9.17 日 研报 笔记整理
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9.17日研报笔记整理
仅做阅读笔记，不构成投资建议
一、AI上游化工新材料：需求自上而下传导，供给缺口锁死到2027年底
核心逻辑：AI算力集群扩张，服务器、光模块、晶圆厂同步扩产，很多关键化工原料产能建设、认证周期很长，海外寡头垄断，形成量价齐升+国产化替代共振。
1.高频高速树脂（覆铜板基体材料）
M7‑M9高端树脂，三年市场规模从4623吨扩张至2.3万吨，市场空间4.3亿--28.9亿美元。过去杜邦、旭化成等海外垄断。
-东材科技：双马、活性酯现有产能，在建大量碳氢、PPO/OPE树脂；
-圣泉集团：PPO、碳氢树脂已有产能，持续扩产。
现实：国内产品正在导入高阶覆铜板厂，还处在放量早期，不是已经大规模替代。
2.数据中心光纤 高纯四氯化硅
AI叶脊无阻塞架构，单机柜光纤用量是传统机房5‑10倍。CRU数据2025年全球数通光纤需求同比+75.9%。
瓶颈不在拉丝，在预制棒，设备定制、建设、良率爬坡都要以年计，2026‑2027是缺口最大阶段。
高纯9N四氯化硅是预制棒芯层原料，国内稳定量产企业极少：三孚股份、长飞、中天（自产自用），新增产能短期很难释放。
3.磷化铟衬底上游：7N高纯红磷
高速光模块InP磷化铟衬底8年市场扩张到6.96亿美元。高纯红磷高危化学品，产线审批至少2年，提纯难度极高，日本企业垄断。
-兴发集团：有磷矿‑黄磷一体化，电子级红磷小试验证完成，实验室掌握磷化铟合成技术；注意还处在小试，没有大规模产业化。
4.半导体光刻胶
ArF光刻胶海外高度垄断，国内KrF国产化率约1成，ArF不足2%。
-彤程新材：G/KrF/ArF全系列布局，高纯溶剂、EBR通过28nm客户认证，进入国内头部晶圆厂。
5.半导体高纯氟塑料PFA
半导体流体输送部件必需，海外价格30‑80万/吨。
-巨化股份：1万吨半导体级高纯PFA已经投产批量供货；永和股份新产线试生产。
6.浸没液冷介质材料
浸没式大规模铺开后硅油、氢氟醚需求爆发。
-新安股份：浸没式硅油完成测试；润禾材料硅油量产；新宙邦氢氟醚浸没液冷材料。
这条链条最大特点：需求已经爆发，但国内多数企业处在小试/中试/客户导入，不是马上兑现大额利润。行情交易的是“供给缺口+国产替代预期”，要区分样品、小批量、大规模供货。
跟踪指标：下游覆铜板、光模块、晶圆厂采购国内化工材料的采购占比。
二、轮胎板块：出口链遗珠，欧洲反倾销制造中长期订单缺口
欧盟对华半钢胎终裁反倾销，国内直接出口欧洲渠道基本堵死；美国也加码轮胎关税。
1.现状：欧洲形成3000‑5000万条订单缺口，缺口预计延续到2028年。只有东南亚海外建厂的国内轮胎企业可以承接份额。国内本土工厂直接出口欧盟受阻。
2.企业Q2业绩分化：
赛轮轮胎、中策橡胶：量利齐升，海外基地放量，已经连续3‑4轮涨价，成本压力向下游传导顺畅。
森麒麟：摩洛哥工厂爬坡，中东订单延后，量增利润承压；
玲珑轮胎：受汇兑损失拖累利润，塞尔维亚产能爬坡；
三角轮胎、风神股份：海外产能还在建设爬坡，业绩弹性尚未释放。
3.估值现状：大部分头部10‑20倍PE，机构认为存在戴维斯双击机会，业绩弹性预期10‑40%。
核心矛盾不是轮胎需求大增，而是贸易壁垒重构全球供给格局。关键点看海外工厂产能释放节奏。风险点：东南亚也未来可能被欧美加征关税，会直接逻辑证伪。
重点观察：海外工厂开工率、海外市场涨价能否持续兑现利润。
三、动力煤板块：复盘2021行情，现在处于周期什么位置
