9.18日研报笔记整理
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9.18日研报笔记整理
仅做阅读笔记，不构成投资建议
一、船舶制造：PO估值长底，高价订单进入交付期
关键数据
新造船价格指数8月186.34点，连涨5个月；二手船价213.96点，连涨19个月；油轮、散货领涨。
8月新签订单初值420万CGT，环比29%，但上月初值已上修到595万，8月数字后续大概率补录上修；油轮新签订单同比+76%。
中国新签订单占全球CGT口径85%，全球手持订单2.16亿CGT，同比+23%。
中国船舶：26Q2归母净利51.2亿，同比+113.1%；船舶修造毛利率17.2%；2628年排产CGT同比+39%/+10%/+15%，集装箱船占比从26年21%升到28年40%。
松发股份（恒力重工）：26Q2归母净利25.2亿，同比+277%；2628年交付量同比+434%/+63%/+71%；散货船占比从63%降到10%，集装箱船从0升到48%。
PO估值：中国船舶0.56（历史区间0.41.0），中船防务0.60（历史0.52.1），松发0.78，都在历史底部。
1.为什么用PO不用PE：船从下单到交付约2年，手持订单领先收入确认，当期PE会失真，PO（市值/手持订单）才是前瞻指标。
2.中报已经在验证利润释放——不是讲故事，是高价船单真的开始交船了。松发股份交付量未来三年还要翻几倍，弹性比中国船舶大。
3.风险：
1. 船价连涨5个月后，要盯新签订单能不能持续，8月环比29%如果补录不回来就是预警；
2. 全球贸易摩擦、地缘冲突如果导致全球贸易量萎缩，散货船需求会受压；
3. PO在底部不等于马上涨，历史上也可以在底部磨很久。
二、成品油运：中东海峡打通+俄炼厂遇袭，短长逻辑共振
霍尔木兹海峡暗航打通，中国下发成品油出口配额（和去年同期差不多），但国际裂解价差高，亚太补库需求强，国内炼厂提开工率。
东向市场MRTCE从3万美元/天以下快速升到45万美元/天。
俄重要炼厂接连遇袭停产，俄欧成品油贸易重构加速（2022年前欧洲4成成品油来自俄罗斯）。
全球炼厂东移：欧洲、澳洲永久关停本地炼厂，成品油运平均航距拉长，吨海里需求比2019年增长超20%。
成品油轮在手订单占比22%，仍处历史偏低；20年以上老船已超20%，未来3年还有近20%运力满20年；船台排到2030年之后。
1.这是短期运价脉冲+中期供给刚性+长期炼厂东移三层逻辑叠加，不是单一事件炒作。
2.标的：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁。招商南油是纯成品油运弹性最大；中远海能还有VLCC原油运；招商轮船集运+油运混合。
3.风险：①配额如果后续收紧，短期运价脉冲会回落；②俄欧成品油贸易如果通过转口绕回去，航距拉长逻辑会打折；③这是周期股，运价见顶回落时股价会提前杀。
三、rPET再生聚酯：欧盟30%红线+海外产能退出，订单流向中国
欧盟PPWR：2030年一次性饮料瓶再生含量≥30%，2040年提到5065%；2026年起禁止向非经合组织国家出口废塑料。
阿迪达斯2024年底再生聚酯纤维使用率已达99%；优衣库、H M、迪卡侬长约锁GRS认证料。
全球再生聚酯市场2024年约158.5亿美元，20252034年CAGR约9.29%。
三条工艺路线：
物理法：成熟、成本低，但只能降级循环45次；
化学法（醇解为主）：闭环回收，产品接近原生PET，浙江佳人已8万吨产能；
生物酶法：Carbios的C ZYME 酶16小时分解97%PET，全球仅法国Corbios在建5万吨工厂。
