兴森科技业绩弹性释放
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兴森科技（ 002436 ）· 三季度业绩弹性体现，看量价齐升
核心观点
兴森在 mSAP、ABF载板、BT载板、埋嵌工艺 四块业务上均有卡位，分别对应光模块、国产算力、存储、垂直供电四大高景气领域。公司是国内唯一同时具备 ABF＋BT＋mSAP 全工艺能力的厂商，四条线同时踩在 2026–2028 变化最大、景气最高的赛道上。
一、mSAP —— 对应光模块（1.6T 强制切换，产能极度紧缺）
产业逻辑
1.6T 光模块 2026 年进入批量放量；行业已形成共识：1.6T 及以上必须改用 mSAP（改良半加成法），而 800G 及以下尚可用传统高阶 HDI。2026 年全球 1.6T 出货预计约 1500 万只（~45 亿美元），受 200G EML 光芯片约束，有效交付缺口近 40%。
技术跃升：PCB 线宽精度提至 15μm 级；层数 800G 12–14 层 → 1.6T 16 层（交换板 400G~30 层 → 1.6T~50 层）；单板单价 400G~10 美元 → 1.6T 20–30 美元，毛利率 20–30% → 40–50%。
供给端：单条 mSAP 产线建设＋良率爬坡 1 年，核心设备（压机/电镀/LDI）交付周期 15–18 个月，紧缺预计持续到 2027 下半年；2026 年全球 mSAP PCB 市场从 2025 年约 10 亿 → 80–130 亿元。上游 T-glass（缺口 60–65%）、载体铜箔（三井垄断 95%、已在涨价）同步紧张。
公司卡位
行业少有的"现成 mSAP 产能"厂商——源于此前收购北京揖斐电（日本 Ibiden，现更名北京兴斐），原为消费电子（手机/苹果主板 PCB）储备的 mSAP 产线。
800G 基板已批量供货，1.6T 处打样→爬坡，良率从初期不足 85% 持续提升；客户含国内大厂及海外光模块龙头。
定增 20 亿投"高阶 mSAP 基板（一期）"，新增年产 12 万平（约月 1 万平），建设期 2026–2028，珠海基地投产高阶产能。
意向订单远超现有及规划产能；明年 mSAP 有望成为净利重要贡献。
二、ABF载板 —— 对应国产算力（缺口扩大＋国产替代拐点）
产业逻辑
AI 芯片带动 ABF 用量暴增：基板面积约传统 3.5 倍、层数 6→18 层，单颗用量增约 10 倍；ABF 膜由味之素垄断 95%。
供需缺口：2026 年约 10–30%，2027 年 ~21%，2028 年 ~42%；大陆国产化率仅约 4%，高端产能由日（Ibiden）、台（欣兴/南电/景硕）主导。
国产算力放量 → 头部芯片客户出于供应链安全，主动把份额向内资厂商开放。
公司卡位
A 股唯一 ABF＋BT 双量产内资厂商。
广州 FCBGA 一期 2026Q1 量产，月产能 3.6 万片 → 年底 6 万片；低层良率 ≥95%、高层 AI 载板 ≥90%（14–20 层）。珠海 3500 平 → 2026 年初 1.5 万平 → 2027 底 2 万平。
客户：华为昇腾 950 系列核心主供（份额约 60%+）；英伟达 Vera CPU / Rubin GPU 认证完成、2026Q4 小批量（内资首家）。HBM3e/HBM4 适配基板在验证。
拐点：ABF 今年仍是爬坡、该线 2026 年难盈利，大规模释放在 2027；已筹划广州二期及 ABF 二厂扩产，或预判 2028 年需求超预期、有望打满产能。
三、BT载板 —— 对应存储（量价齐升，现金牛）
产业逻辑