当前秦皇岛煤价972元/吨，煤炭板块近期股价回调，市场提前担忧政策保供干预。
1.政策干预触发阈值：不是看绝对煤价，看电厂现金流盈亏。
2021年9月煤炭股价见顶，当时煤价1203元，度电亏损‑0.08元，电厂现金流持续大亏，政策强力出手。
现在煤价972元，度电利润‑0.01元，电厂还勉强维持现金流平衡；测算要到煤价1327元左右，才会到达2021年当时的亏损压力，距离现在还有约355元上涨空间。
2.重要变化：现在煤炭估值中枢比2021年明显抬升。
2021周期折价，PE中枢6‑8.5倍；2025‑2026市场给现金流红利估值，中枢抬到10‑14倍。逻辑：安监常态化供给收缩、资本开支下行、分红率提升、无风险利率下行，周期属性弱化，向红利资产切换。
3.标的分层：
-高弹性：兖矿能源、昊华能源；
-稳健高股息：中国神华、陕西煤业、中煤能源。
虽然测算还有上涨空间，但历史规律是股价会提前交易政策预期，不等煤价摸到最高位就会见顶。即便煤价继续涨，一旦市场预期保供政策要落地，板块会提前调整。不能简单线性复刻2021年行情，估值底座已经不一样。
四、全球粮食、玉米种业
USDA9月供需报告下调全球玉米产量793万吨，期末库销比降到17.8%历史低位；全球四大主粮产需由盈余转向缺口，叠加厄尔尼诺、高油价，粮价存在上行催化。
重点玉米种子：登海种业、敦煌种业、康农种业。
国内新粮上市会带来阶段性价格压制，厄尔尼诺是潜在黑天鹅，但天气催化不确定性很高。
五、调研日报公司纪要
1、思泉新材（AI热管理/TIM）
-拿到CSP客户液冷订单，已经批量交付；东莞多条液冷、石墨烯TIM、VC、CDU产线在建；越南基地建设。
-业务转型：从消费电子散热，拓展AI服务器液冷、光模块散热；多个头部客户送样、小批量。
关键点：现在不少项目还处在送样‑小批量，大规模订单还待释放。
2、金禄电子（PCB）
清远基地新建AI算力PCB产线，Q3投产，优先面向AI算力、卫星通信；原有产线做汽车PCB；价格传导机制已经跑通。
3、美的集团
-库卡机器人国内份额上升至第二，重载机器人市占率超50%；减速机、伺服电机出货量提升。
-威灵汽车部件热管理业务，上半年首次半年盈利，新增定点订单超50亿；
-海外持续建厂：沙特、埃及投产，墨西哥启动建设，分散贸易风险。
4、TCL智家
中高端洗衣机销量大幅增长，本地接入大模型做家电AI；泰国冰箱基地一期满产，二期试产。
5、新莱福
无铅辐射防护材料产能扩张；MIM金属粉末业务扭亏；PCB供货无线网络、边缘计算，拓展光模块业务。
六、风口研报其他重点线索
1、CXO创新药
全球创新药融资回暖，2026H1全球融资201.77亿美元，国内42.33亿，达到2025全年的82%。
ADC、小核酸、GLP‑1等复杂管线，拉高单项目外包金额；药明康德、药明生物、凯莱英新签订单高增。板块前瞻PE回落至15‑20倍。
重点：成都先导（DEL化合物库平台）、康龙化成、皓元医药。
2、细分新材料
长裕集团（氧氯化锆）：氧氯化锆价格自1.325万/吨上涨到1.935万/吨。稀土出口管制，日本YSZ氧化锆原料供给受冲击，国内有望承接海外订单；同时布局特种尼龙。
德邦科技：TIM1.5/TIM2热界面材料批量供货，进入存储、海外算力客户；从固晶材料向底填、塑封封装材料拓展。
鑫磊股份：磁悬浮离心冷水机组，面向AI液冷，2027年产能释放。
凌云光：机器视觉，代理Polatis压电陶瓷OSCS光交换器件，已经送样智算中心，拿到小批量订单。
天承科技：PCB水平电镀添加剂，打破海外垄断，TSV、TGV半导体电镀材料技术储备。