海外退出：美洲最大瓶到瓶厂Alpek美国Reading工厂2026年3月关闭；Indorama捷克UCY零对价出售；Carbios法国生物回收工厂从2025年底推迟到2028年。
2025年14月中国对欧高端再生纤维出口同比+47%。
标的：
优彩资源：物理+化学法，再生有色涤纶短纤，8万吨特种纤维2025年投产，废旧纺织品二期2026年1月试生产；
恒逸石化：化学法，湖北荆州30万吨+浙江海宁30万吨BHET项目，预计2027底2028年投产；
万凯新材：瓶片龙头300万吨原生产能，与Carbios合资凯碧欧（万凯70%），5万吨生物酶法工厂2028H1投产，总投资1.15亿欧元。
1.这条线的核心是政策硬约束+海外产能退出双轮，不是需求自然增长。欧盟30%是法律红线，品牌方必须买，海外厂又在关，订单只能找中国。
2.但要区分兑现节奏：优彩资源物理法已经在出货；恒逸石化化学法20272028年才投产；万凯新材生物酶法2028H1才投产。后两者现在炒的是远期空间，短期业绩贡献很小。
3.风险：①原生PET价格如果下跌，rPET溢价会被压缩）；②国内碳价如果不上行，碳成本再平衡逻辑不成立；③化学法/酶法的工程化良率还没完全验证。
四、AI安全：从"别乱说话"到"别乱动权限、别泄数据、别乱执行"
9月14日国家网络安全宣传周济南开幕，发布《人工智能安全治理框架3.0》。
国内厂商展会方案：
启明星辰：云智算安全一体化、零信任；
天融信："三域联防、先准入、再行动、后数据"智能体安全框架；
绿盟科技："模型+工具+Agent+Skills"四层，AI漏洞挖掘；
中孚信息：保密+密码+数据+电磁四安全；
360：以AI对抗AI全栈。
海外：Anthropic发《ZeroTrustforAIAgents》白皮书，CEO说"必须放缓能力提升速度，让安全研究跟上"。
1.这波和前几年炒"内容安全"（黄反、舆情审核）不是一回事。智能体（Agent）能调工具、跑任务、访问企业数据，风险变成权限滥用、提示词注入、数据泄露、工具中毒——本质是AI时代要重做一遍零信任+SASE+数据防泄露。
2.标的池：启明星辰、天融信、深信服、绿盟科技、奇安信、三六零、中孚信息、安恒信息、永信至诚等。
3.风险：①网安公司业绩和政府/央企预算强相关，财政预算紧张时订单会拖；②"以AI防AI"目前更多是展台方案，真实付费订单要看后续招投标；③这个板块历史上每次炒概念都涨一波，然后回落，要区分真订单和演示PPT。
五、调研日报三家公司
1、飞凯材料：锡球放量+先进封装材料小批量
锡球：2026H1中国大陆锡球业务收入同比+125%，和国内主要封装客户都有合作项目；本土化服务比国际供应商响应快。
先进封装材料：超低α微球已量产；临时键合材料部分通过验证、小批量订单；厚膜负性光刻胶通过国内主流封装厂验证、小批量订单；适配2.5D/3D和HBM，但目前对整体业绩影响小。
保偏光纤涂覆树脂：已向个别大型厂商批量供应。
TMO光引发剂：量产，替代传统TPO，国内外需求好。
2、光智科技：6英寸磷化铟+锗+LCP+AIDC备电（这条信息量最大）
6英寸磷化铟衬底：控股先锐科技（承接先导科技集团全部InP资产），国内首批6英寸InP厂家之一，6英寸产品已拿到某全球头部光通信客户订单；背靠先导8N高纯铟+6.5N电子级红磷，设备自研自产；尚未并表。
锗提纯：新设内蒙古光智矿业，依托锡林郭勒1.13亿吨含锗褐煤（锗储量3458吨，占全国68%、全球38%），做褐煤粉煤灰提锗；暂未贡献收入。
红外探测器：国内红外回暖，和青岛汇铸合资3亿注册资本、总投资15亿做红外光学探测整机。