存储超级周期（DDR5/HBM）传导，BT 载板逐季涨价：年初约 4400 元/㎡ → 6 月 5500–5700 → 7 月再涨 20–25% 到 ~6700；7 月已涨 30–45%，预计每季仍有 5–10% 涨幅。
存储类 BT 供需缺口约 20–40%；成本端金价（占材料成本 ~25%）＋T-glass 紧缺推升。全球载板市场 2026 年约 161 亿美元。
公司卡位
公司超 2/3 的 BT 载板需求来自存储；产线满载运行（稼动率 94–95%）。
珠海 BT 存储 CSP 载板：一期 5 万㎡/月满产（对接长鑫、长江存储）；二期 2026 下半年投产 +1.5 万㎡/月 → 年底约 6.5 万㎡/月；三期（定增）+2.5 万㎡/月，2027 投产。
高景气下实现成本涨价的超额传导，毛利率同比提升约十几个点。客户：三星、SK 海力士、长鑫/长江存储。
四、埋嵌工艺 —— 对应垂直供电（VPD）（前瞻卡位）
产业逻辑
埋嵌工艺把电容/电感等无源器件嵌入 PCB/HDI 内部，提升布局密度与空间利用率。
趋势：算力芯片功耗飙升（1.6T 交换芯片 1000W），垂直供电（VPD）成为方向——穿透 PCB 垂直向上给处理器供电，z 轴高度常被限制在 2mm 内，传统表面贴装放不下，埋嵌成为必经路径；埋嵌 PCB 价值量数倍于普通 PCB。
北美大客户积极尝试 HDI 埋线实现 VPD；中富电路、世运电路领先，深南、鹏鼎、胜宏、沪电等均在布局。
公司卡位
很早就有明确的技术开发与储备，正开展"高速内埋产品"等前沿研究，并与大客户对接，卡位优势明显。
总结
mSAP → 光模块｜ABF → 国产算力｜BT → 存储｜埋嵌 → 垂直供电。 四条线同时踩在 2026–2028 最景气、变化最大的赛道；从全工艺能力看，是国内唯一 ABF＋BT＋mSAP 全覆盖的公司。维持重点推荐。
核心观点
兴森在 mSAP、ABF载板、BT载板、埋嵌工艺 四块业务上均有卡位，分别对应光模块、国产算力、存储、垂直供电四大高景气领域。公司是国内唯一同时具备 ABF＋BT＋mSAP 全工艺能力的厂商，四条线同时踩在 2026–2028 变化最大、景气最高的赛道上。
一、mSAP —— 对应光模块（1.6T 强制切换，产能极度紧缺）
产业逻辑
1.6T 光模块 2026 年进入批量放量；行业已形成共识：1.6T 及以上必须改用 mSAP（改良半加成法），而 800G 及以下尚可用传统高阶 HDI。2026 年全球 1.6T 出货预计约 1500 万只（~45 亿美元），受 200G EML 光芯片约束，有效交付缺口近 40%。
技术跃升：PCB 线宽精度提至 15μm 级；层数 800G 12–14 层 → 1.6T 16 层（交换板 400G~30 层 → 1.6T~50 层）；单板单价 400G~10 美元 → 1.6T 20–30 美元，毛利率 20–30% → 40–50%。
供给端：单条 mSAP 产线建设＋良率爬坡 1 年，核心设备（压机/电镀/LDI）交付周期 15–18 个月，紧缺预计持续到 2027 下半年；2026 年全球 mSAP PCB 市场从 2025 年约 10 亿 → 80–130 亿元。上游 T-glass（缺口 60–65%）、载体铜箔（三井垄断 95%、已在涨价）同步紧张。
公司卡位
行业少有的"现成 mSAP 产能"厂商——源于此前收购北京揖斐电（日本 Ibiden，现更名北京兴斐），原为消费电子（手机/苹果主板 PCB）储备的 mSAP 产线。
800G 基板已批量供货，1.6T 处打样→爬坡，良率从初期不足 85% 持续提升；客户含国内大厂及海外光模块龙头。
