9.21日研报笔记整理
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9.21日研报笔记整理
仅做阅读笔记，不构成投资建议
AI算力硬件链条从"炒预期"进入"订单和利润同时兑现"阶段——PCB设备厂商H1净利增速普遍在100%--300%区间，新宙邦H1净利翻倍，思泉新材拿到CSP正式液冷订单。同时造船、电子薄布属于供给硬约束驱动的涨价/周期逻辑，和AI主线并行。
一、光通信：美联储加息落地，大光Q4买点+无源器件基本面质变
9月16日美联储加息25bp至3.75%4%，2023年7月以来首次；宏观压制因素阶段性解除。
大光备货：中际旭创26H1"预付账款+存货（剔除发出商品）"约207.8亿元；新易盛约122.76亿元；订单能见度覆盖2027年及以后。
1.6T光模块Q3起逐季放量，供应链瓶颈实质性缓解。
无源器件逻辑变化：
过去问题品类单一、产能扩张谨慎、间接供应为主；
现在：新产能下半年集中交付、从单品类走向多品类、从间接供应商升级为CSP直接供应商；
NPO/CPO架构下，通道数成倍扩张，MPO、FAU等无源器件从"量增价平"变成"量价齐增"。
标的：
大光：中际旭创、新易盛；
无源：天孚通信、太辰光、东田微、长芯博创、腾景科技、仕佳光子、衡东光、致尚科技。
1."大光、无源可均衡配置，不必全面切换"——大光业绩确定性强但估值已高，无源是低位补涨+基本面变化，Q3/Q4环比增速可能比头部光模块厂更大。
2.7-8月光模块板块回调后，拥挤度降到相对低位，筹码结构健康，这是反弹的前提。
3.风险：①美联储加息周期如果还没结束，宏观扰动会反复；②无源器件"直接供应CSP"目前只是趋势，具体订单要看Q3财报验证；③NPO/CPO量产时间在2027年，今年炒的是预期。
二、造船+油运：VLCC下单潮168艘，船台排到2030年
中国船厂订单覆盖度（在手订单/年交付量）已超5年，新订单排到2030年；全球船厂超4年。
2026年VLCC新下单168艘（欧洲船东率先下单）；全球VLCC共930艘，其中169艘被制裁，21%为20年以上老船；未来五年还有26%的VLCC船龄超20岁。
VLCC五年期租超5万美元/天；中东冲突推高运价。
2026年中航运在手订单占比：集运39.8%、原油轮27.6%、成品油轮20.3%、干散货14.2%。
估值表（9月17日收盘价）：
中远海能A：26EPE11倍，27E10倍；
招商轮船：26EPE12倍，27E11倍；
招商南油：26EPE11倍，27E11倍；
中国船舶租赁：26EPE7倍，27E6倍。
1.这是9月17日那批"PO估值底部"逻辑的延续——上次讲船企PO在历史底部，这次讲下游油运下单潮又给造船加了一把火。
2.和200608年那轮的区别：本轮是集运/LNG/滚装/成品油轮/原油轮接力下单，不是单一船型爆量；船台产能扩张克制，所以供给约束比上轮更硬。
3.风险：①运价是周期品，一旦地缘冲突缓和、海峡完全恢复，运价会从高位回落；②VLCC下单潮已经发生了，后续要看船东是否继续追单；③造船股利润释放要等20272028年交船。
三、电子薄布：薄布涨价反超厚布，转产利润弹性30%-67%
9月华东电子布环比：7628厚布+15.4%，2116薄布+19.7%，1080薄布+18.9%——薄布涨幅反超厚布，斜率在扩大。
2025--2030年电子布市场CAGR：普通9.6%、超薄14.6%、极薄25.3%。
覆铜板用薄布及以下占比从32.3%升到40.5%。