AIDC备电：4C高倍率电池方案，无液冷/风冷空调辅助散热，和客户联合设计开发，今年完成样板验证。
LCP薄膜：电子通信已批量供货，低轨卫星/智能家居批量交付；和海外头部客户联合开发脑机接口应用，测试正常但无量产订单。
钠电：四川基地一期加快联线试产。
3、紫光国微：车规芯片+补智驾芯片
THA6汽车控制芯片一代已上车，二代导入多家主机厂和Tier1。
子公司紫光同芯收购紫光曲率同芯38%股权，补智驾芯片空白。
岳阳超微型石英晶体谐振器基地部分产线转固。
1.光智科技这条线最值得盯：6英寸InP衬底拿到全球头部客户订单是硬事件（224G光模块上游材料），但注意"尚未并表"，业绩并表时间不确定；锗提纯和LCP脑机接口都是远期期权。
2.飞凯材料锡球+125%是已经兑现的数字，但先进封装材料都是"小批量订单"，对业绩贡献小。
3.紫光国微车规是稳健基本盘，收购曲率同芯补智驾属于战略卡位，短期不贡献利润。
六、评级日报三家：AI电感、SoC测试、光器件
1、铂科新材（中泰）：AI芯片电感供不应求
2026H1营收11.83亿，+37.46%；归母净利2.26亿，+17.95%；Q2营收环比+41.65%，净利环比+54.90%。
TLVR电感占AI芯片电感收入已超30%；芯片电感产能供不应求，持续扩产。
客户名单：ABB、比亚迪、华为、阳光电源、台达、MPS、TDK、伊顿。
2628年净利预测5.95/7.91/10.72亿。
2、华峰测控（天风）：SoC测试设备，Q2利润爆发
26H1收入7.38亿，+38%；净利4.16亿，+113%；Q2收入4.67亿，环比+72%；净利3.22亿，环比+242%。
STS8200/8300全球装机破9000台，年内破1万。
STS8600小批量装机（新增主动温控+SLT系统级测试）；STS8200AXE归一化功率测试。
26年全球测试设备153亿美元，+31%；2628年收入预测18.6/27.2/34.9亿，净利7.8/12.0/15.9亿。
3、海泰新光（国联民生）：内镜主业稳，光器件迁移
内镜主业2025年收入4.76亿，+37.9%；第一大客户史赛克2025年销售4.05亿，+56.6%，在手订单3.01亿。
AI光器件已有小批量订单，20台精密镀膜机启动扩产。
全球AI光模块市场2025年165亿→2026年260亿美元，+57%。
1.铂科新材是这批材料里业绩兑现最实的AI硬件标的——TLVR占比超30%、供不应求、客户名单里有华为和台达。但要注意上游金属软磁粉在涨价，净利率已经受到挤压（净利增速17.95%低于营收增速37.46%）。
2.华峰测控Q2净利环比+242%非常猛，但扣非增速只有39%，说明非经常性损益贡献大；STS8600还在小批量阶段，AI测试设备的真正放量要看2027年。
3.海泰新光是"内镜现金牛+光器件期权"结构，光器件现在小批量订单，不要按光模块股估值。
七、跨板块
1.AI硬件开始分化：真正业绩兑现的是上游被动元件/材料（铂科新材电感、飞凯材料锡球、光智科技InP衬底），而不是炒概念的整机或软件。跟踪要点是"产能利用率、客户订单、收入占比"三个硬指标。
2.周期和AI并行：造船、成品油运、rPET这三条和AI没关系，但都是供给硬约束+贸易重构逻辑，行情持续性取决于订单和运价，不取决于市场情绪。
3."小批量订单"是高频出现的词：飞凯材料先进封装、光智科技LCP脑机接口、海泰新光光器件、华峰测控STS8600——都在小批量。小批量≠量产，从送样到大规模出货通常还要1218个月，不要把小批量当成业绩拐点。
4.AI安全是新分支：之前聊AI应用主要聊软件、Agent，这次网安把"Agent安全"提上政策文件，值得跟踪后续招投标。