定增 20 亿投"高阶 mSAP 基板（一期）"，新增年产 12 万平（约月 1 万平），建设期 2026–2028，珠海基地投产高阶产能。
意向订单远超现有及规划产能；明年 mSAP 有望成为净利重要贡献。
二、ABF载板 —— 对应国产算力（缺口扩大＋国产替代拐点）
产业逻辑
AI 芯片带动 ABF 用量暴增：基板面积约传统 3.5 倍、层数 6→18 层，单颗用量增约 10 倍；ABF 膜由味之素垄断 95%。
供需缺口：2026 年约 10–30%，2027 年 ~21%，2028 年 ~42%；大陆国产化率仅约 4%，高端产能由日（Ibiden）、台（欣兴/南电/景硕）主导。
国产算力放量 → 头部芯片客户出于供应链安全，主动把份额向内资厂商开放。
公司卡位
A 股唯一 ABF＋BT 双量产内资厂商。
广州 FCBGA 一期 2026Q1 量产，月产能 3.6 万片 → 年底 6 万片；低层良率 ≥95%、高层 AI 载板 ≥90%（14–20 层）。珠海 3500 平 → 2026 年初 1.5 万平 → 2027 底 2 万平。
客户：华为昇腾 950 系列核心主供（份额约 60%+）；英伟达 Vera CPU / Rubin GPU 认证完成、2026Q4 小批量（内资首家）。HBM3e/HBM4 适配基板在验证。
拐点：ABF 今年仍是爬坡、该线 2026 年难盈利，大规模释放在 2027；已筹划广州二期及 ABF 二厂扩产，或预判 2028 年需求超预期、有望打满产能。
三、BT载板 —— 对应存储（量价齐升，现金牛）
产业逻辑
存储超级周期（DDR5/HBM）传导，BT 载板逐季涨价：年初约 4400 元/㎡ → 6 月 5500–5700 → 7 月再涨 20–25% 到 ~6700；7 月已涨 30–45%，预计每季仍有 5–10% 涨幅。
存储类 BT 供需缺口约 20–40%；成本端金价（占材料成本 ~25%）＋T-glass 紧缺推升。全球载板市场 2026 年约 161 亿美元。
公司卡位
公司超 2/3 的 BT 载板需求来自存储；产线满载运行（稼动率 94–95%）。
珠海 BT 存储 CSP 载板：一期 5 万㎡/月满产（对接长鑫、长江存储）；二期 2026 下半年投产 +1.5 万㎡/月 → 年底约 6.5 万㎡/月；三期（定增）+2.5 万㎡/月，2027 投产。
高景气下实现成本涨价的超额传导，毛利率同比提升约十几个点。客户：三星、SK 海力士、长鑫/长江存储。
四、埋嵌工艺 —— 对应垂直供电（VPD）（前瞻卡位）
产业逻辑
埋嵌工艺把电容/电感等无源器件嵌入 PCB/HDI 内部，提升布局密度与空间利用率。
趋势：算力芯片功耗飙升（1.6T 交换芯片 1000W），垂直供电（VPD）成为方向——穿透 PCB 垂直向上给处理器供电，z 轴高度常被限制在 2mm 内，传统表面贴装放不下，埋嵌成为必经路径；埋嵌 PCB 价值量数倍于普通 PCB。
北美大客户积极尝试 HDI 埋线实现 VPD；中富电路、世运电路领先，深南、鹏鼎、胜宏、沪电等均在布局。
公司卡位
很早就有明确的技术开发与储备，正开展"高速内埋产品"等前沿研究，并与大客户对接，卡位优势明显。
总结
mSAP → 光模块｜ABF → 国产算力｜BT → 存储｜埋嵌 → 垂直供电。 四条线同时踩在 2026–2028 最景气、变化最大的赛道；从全工艺能力看，是国内唯一 ABF＋BT＋mSAP 全覆盖的公司。维持重点推荐。
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