转产折损：1万吨G75粗纱产线转产2116，产出降至厚布的66.3%；转产1080降至81.8%——薄布越薄，纱越细，织机效率越低，良率损失越大。
利润弹性测算：
中国巨石：全部转产1080薄布，织机不变时利润增31%；织机充裕时增67.3%；
宏和科技：全部生产超薄布，利润比厚布增65.1%（各档规格中弹性最大）。
标的：中国巨石、宏和科技、中材科技、国际复材、建滔积层板。
1.这条线的核心不是"电子布涨价"这个老生常谈，而是厚薄布分化——厚布7628技术门槛低，仿布供给多了，涨幅回落；薄布/极薄布门槛高，转产产出缩水30%以上，新供给上不来，所以涨价斜率反而越来越陡。
2.宏和科技是国内极少数能量产超薄布、极薄布的厂商，弹性最大；中国巨石是龙头，基本盘厚布稳，薄布占比提升带来增量。
3.风险：①这是涨价行情，一旦薄布新产能释放，价格会见顶；②测算利润弹性是满产假设，实际产能利用率不一定打满；③AI服务器如果用混压结构，薄布需求增量可能低于预期。
四、PCB设备：资本开支半年+158.2%，三大环节订单开始兑现
AI服务器PCB市场：2025年62亿美元--2030年185亿美元。
国内主要PCB厂商资本开支：2025年+108.8%，2026H1再+158.2%（已超去年全年）；鹏鼎控股近一年AI相关投资超300亿。
工艺升级三个硬逻辑：
1.钻针寿命：M6材料约2000孔→M9材料约200孔，机械钻孔经济性失效，超快激光钻孔走到0→1；
2.压合次数：高阶HDI从2次压合增至6次，工作量3倍；PTFE材料压合温度需375390°C，超出常规压机上限；
3.线宽收窄：IC载板从8μm收窄至5μm，传统底片曝光极限50μm，直写光刻成必选。
三家公司业绩验证：
大族数控：26H1营收+109.3%，净利+263.5%；BT/ABF材料激光设备已获正式订单；
英诺激光：26H1净利+314.55%；IC载板首台超快激光钻孔设备已验收；
芯碁微装：全球PCB直写光刻市占18.8%第一；26H1收入11.1亿+69%，净利2.8亿+98.1%；
德龙激光：AIPCB超快激光钻孔已少量收入，合同负债较年初+72.6%；
合锻智能：与德国Lauffer合作，高温真空热压机+CCL层压线。
1.这是AI硬件链里业绩兑现最实的环节之一——PCB厂资本开支已经砸下去了，设备商H1报表已经体现利润，不是炒预期。
2.三条线里：超快激光钻孔弹性最大（0→1阶段，大族数控、英诺激光、德龙激光）；层压机量价齐升（合锻智能）；直写光刻龙头最稳（芯碁微装，市占第一）。
3.风险：①PCB厂资本开支如果在2027年放缓，设备订单会跟着降；②超快激光目前还是"少量收入/首台订单"阶段，大规模批量订单要看2027年；③设备验收周期长，合同负债增长不等于收入立刻确认。
五、评级日报
1、新宙邦（ 300037 ）：电解液周期反转+氟化液替代3M+电容化学品AI受益
26H1营收74.63亿，+75.66%；净利9.84亿，+103.33%。
电解液：六氟磷酸锂从2025年中4.9万/吨涨到16.7万/吨；电解液开工率从42.35%升到69.11%，6F开工率90.5%。
氟化液：3M2025年底全面退出PFAS，公司HFE3000吨/年+PFPE2500吨/年已建成，已稳定批量出货（PFPE用于数据中心浸没液冷+晶圆蚀刻控温）。
电容化学品：全球市占近50%，固态/叠层电容MLPC优势突出，直接受益AI服务器；26H1电子信息化学品收入9.56亿，+40.8%，毛利率51.68%。