3、宏观大类资产情景推演
三种情景假设，对AI硬件资产的启示：
1）情景一：美联储不加息，AI硬件主要赚行业本身β行情；
2）情景二：地缘冲突升级+美联储加息，AI硬件被赋予国家叙事，估值抬升；
3）情景三：冲突升级、加息，但美元叙事走弱，流动性风险，多数资产承压。
机构把AI硬件定义为短久期资产，相比传统周期股，更受益于盈利确定性。
七、综合深度总结
1、AI上游化工材料的共性矛盾：需求端AI算力确定爆发，但国内大量关键材料处于小试、中试、客户端验证阶段。研报测算的市场空间是远期天花板，短期业绩兑现要看认证进度，不能直接把远期空间等同于今年利润。
跟踪要点：客户认证进展、批量供货公告。
2、贸易重构带来的机会（轮胎）：不是需求爆发，是海外贸易壁垒重构全球供给。这类赛道最大风险点：后续东道国跟进反倾销，逻辑直接被破坏，重点盯海外基地开工率、海外订单。
3、煤炭板块要吸取2021的教训：股价会提前交易政策风险，不要线性推演煤价上涨就会持续涨股票，估值底座相比2021已经上台阶，不能简单复刻历史行情。
4、调研纪要很多公司都在做AI散热、PCB、液冷，要分清三类状态：
-拿到批量订单（思泉新材部分CSP订单）；
-小批量、送样；
-只是在建产线，还没有客户。
市场经常把“在建产线”当成业绩已经兑现，这是题材炒作的常见误区。
5、外部变量：美联储政策、地缘冲突，会同时影响周期股、AI硬件、黄金，是接下来1‑2个月宏观层面重要扰动。
风险汇总
1.AI上游材料：客户验证不及预期、海外大厂扩产缓解供给缺口；
2.轮胎：东南亚遭受欧美贸易反倾销；原材料橡胶价格大幅上涨；
3.煤炭：保供稳价政策出台，煤价快速回落；
4.种业：天气不及预期，国际粮食供给超预期增加；
5.CXO：全球创新药融资再度转冷。
仅做阅读笔记，不构成投资建议
一、AI上游化工新材料：需求自上而下传导，供给缺口锁死到2027年底
核心逻辑：AI算力集群扩张，服务器、光模块、晶圆厂同步扩产，很多关键化工原料产能建设、认证周期很长，海外寡头垄断，形成量价齐升+国产化替代共振。
1.高频高速树脂（覆铜板基体材料）
M7‑M9高端树脂，三年市场规模从4623吨扩张至2.3万吨，市场空间4.3亿--28.9亿美元。过去杜邦、旭化成等海外垄断。
-东材科技：双马、活性酯现有产能，在建大量碳氢、PPO/OPE树脂；
-圣泉集团：PPO、碳氢树脂已有产能，持续扩产。
现实：国内产品正在导入高阶覆铜板厂，还处在放量早期，不是已经大规模替代。
2.数据中心光纤 高纯四氯化硅
AI叶脊无阻塞架构，单机柜光纤用量是传统机房5‑10倍。CRU数据2025年全球数通光纤需求同比+75.9%。
瓶颈不在拉丝，在预制棒，设备定制、建设、良率爬坡都要以年计，2026‑2027是缺口最大阶段。
高纯9N四氯化硅是预制棒芯层原料，国内稳定量产企业极少：三孚股份、长飞、中天（自产自用），新增产能短期很难释放。
3.磷化铟衬底上游：7N高纯红磷
高速光模块InP磷化铟衬底8年市场扩张到6.96亿美元。高纯红磷高危化学品，产线审批至少2年，提纯难度极高，日本企业垄断。
-兴发集团：有磷矿‑黄磷一体化，电子级红磷小试验证完成，实验室掌握磷化铟合成技术；注意还处在小试，没有大规模产业化。
4.半导体光刻胶
ArF光刻胶海外高度垄断，国内KrF国产化率约1成，ArF不足2%。
-彤程新材：G/KrF/ArF全系列布局，高纯溶剂、EBR通过28nm客户认证，进入国内头部晶圆厂。
5.半导体高纯氟塑料PFA
半导体流体输送部件必需，海外价格30‑80万/吨。
-巨化股份：1万吨半导体级高纯PFA已经投产批量供货；永和股份新产线试生产。