仅做阅读笔记，不构成投资建议
一、船舶制造：PO估值长底，高价订单进入交付期
关键数据
新造船价格指数8月186.34点，连涨5个月；二手船价213.96点，连涨19个月；油轮、散货领涨。
8月新签订单初值420万CGT，环比29%，但上月初值已上修到595万，8月数字后续大概率补录上修；油轮新签订单同比+76%。
中国新签订单占全球CGT口径85%，全球手持订单2.16亿CGT，同比+23%。
中国船舶：26Q2归母净利51.2亿，同比+113.1%；船舶修造毛利率17.2%；2628年排产CGT同比+39%/+10%/+15%，集装箱船占比从26年21%升到28年40%。
松发股份（恒力重工）：26Q2归母净利25.2亿，同比+277%；2628年交付量同比+434%/+63%/+71%；散货船占比从63%降到10%，集装箱船从0升到48%。
PO估值：中国船舶0.56（历史区间0.41.0），中船防务0.60（历史0.52.1），松发0.78，都在历史底部。
1.为什么用PO不用PE：船从下单到交付约2年，手持订单领先收入确认，当期PE会失真，PO（市值/手持订单）才是前瞻指标。
2.中报已经在验证利润释放——不是讲故事，是高价船单真的开始交船了。松发股份交付量未来三年还要翻几倍，弹性比中国船舶大。
3.风险：
1. 船价连涨5个月后，要盯新签订单能不能持续，8月环比29%如果补录不回来就是预警；
2. 全球贸易摩擦、地缘冲突如果导致全球贸易量萎缩，散货船需求会受压；
3. PO在底部不等于马上涨，历史上也可以在底部磨很久。
二、成品油运：中东海峡打通+俄炼厂遇袭，短长逻辑共振
霍尔木兹海峡暗航打通，中国下发成品油出口配额（和去年同期差不多），但国际裂解价差高，亚太补库需求强，国内炼厂提开工率。
东向市场MRTCE从3万美元/天以下快速升到45万美元/天。
俄重要炼厂接连遇袭停产，俄欧成品油贸易重构加速（2022年前欧洲4成成品油来自俄罗斯）。
全球炼厂东移：欧洲、澳洲永久关停本地炼厂，成品油运平均航距拉长，吨海里需求比2019年增长超20%。
成品油轮在手订单占比22%，仍处历史偏低；20年以上老船已超20%，未来3年还有近20%运力满20年；船台排到2030年之后。
1.这是短期运价脉冲+中期供给刚性+长期炼厂东移三层逻辑叠加，不是单一事件炒作。
2.标的：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁。招商南油是纯成品油运弹性最大；中远海能还有VLCC原油运；招商轮船集运+油运混合。
3.风险：①配额如果后续收紧，短期运价脉冲会回落；②俄欧成品油贸易如果通过转口绕回去，航距拉长逻辑会打折；③这是周期股，运价见顶回落时股价会提前杀。
三、rPET再生聚酯：欧盟30%红线+海外产能退出，订单流向中国
欧盟PPWR：2030年一次性饮料瓶再生含量≥30%，2040年提到5065%；2026年起禁止向非经合组织国家出口废塑料。
阿迪达斯2024年底再生聚酯纤维使用率已达99%；优衣库、H M、迪卡侬长约锁GRS认证料。
全球再生聚酯市场2024年约158.5亿美元，20252034年CAGR约9.29%。
三条工艺路线：
物理法：成熟、成本低，但只能降级循环45次；
化学法（醇解为主）：闭环回收，产品接近原生PET，浙江佳人已8万吨产能；
生物酶法：Carbios的C ZYME 酶16小时分解97%PET，全球仅法国Corbios在建5万吨工厂。
海外退出：美洲最大瓶到瓶厂Alpek美国Reading工厂2026年3月关闭；Indorama捷克UCY零对价出售；Carbios法国生物回收工厂从2025年底推迟到2028年。
