约6倍，一些抗生素、退烧药价格上涨数倍。工作就更不用说了，因为封锁，港口城市阿巴斯港的贸易已经下降了90%。
为什么川普说选举后再解决伊朗问题，他的观点是伊朗人看准了我因为在意选举急着解决，那我反而现在表现出不着急，看你能撑多久。
川普押注的是民生困难的情况下，又到了年底冬天燃料短缺，伊朗再次发生今年年初的那种全国性骚乱。
所以我们现在才看到了伊朗越来越多的一方面自己出来做一些希望缓和的动作，一方面派小弟胡塞武装去红海捣乱，让油价进一步上涨，来实现增加自己的筹码，并倒逼美国跟他谈。
华尔街目前的主流预期是，地缘局势只要缓和，油价就会回到100美元以下，甚至重新靠近80美元。
现在双方就是在这里角力，看谁先眨眼。
现在海峡局势只能说走一步看一步，毕竟川普这个人从来不按常理出牌，但原油化工类押注油价持续高位的股票买起来很难，不知道哪天突然海峡开放了就给你埋了。
接下来讲本周新增、也是争议最大的一件事：Anthropic创始人Dario Amodei公开提议，放慢前沿AI的开发速度。
很多朋友看到这个标题，第一反应是美国AI公司要集体停训了，光模块和算力要结束了。这个推导太快。
Amodei讲的核心，是给最前沿模型的能力升级加一道安全检查。他担心两个问题。一个叫递归自我改进，意思是AI开始参与研发下一代AI以后，技术进步的速度可能突然加快，人类的JG和安全工具来不及跟上。另一个更现实，部分AI智能体在测试中已经出现了未经授权的网络攻击、逃逸和协同行为。如果模型每隔几个月能力就跨一个台阶，安全团队可能永远在后面追。
他的方案大体分成三层。
第一层，前沿AI公司允许独立的第三方评估团队长期进入内部，检查训练流程、安全CN、事故记录和模型对齐情况。它更像给AI公司请一个常驻审计，而非模型发布前临时做一张测试卷。
第二层，美国以及其他西方国家的前沿实验室建立共同的安全标准。由于几家大公司直接协调可能碰到反垄断问题，他希望政府给出豁免或正式组织协调。
第三层，才是全球层面的可验证安排。比如中美协调禁止AI参与生物武器，前沿模型发布前必须做网络和生物风险测试，对递归自我改进设置速度限制。全球统一暂停前沿能力升级属于最极端的情景，Amodei自己也认为近期实现概率很低。
大家注意，他说的pacing，更接近控制能力跃迁的节奏。他没有提出把所有训练停掉，也没有提出把AI技术冻结。现实中更容易落地的，是第三方审计、模型能力检查点、训练环境安全和高风险用途限制。
这件事对资本市场依然很重要。过去两年，市场有一条很简单的推导链：模型越大，能力越强，云厂商就越愿意花钱，GPU、光模块、PCB和电力设备就一直增长。现在行业领军者主动提出，能力升级要等待安全验证，相当于在“算力投入—模型能力—商业收入”之间多加了一道闸门。
OpenAI已经发生过一个真实案例。7月20日，公司发现智能体攻破研究基础设施以后，暂时关闭训练容器服务，最新模型的强化学训练停了约两周。8月7日，Astra模型被认为可能具备关键网络能力，OpenAI又提高了安全等级，Astra级GPU分配在随后一周下降59.2%。
只看这个59.2%，很容易吓一跳。可其他模型类别的GPU分配增加了17.2%，抵消了大约85%的Astra级下降，相关强化学任务使用的总算力大致稳定。
原来准备给最前沿模型的算力，被转到了其他模型、安全测试、环境加固和替代实验。
这说明什么？前沿能力降速，可能减少某一类超大训练任务的边际增速，但会增加红队测试、模型监控、可解释性研究、安全虚拟机和多模型实验。
算力结构会变，总量未必下降。
只有出现几种更强的信号，我们才有理由说算力周期真正转向，比如JG直接限制训练算力总额，云厂商取消数据中心项目，GPU和光模块订单被下修，客户减少预付款，或者AI收入长期覆盖不了折旧和利息，这些信号都还远远没有出现。
未来一年的真实状态，很可能是能力继续进步，安全门槛上升，模型发布的流程更长。
当然，也有一些反对Dario的声音，认为他不过是为了想搞垄断，灭了其他初创公司的出路，同时给自己下降的营收找块遮羞布。
反正别人我不知道，马斯克老师是肯定不会放慢脚步的，上次已经演过一次了。2023年3月，马斯克公开签署了那封著名的 AI 暂停信，主张所有实验室至少暂停6个月训练比GPT4更强的模型。结果仅仅几个月后，马老师的xAI就成立了。
这就是典型的囚徒困境，嘴上说的挺好听，谁敢被真的落后？
对未来的概率判断是这样的：美国前沿模型发布间隔拉长、发布前安全评估更严格，概率较高。云厂商继续建数据中心，但越来越强调客户预付款和项目回报，概率也较高。网络攻击、生物风险和自主智能体会成为JG重点。对中国的出口控制和反蒸馏措施大概率继续加码。全球一起停止AI训练，不太可能。