6.浸没液冷介质材料
浸没式大规模铺开后硅油、氢氟醚需求爆发。
-新安股份：浸没式硅油完成测试；润禾材料硅油量产；新宙邦氢氟醚浸没液冷材料。
这条链条最大特点：需求已经爆发，但国内多数企业处在小试/中试/客户导入，不是马上兑现大额利润。行情交易的是“供给缺口+国产替代预期”，要区分样品、小批量、大规模供货。
跟踪指标：下游覆铜板、光模块、晶圆厂采购国内化工材料的采购占比。
二、轮胎板块：出口链遗珠，欧洲反倾销制造中长期订单缺口
欧盟对华半钢胎终裁反倾销，国内直接出口欧洲渠道基本堵死；美国也加码轮胎关税。
1.现状：欧洲形成3000‑5000万条订单缺口，缺口预计延续到2028年。只有东南亚海外建厂的国内轮胎企业可以承接份额。国内本土工厂直接出口欧盟受阻。
2.企业Q2业绩分化：
赛轮轮胎、中策橡胶：量利齐升，海外基地放量，已经连续3‑4轮涨价，成本压力向下游传导顺畅。
森麒麟：摩洛哥工厂爬坡，中东订单延后，量增利润承压；
玲珑轮胎：受汇兑损失拖累利润，塞尔维亚产能爬坡；
三角轮胎、风神股份：海外产能还在建设爬坡，业绩弹性尚未释放。
3.估值现状：大部分头部10‑20倍PE，机构认为存在戴维斯双击机会，业绩弹性预期10‑40%。
核心矛盾不是轮胎需求大增，而是贸易壁垒重构全球供给格局。关键点看海外工厂产能释放节奏。风险点：东南亚也未来可能被欧美加征关税，会直接逻辑证伪。
重点观察：海外工厂开工率、海外市场涨价能否持续兑现利润。
三、动力煤板块：复盘2021行情，现在处于周期什么位置
当前秦皇岛煤价972元/吨，煤炭板块近期股价回调，市场提前担忧政策保供干预。
1.政策干预触发阈值：不是看绝对煤价，看电厂现金流盈亏。
2021年9月煤炭股价见顶，当时煤价1203元，度电亏损‑0.08元，电厂现金流持续大亏，政策强力出手。
现在煤价972元，度电利润‑0.01元，电厂还勉强维持现金流平衡；测算要到煤价1327元左右，才会到达2021年当时的亏损压力，距离现在还有约355元上涨空间。
2.重要变化：现在煤炭估值中枢比2021年明显抬升。
2021周期折价，PE中枢6‑8.5倍；2025‑2026市场给现金流红利估值，中枢抬到10‑14倍。逻辑：安监常态化供给收缩、资本开支下行、分红率提升、无风险利率下行，周期属性弱化，向红利资产切换。
3.标的分层：
-高弹性：兖矿能源、昊华能源；
-稳健高股息：中国神华、陕西煤业、中煤能源。
虽然测算还有上涨空间，但历史规律是股价会提前交易政策预期，不等煤价摸到最高位就会见顶。即便煤价继续涨，一旦市场预期保供政策要落地，板块会提前调整。不能简单线性复刻2021年行情，估值底座已经不一样。
四、全球粮食、玉米种业
USDA9月供需报告下调全球玉米产量793万吨，期末库销比降到17.8%历史低位；全球四大主粮产需由盈余转向缺口，叠加厄尔尼诺、高油价，粮价存在上行催化。
重点玉米种子：登海种业、敦煌种业、康农种业。
国内新粮上市会带来阶段性价格压制，厄尔尼诺是潜在黑天鹅，但天气催化不确定性很高。
五、调研日报公司纪要
1、思泉新材（AI热管理/TIM）
-拿到CSP客户液冷订单，已经批量交付；东莞多条液冷、石墨烯TIM、VC、CDU产线在建；越南基地建设。
-业务转型：从消费电子散热，拓展AI服务器液冷、光模块散热；多个头部客户送样、小批量。
关键点：现在不少项目还处在送样‑小批量，大规模订单还待释放。
2、金禄电子（PCB）
清远基地新建AI算力PCB产线，Q3投产，优先面向AI算力、卫星通信；原有产线做汽车PCB；价格传导机制已经跑通。