2025年14月中国对欧高端再生纤维出口同比+47%。
标的：
优彩资源：物理+化学法，再生有色涤纶短纤，8万吨特种纤维2025年投产，废旧纺织品二期2026年1月试生产；
恒逸石化：化学法，湖北荆州30万吨+浙江海宁30万吨BHET项目，预计2027底2028年投产；
万凯新材：瓶片龙头300万吨原生产能，与Carbios合资凯碧欧（万凯70%），5万吨生物酶法工厂2028H1投产，总投资1.15亿欧元。
1.这条线的核心是政策硬约束+海外产能退出双轮，不是需求自然增长。欧盟30%是法律红线，品牌方必须买，海外厂又在关，订单只能找中国。
2.但要区分兑现节奏：优彩资源物理法已经在出货；恒逸石化化学法20272028年才投产；万凯新材生物酶法2028H1才投产。后两者现在炒的是远期空间，短期业绩贡献很小。
3.风险：①原生PET价格如果下跌，rPET溢价会被压缩）；②国内碳价如果不上行，碳成本再平衡逻辑不成立；③化学法/酶法的工程化良率还没完全验证。
四、AI安全：从"别乱说话"到"别乱动权限、别泄数据、别乱执行"
9月14日国家网络安全宣传周济南开幕，发布《人工智能安全治理框架3.0》。
国内厂商展会方案：
启明星辰：云智算安全一体化、零信任；
天融信："三域联防、先准入、再行动、后数据"智能体安全框架；
绿盟科技："模型+工具+Agent+Skills"四层，AI漏洞挖掘；
中孚信息：保密+密码+数据+电磁四安全；
360：以AI对抗AI全栈。
海外：Anthropic发《ZeroTrustforAIAgents》白皮书，CEO说"必须放缓能力提升速度，让安全研究跟上"。
1.这波和前几年炒"内容安全"（黄反、舆情审核）不是一回事。智能体（Agent）能调工具、跑任务、访问企业数据，风险变成权限滥用、提示词注入、数据泄露、工具中毒——本质是AI时代要重做一遍零信任+SASE+数据防泄露。
2.标的池：启明星辰、天融信、深信服、绿盟科技、奇安信、三六零、中孚信息、安恒信息、永信至诚等。
3.风险：①网安公司业绩和政府/央企预算强相关，财政预算紧张时订单会拖；②"以AI防AI"目前更多是展台方案，真实付费订单要看后续招投标；③这个板块历史上每次炒概念都涨一波，然后回落，要区分真订单和演示PPT。
五、调研日报三家公司
1、飞凯材料：锡球放量+先进封装材料小批量
锡球：2026H1中国大陆锡球业务收入同比+125%，和国内主要封装客户都有合作项目；本土化服务比国际供应商响应快。
先进封装材料：超低α微球已量产；临时键合材料部分通过验证、小批量订单；厚膜负性光刻胶通过国内主流封装厂验证、小批量订单；适配2.5D/3D和HBM，但目前对整体业绩影响小。
保偏光纤涂覆树脂：已向个别大型厂商批量供应。
TMO光引发剂：量产，替代传统TPO，国内外需求好。
2、光智科技：6英寸磷化铟+锗+LCP+AIDC备电（这条信息量最大）
6英寸磷化铟衬底：控股先锐科技（承接先导科技集团全部InP资产），国内首批6英寸InP厂家之一，6英寸产品已拿到某全球头部光通信客户订单；背靠先导8N高纯铟+6.5N电子级红磷，设备自研自产；尚未并表。
锗提纯：新设内蒙古光智矿业，依托锡林郭勒1.13亿吨含锗褐煤（锗储量3458吨，占全国68%、全球38%），做褐煤粉煤灰提锗；暂未贡献收入。
红外探测器：国内红外回暖，和青岛汇铸合资3亿注册资本、总投资15亿做红外光学探测整机。
AIDC备电：4C高倍率电池方案，无液冷/风冷空调辅助散热，和客户联合设计开发，今年完成样板验证。