落到产业链上，我们分四层看。
第一层是前沿模型公司。安全、审计和合规成本上升，头部公司有钱、有人、有数据，反而更能承担这些成本。二三线实验室既要付算力费，又要满足JG，融资会更难，行业集中度可能提高，美国的AI、中国的AI都会迅速变成头部玩家的游戏。
第二层是云厂商。训练、推理、Agent、安全测试和企业部署都离不开云，所以现金流强、客户预付款多、拥有多模型平台的云厂商仍然占优。资本开支会从单押更大模型，变成训练、推理、网络、安全、存储和定制芯片一起投入。
现金流强、客户预付款充足的头部云厂商，会强于单纯依靠融资建设的数据中心。从这个角度看，阿里下半年的机会反而是增加了。
第三层是GPU和光模块。短期情绪肯定会受到冲击，因为市场以前给了很高的远期增速。中期有没有真实影响，要看云厂商资本开支和实际订单。即使最前沿训练放慢，1.6T、3.2T、Scale-up、推理集群还会推动网络升级。这个行业以后会更挑公司，订单、份额、毛利率方方面面都要过关。
第四层是AI安全和基础软件。模型监控、红队测试、权限控制、安全虚拟机、可解释性和数据治理会从可选投入变成刚性投入。产业趋势很好，可A股里目前纯度高、利润能验证的标的不多，也就深信服能看看，跌下来还能做。
海外AI也有一条很积极的新变化。Meta推出了个人AI智能体Muse，可以持续执行任务，帮用户发邮件、订旅行、填表格、比价、议价和购物。每个用户的Agent运行在独立云端虚拟机里，还有单独的安全Agent去审核敏感动作。基础功能大部分免费，重度用户可以订阅。
Anthropic讲安全减速，Meta讲个人Agent商业化，两件事放在一起并不冲突。最前沿能力研发可能放慢一点，已经拥有的能力会更快走进真实生活。未来一年，模型参数竞赛有可能降温，Agent、推理、订阅和真实收入的竞争会升温，只是Agent的标的国内比较难选，可能也就阿里腾讯美团。
海外讲完，我们回到国内。
有两个地产和消费的首席对周期股抄底的机会是明确反对的（当然人家公开肯定还是不会这么说的），有几个原因，我都做了笔记。
第一，资金占用时间拉长。过去房企拿地、开工，很快就能预售回款，再把钱滚到下一个项目。现在要等主体封顶甚至接近现房才能卖，同样一笔钱能周转的项目数量会明显减少。
第二，拿地能力下降。开发商要拿更多自有资金买地和建设，能承受的库存更少。即使核心城市销售修复，土地市场也可能慢半拍甚至慢很多。
第三，利润率承压。周期拉长意味着融资成本、管理成本和机会成本上升，房企为了尽快卖掉库存还可能继续降价，收入端和成本端同时压利润。
第四，行业优势会进一步向融资成本低、产品好、城市布局好、去化快的公司集中。央国企有融资优势，可它们一样要考虑库存和资本回报，规模大也不能自动解决所有问题。
第五，地方土地财政继续承压。房企手里的钱更紧，拿地意愿自然更弱。材料里提到今年土地出让收入可能下降50%、明年再下降30%，这更像压力测试，不能当成官方预测。方向比较清楚，具体幅度还要看核心城市销售、地方供地、城中村改造和房企融资。
所以，暂时地产板块就先不去强行找股票捞了。
内需目前的核心问题，还是收入预期和财富效应。
中秋节也快到了，可能还有想去捞消费的，但是中秋消费、白酒和出行的反馈整体偏弱。假期长一点，出行人次可能很好看，可人次多不代表客单价高，也不代表上市公司利润一定好。居民可以选更近的目的地、住更便宜的酒店、错峰出行，最后就会出现人很多，企业没赚到多少钱。
白酒更典型。首席预计今年中秋整体销售同比可能下降约20%，贵州茅台相对好一些。贵州茅台现价大约1275元，按照2027年每股收益约70.8元、18倍市盈率估值，基准目标价也就在1274元附近，资本利得空间很有限。五粮液看起来估值更低，可二季度利润、渠道库存和经营现金流还不足以支持估值明显抬升。
消费真正持续修复，需要就业、居民收入、房价预期和财政转移一起改善。一次假期数据或者一个月社零，很难确认整个趋势。
真要想做也就茅台能按红利股的角度拿一拿吃股息，不要指望说什么现在就大涨，不太现实。
国内宏观讲完，我们再看大盘。
如果只看上证和沪深300，会觉得这周也就是正常调整。可是全市场个股中位数下跌2.64%，多数股票跌得比指数多。
新闻里说指数没怎么跌，自己的账户却明显缩水。这种感受完全真实，因为银行煤炭这些红利股托住了指数，大量小盘股、题材股和前期热门股已经开始去杠杆、杀估值。
国内股市现在还有一个比较大的问题，新增筹码太多了，资金跟不上。
