恒生科技指数两年几乎“白涨了一圈”：2024年9月24日收于3915.58点，2026年10月6日约4211点，仅高约7.5%；但中间却经历了从约3700点→6600点→4100点的巨大过山车。

为什么2024年924政策牛市创造的上涨，最终没有转化成持续的估值和盈利重估？为什么2025年已经出现一轮AI牛市，2026年又把涨幅全部吐回？以及4100点附近究竟是机会还是价值陷阱？

我认为目前恒生科技已经进入“中长期赔率开始明显改善、短期趋势仍然偏空”的阶段。

4100—4200点附近不是一个应该恐慌割肉的位置，但也还没有充分证据证明已经形成大级别底部。

真正的底部信号不是“跌得够多”，而是：美债收益率见顶 + 南向资金持续流入 + 恒科缩量止跌 + 龙头盈利预期重新上修。

如果这四件事情同时发生，恒生科技才可能从“估值底”转向“趋势底”。

两年前的924行情本质上是：

货币宽松 + 房地产政策 + 资本市场政策 + 极低估值 → 空头回补 + 外资重新定价中国资产。

当时恒生科技刚刚从3700附近开始向上突破。

两年以后，恒生科技究竟涨了多少？

截至10月6日，恒生科技指数约 4211点。

2024年9月24日：

3915.58点

也就是说：

两年累计涨幅只有约7.5%。

这意味着：

如果你在924行情当天买入恒生科技，两年下来指数层面基本没有赚钱。

成交量：为什么这次下跌反而让我没那么悲观？

9月中下旬，恒生科技成交明显活跃。

例如：

9月18日成交量约17.7亿；

9月22日约12.5亿；

9月24日约10.2亿；

随后不断下降。

到10月5日约4.32亿，10月6日约1.59亿。

这意味着：

下跌后期开始出现明显缩量。

这是一件好事，但还不能直接理解成“底部”。

因为：

缩量有两种。

第一种：

惜售缩量

卖盘越来越少。

这是底部特征。

第二种：

资金不愿意参与

买盘和卖盘同时萎缩。

这是阴跌。

目前更接近：

恐慌释放以后，交易热度明显下降。

还需要观察未来：

4100—4200区域能不能出现“缩量不跌”。

如果出现：

跌不动 + 成交量越来越小

然后某一天：

放量上涨

那才是比较有意义的底部信号。

但这里有一个非常容易被忽略的问题

恒生科技指数本身没有传统意义上的“成交量”。

因为它是指数。

所以我们观察：

* 港股总成交额
* 恒生科技成分股成交
* ETF成交
* 南向资金
* 做空比例

来判断资金。

而2026年港股其实出现了一个非常奇怪的现象：

指数跌，但是南向资金并没有大规模撤退。

南向资金：其实正在出现“越跌越买”