LCP薄膜：电子通信已批量供货，低轨卫星/智能家居批量交付；和海外头部客户联合开发脑机接口应用，测试正常但无量产订单。
钠电：四川基地一期加快联线试产。
3、紫光国微：车规芯片+补智驾芯片
THA6汽车控制芯片一代已上车，二代导入多家主机厂和Tier1。
子公司紫光同芯收购紫光曲率同芯38%股权，补智驾芯片空白。
岳阳超微型石英晶体谐振器基地部分产线转固。
1.光智科技这条线最值得盯：6英寸InP衬底拿到全球头部客户订单是硬事件（224G光模块上游材料），但注意"尚未并表"，业绩并表时间不确定；锗提纯和LCP脑机接口都是远期期权。
2.飞凯材料锡球+125%是已经兑现的数字，但先进封装材料都是"小批量订单"，对业绩贡献小。
3.紫光国微车规是稳健基本盘，收购曲率同芯补智驾属于战略卡位，短期不贡献利润。
六、评级日报三家：AI电感、SoC测试、光器件
1、铂科新材（中泰）：AI芯片电感供不应求
2026H1营收11.83亿，+37.46%；归母净利2.26亿，+17.95%；Q2营收环比+41.65%，净利环比+54.90%。
TLVR电感占AI芯片电感收入已超30%；芯片电感产能供不应求，持续扩产。
客户名单：ABB、比亚迪、华为、阳光电源、台达、MPS、TDK、伊顿。
2628年净利预测5.95/7.91/10.72亿。
2、华峰测控（天风）：SoC测试设备，Q2利润爆发
26H1收入7.38亿，+38%；净利4.16亿，+113%；Q2收入4.67亿，环比+72%；净利3.22亿，环比+242%。
STS8200/8300全球装机破9000台，年内破1万。
STS8600小批量装机（新增主动温控+SLT系统级测试）；STS8200AXE归一化功率测试。
26年全球测试设备153亿美元，+31%；2628年收入预测18.6/27.2/34.9亿，净利7.8/12.0/15.9亿。
3、海泰新光（国联民生）：内镜主业稳，光器件迁移
内镜主业2025年收入4.76亿，+37.9%；第一大客户史赛克2025年销售4.05亿，+56.6%，在手订单3.01亿。
AI光器件已有小批量订单，20台精密镀膜机启动扩产。
全球AI光模块市场2025年165亿→2026年260亿美元，+57%。
1.铂科新材是这批材料里业绩兑现最实的AI硬件标的——TLVR占比超30%、供不应求、客户名单里有华为和台达。但要注意上游金属软磁粉在涨价，净利率已经受到挤压（净利增速17.95%低于营收增速37.46%）。
2.华峰测控Q2净利环比+242%非常猛，但扣非增速只有39%，说明非经常性损益贡献大；STS8600还在小批量阶段，AI测试设备的真正放量要看2027年。
3.海泰新光是"内镜现金牛+光器件期权"结构，光器件现在小批量订单，不要按光模块股估值。
七、跨板块
1.AI硬件开始分化：真正业绩兑现的是上游被动元件/材料（铂科新材电感、飞凯材料锡球、光智科技InP衬底），而不是炒概念的整机或软件。跟踪要点是"产能利用率、客户订单、收入占比"三个硬指标。
2.周期和AI并行：造船、成品油运、rPET这三条和AI没关系，但都是供给硬约束+贸易重构逻辑，行情持续性取决于订单和运价，不取决于市场情绪。
3."小批量订单"是高频出现的词：飞凯材料先进封装、光智科技LCP脑机接口、海泰新光光器件、华峰测控STS8600——都在小批量。小批量≠量产，从送样到大规模出货通常还要1218个月，不要把小批量当成业绩拐点。
4.AI安全是新分支：之前聊AI应用主要聊软件、Agent，这次网安把"Agent安全"提上政策文件，值得跟踪后续招投标。
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