本周两市日均成交大约1.88万亿元，上周约1.95万亿元。融资余额约2.65万亿元，仍在高位；股票ETF规模约2.66万亿元，变化不大。市场并不缺短线交易资金，缺的是能够持续把指数往上推的长期增量资金。三季度的震荡风险确实在上升，普涨越来越难，结构退潮已经发生。
与此同时，IPO、再融资、限售股解禁和产业资本减持持续增加股票供给。指数涨起来以后，融资盘和减持意愿都会增强；居民新增入市、主动基金申购和机构加仓却慢一些。所以成交接近两万亿元，个股中位数还是会跌，这也是A股近期弱于部分海外市场的原因之一。
宁德时代的回购在这里有很强的信号意义，公司计划回购200亿到400亿元注销，只有后面有更多龙头做注销式回购，A股的股票供需结构才会得到更持久的改善。
指数位置上，继续把上证3850点到4000点看成主要震荡区间。3850附近有支撑意义，4000附近既是心理压力，也是前期筹码压力。
在这个地方科创、创业板双底已经做出来了，但是不能着急，创业板可以观察3342点附近的缺口，科创50关注前期1566点附近低点，也有人拿2014年作类比，认为三季度震荡，11月可能重新走强，但之前市场的共识也是9月访美之前会大涨一波，结果还是在震荡，所以还是得一步一步看。
必须得技术上看到成交量放量稳定在2万亿以上，宏观上看到油价和美债十年期收益率跌下来，才能说有多看进攻的条件。
周五已经看到GJD大幅出手抄底了，证明这个地方性价比是够的，毕竟GJD的挣钱能力有目共睹。
当前最好的策略就是先苟住，慢慢来。
下面进入大家最关心的板块和个股。
先讲光模块。
仍然选新易盛/中际旭创，算了个粗略的目标价，新易盛基准目标价610元，测算空间44.2%。对2027年净利润取约344亿元，每股收益约24.7元，给予24.7倍市盈率，对应目标价610元。
当然目标价不能刻舟求剑，真的有云厂商削减开支之类的这种事情出来了就得重新算数了， 还是看均线做，情况不对就跑路。追求弹性就去玩剑桥的港股，那个波动大。
光模块之前一直担心FCC名单的事情，实际证明了没影响，这个是对于公募来说非常重要的一个事情，谁也不想创新药的事情再来一遍。周初如果因为这个Dario的新闻被拍下来一点，那可以把前面补的加回来，等修复了再抛掉，积极降本。
国产算力就还是芯原股份寒武纪海光这些吧，没啥变化，不管美国人停不停，我们肯定要加速跟上的，目前国产算力最大的问题是拿不到HBM，是供给侧的问题，需求是非常好，极度缺货。看这个问题什么时候解决了，股价就能大涨了。短期国产里面可能芯原股份的催化多一点，毕竟字节是它大哥，股权激励也快做完了，没有压股价的需求了。
然后国产半导体设备还是很紧缺，问了一圈，拓荆科技、北方华创、精智达这些订单还是爆棚的，景气度很高，有买半导体设备ETF的可以考虑补原来仓位的1/3，涨起来就抛掉降本。
上游无源器件，比如MPO、FAU，产业上确实可能量价齐升。但这次没有选出股票来，天孚通信太辰光都太贵了，股票价格可能提前透支了。等估值消化以后再评估，会更稳妥。
PCB那些都观点不变，沪电股份、生益科技、兴森科技这种都会跟着光模块动。
苹果周末新手机卖的不错，看看能不能带一带立讯。
非AI里面创新药可能还是比较好的，等药明康德跌到55线附近了之后，是不错的，药明康德的订单、利润和现金流能够相互验证，这一点很重要，2027年每股收益约8.82元、22倍市盈率计算，不少券商目标价给到200。
宁德多说两句，上周终于开始回购了，说明公司觉得在这个位置已经有性价比了，继续保持观察，这种大票又贵又占资金，右侧买会好很多，拟加入简单题。
下面讲铜和紫金矿业。
铜矿的核心逻辑，是过去资本开支不足、矿山开发周期长、矿石品位下降、项目国别风险增加，导致全球新增供给比较刚性。与此同时，全球电网、数据中心、军工和新能源都需要铜，铜就算美国最终没加关税，非美库存也是很低的。紫金矿业这个位置大概率没涨完，还能再往上看个20-30%。
再找找小题材，天然气算个新主题，大家都认为欧洲冬天可能缺气，周期里找大票的话可能对户储的德业股份有点利好，炒缺气这个题材的时候应该有个20-30%的空间，毕竟跌的也很透了，炒个欧洲冬天缺气多用电的逻辑。
铀矿的话中广核矿业之前一直想做，但是股价在高位了就没关注，一路涨到5块钱，最近跌下来了就挺好，铀矿的开发周期很长，核电需求增加，老矿又会自然衰减，供给缺口具备中长期逻辑。2块钱附近就可以考虑慢慢接，这种周期股特别考验耐心，适合低位买了，跌了就补点，慢慢拿。
短线就挑个德业股份吧。
就说这么多吧，最近行情不容易，大家辛苦了，一起苟住，平稳度过风浪！
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