3、美的集团
-库卡机器人国内份额上升至第二，重载机器人市占率超50%；减速机、伺服电机出货量提升。
-威灵汽车部件热管理业务，上半年首次半年盈利，新增定点订单超50亿；
-海外持续建厂：沙特、埃及投产，墨西哥启动建设，分散贸易风险。
4、TCL智家
中高端洗衣机销量大幅增长，本地接入大模型做家电AI；泰国冰箱基地一期满产，二期试产。
5、新莱福
无铅辐射防护材料产能扩张；MIM金属粉末业务扭亏；PCB供货无线网络、边缘计算，拓展光模块业务。
六、风口研报其他重点线索
1、CXO创新药
全球创新药融资回暖，2026H1全球融资201.77亿美元，国内42.33亿，达到2025全年的82%。
ADC、小核酸、GLP‑1等复杂管线，拉高单项目外包金额；药明康德、药明生物、凯莱英新签订单高增。板块前瞻PE回落至15‑20倍。
重点：成都先导（DEL化合物库平台）、康龙化成、皓元医药。
2、细分新材料
长裕集团（氧氯化锆）：氧氯化锆价格自1.325万/吨上涨到1.935万/吨。稀土出口管制，日本YSZ氧化锆原料供给受冲击，国内有望承接海外订单；同时布局特种尼龙。
德邦科技：TIM1.5/TIM2热界面材料批量供货，进入存储、海外算力客户；从固晶材料向底填、塑封封装材料拓展。
鑫磊股份：磁悬浮离心冷水机组，面向AI液冷，2027年产能释放。
凌云光：机器视觉，代理Polatis压电陶瓷OSCS光交换器件，已经送样智算中心，拿到小批量订单。
天承科技：PCB水平电镀添加剂，打破海外垄断，TSV、TGV半导体电镀材料技术储备。
3、宏观大类资产情景推演
三种情景假设，对AI硬件资产的启示：
1）情景一：美联储不加息，AI硬件主要赚行业本身β行情；
2）情景二：地缘冲突升级+美联储加息，AI硬件被赋予国家叙事，估值抬升；
3）情景三：冲突升级、加息，但美元叙事走弱，流动性风险，多数资产承压。
机构把AI硬件定义为短久期资产，相比传统周期股，更受益于盈利确定性。
七、综合深度总结
1、AI上游化工材料的共性矛盾：需求端AI算力确定爆发，但国内大量关键材料处于小试、中试、客户端验证阶段。研报测算的市场空间是远期天花板，短期业绩兑现要看认证进度，不能直接把远期空间等同于今年利润。
跟踪要点：客户认证进展、批量供货公告。
2、贸易重构带来的机会（轮胎）：不是需求爆发，是海外贸易壁垒重构全球供给。这类赛道最大风险点：后续东道国跟进反倾销，逻辑直接被破坏，重点盯海外基地开工率、海外订单。
3、煤炭板块要吸取2021的教训：股价会提前交易政策风险，不要线性推演煤价上涨就会持续涨股票，估值底座相比2021已经上台阶，不能简单复刻历史行情。
4、调研纪要很多公司都在做AI散热、PCB、液冷，要分清三类状态：
-拿到批量订单（思泉新材部分CSP订单）；
-小批量、送样；
-只是在建产线，还没有客户。
市场经常把“在建产线”当成业绩已经兑现，这是题材炒作的常见误区。
5、外部变量：美联储政策、地缘冲突，会同时影响周期股、AI硬件、黄金，是接下来1‑2个月宏观层面重要扰动。
风险汇总
1.AI上游材料：客户验证不及预期、海外大厂扩产缓解供给缺口；
2.轮胎：东南亚遭受欧美贸易反倾销；原材料橡胶价格大幅上涨；
3.煤炭：保供稳价政策出台，煤价快速回落；
4.种业：天气不及预期，国际粮食供给超预期增加；
5.CXO：全球创新药融资再度转冷。
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声明：遵守相关法律法规，所发内容承担法律责任，倡导理性交流，远离非法证券活动，共建和谐交流环境！