9月份：

南向资金净买入约607.76亿港元。

相比8月份：

103.79亿

明显大幅增加。

而且：

科技股获得约226亿港元资金流入。

也就是说：

恒生科技下跌的时候，南向资金反而在买。

这告诉我们一个很重要的事实：

现在的下跌，并不是所有资金都认为中国科技资产失去价值。

恰恰相反：

国内资金已经开始把它当作：

「低估值资产」

进行配置。

但是为什么南向资金这么买，指数还是跌？

这就是现在恒生科技最核心的问题。

因为：

南向资金 ≠ 全球资金。

现在港股实际上形成了：

两股力量对冲。

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第一股力量：

南向资金

买：

* 腾讯
* 阿里
* 小米
* 美团
* 京东
* 百度
* AI相关资产

属于：

中国内部资金的逆势配置。

第二股力量：

海外主动资金

受到：

* 美债收益率
* 美元
* 全球风险偏好
* 中国资产配置比例
* 港股流动性

影响。

目前海外资金对港股科技资产仍然比较谨慎。

9月下旬全球主动型外资仍出现流出，而被动资金也明显转弱。

因此形成：

南向资金在接，海外资金在减仓。

这就是为什么：

“资金不断买，指数却不断跌”。

真正压制恒生科技的第一大因素：

美债收益率

因为恒生科技本质上是：

长久期成长资产。

腾讯、阿里、小米、美团、京东、百度等公司的价值，很大一部分来自未来很多年的现金流。

当：

无风险利率上升

未来现金流折现率上升。

那么：

科技股估值下降。

尤其港股。

因为港股本身：

风险溢价较高 + 外资占比高 + 对全球美元流动性敏感。

2026年9月25日：

10年期美债收益率已经达到：

5.17%

港股风险溢价被压缩到历史极低分位。

这就解释了一个看起来很反常的事情：

为什么中国科技公司的基本面并没有崩，恒生科技却不断创新低？

答案：

估值折现率正在杀估值。

第二个问题：

AI并没有让所有恒生科技公司受益

这是2025年牛市留下来的后遗症。

2025年市场形成一个非常强的逻辑：

中国AI → DeepSeek → 国产大模型 → AI应用 → 港股科技重估。

于是大量资金买入：

* AI
* 大模型
* 算力
* 半导体
* 云计算
* AI应用

恒生科技也被当作：

“中国版纳斯达克”

重新定价。

但后来市场发现：

AI产业发展很快，不代表所有互联网公司都能获得利润。

甚至出现：

AI越发展，传统互联网商业模式越受到冲击。

一个非常典型的变化：

2024年的主线：

互联网平台

* 腾讯
* 阿里
* 美团
* 京东
* 百度

2025年的主线：

AI + 国产大模型

2026年的主线：

AI基础设施

再往后：

AI商业化

也就是说：

资金从“平台公司”转向“AI产业链”。

而恒生科技指数虽然叫“科技指数”，但并不是纯AI指数。

它仍然包含大量：

* 电商
* 本地生活
* 游戏
* 消费互联网
* 手机
* 汽车
* 软件

因此：

AI产业上涨 ≠ 恒生科技指数上涨。

现在恒生科技内部已经出现非常明显的分化

目前指数前十大权重仍然包括：

* 腾讯
* 阿里
* 美团
* 小米
* 百度
* 京东
* 网易
* 联想
* 中芯国际
* 比亚迪

恒生指数公司目前的指数资料也显示，恒生科技由30家公司构成。

所以：

恒生科技 ≠ 中国AI。

这是很多投资者容易犯的错误。

还有一个非常重要的变化：

中国科技公司的盈利其实比2024年好很多

这是为什么我不认为4100点附近应该恐慌。

2024年：

很多互联网公司：

* 增长放缓
* 竞争激烈
* 价格战
* 消费疲软

而现在：

很多头部互联网公司：

* 现金流改善
* 回购
* 分红
* AI投入
* 云业务改善
* 盈利能力增强

尤其大型互联网公司的资产负债表已经明显比2021—2024年初更加健康。

所以现在出现了一个非常有意思的矛盾：

企业质量提高了，但是股价却回到了两年前附近。

这就是为什么估值开始变得有吸引力。

为什么认为“924第二阶段”还没有真正结束？

2024年924解决的主要问题是：

“中国资产太便宜了。”

所以发生：

估值修复。

但是924之后出现了一个问题：

经济基本面没有跟上估值修复。

于是：

2025年：

AI提供第二轮估值扩张。

到了2026年：

AI估值又开始回归基本面。

所以现在其实进入：

第三阶段

即：

从政策牛市 → AI主题牛市 → 盈利牛市。

如果未来真正出现：

盈利增长 + AI商业化 + 资本回报 + 流动性改善

那么下一轮恒生科技上涨的逻辑将与2024年完全不同。

还有一个短期非常重要的变量

就是近期部分中资券商限制内地客户买入港股的问题。

这在9月底—10月初明显增加了卖压。

10月2日恒生科技一度跌超过3%，最低触及4111点；市场观点认为海外利率上升叠加部分中资券商限制买入，形成了“破位”压力。

2025年6000点恒生科技：

AI故事 + 估值扩张。

现在4000多点：

腾讯/阿里等成熟现金流 + AI期权 + 回购分红 + 中国资产估值修复期权。

这两种风险收益结构是不一样的。

2024年924解决的是“港股太便宜”的问题；2025年AI解决的是“为什么可以买”的问题；2026年正在解决的是“这些科技公司究竟能赚多少钱”的问题。

现在恒生科技最大的机会在于估值已经明显压缩，最大的风险则在于全球利率仍然太高。真正决定下一轮行情的，不再是再来一次924式政策，而是“美债见顶 + 盈利上修 + 南向资金持续流入”三者共振。