2、浙富控股（ 002266 ）：AI金属回收+核电
26H1净利13.6亿，+139.5%。
算力金属产量：铜18.5万吨、锡5310.9吨、铂1.3吨、钌微纳米硅146kg；铜价2025年至今涨63.9%，锡涨90.5%。
核电：华龙一号控制棒驱动机构唯一供应商，四代块堆主泵样机通过试运行。
3、思泉新材（ 301489 ）：AI散热从送样到正式订单
6月中标某CSP客户液冷产品订单，月度滚动交付；
产品线覆盖石墨烯TIM、VC、TEC、液冷板、CDU、Manifold；
东莞基地扩产+越南基地（3万平米土地，7.5万平米厂房主体完成）。
1.新宙邦是这批材料里业务结构最均衡的：电解液周期反转贡献短期利润，氟化液替代3M是中期逻辑，电容化学品全球50%市占是AI服务器直接受益——三块都在放量。
2.浙富控股的"AI金属"概念要理性看：公司主业是危废金属回收，铜锡涨价确实增厚利润，但"算力金属"标签更多是题材包装，核心还是周期品价格。
3.思泉新材上次（9月16日调研）讲拿到CSP液冷订单，这次国泰海通发研报确认了——从调研纪要变成正式研报覆盖，说明卖方开始把这个票当正经AI散热标的推了。
六、总结
1.业绩兑现节奏分层：
已经在报表里：PCB设备（大族/英诺/芯碁微装H1净利+100%300%）、新宙邦（H1净利翻倍）、思泉新材（CSP订单）；
正在兑现：大光（Q3备货200亿+）、薄布（9月涨价斜率扩大）；
还是预期：VLCC下单潮→造船利润要等20272028交船、NPO/CPO无源器件价值重构要等2027量产。
2."涨价"和"订单"是两条不同逻辑：
电子薄布、电解液（六氟）：涨价驱动，利润弹性来自产品结构升级+价格上涨；
PCB设备、光模块：订单驱动，资本开支和出货量已经落地。
3.海外巨头退出带来国产替代窗口：
3M退出PFAS→新宙邦氟化液；
船台产能紧张→中国船厂覆盖度超5年；
薄布新供给上不来→中国巨石/宏和科技利润弹性。
4.风险：这批材料几乎所有标的都在高位，AI资本开支如果在2027年放缓，整个链条会同步杀估值。
仅做阅读笔记，不构成投资建议
AI算力硬件链条从"炒预期"进入"订单和利润同时兑现"阶段——PCB设备厂商H1净利增速普遍在100%--300%区间，新宙邦H1净利翻倍，思泉新材拿到CSP正式液冷订单。同时造船、电子薄布属于供给硬约束驱动的涨价/周期逻辑，和AI主线并行。
一、光通信：美联储加息落地，大光Q4买点+无源器件基本面质变
9月16日美联储加息25bp至3.75%4%，2023年7月以来首次；宏观压制因素阶段性解除。
大光备货：中际旭创26H1"预付账款+存货（剔除发出商品）"约207.8亿元；新易盛约122.76亿元；订单能见度覆盖2027年及以后。
1.6T光模块Q3起逐季放量，供应链瓶颈实质性缓解。
无源器件逻辑变化：
过去问题品类单一、产能扩张谨慎、间接供应为主；
现在：新产能下半年集中交付、从单品类走向多品类、从间接供应商升级为CSP直接供应商；
NPO/CPO架构下，通道数成倍扩张，MPO、FAU等无源器件从"量增价平"变成"量价齐增"。
标的：
大光：中际旭创、新易盛；
无源：天孚通信、太辰光、东田微、长芯博创、腾景科技、仕佳光子、衡东光、致尚科技。
1."大光、无源可均衡配置，不必全面切换"——大光业绩确定性强但估值已高，无源是低位补涨+基本面变化，Q3/Q4环比增速可能比头部光模块厂更大。
2.7-8月光模块板块回调后，拥挤度降到相对低位，筹码结构健康，这是反弹的前提。
3.风险：①美联储加息周期如果还没结束，宏观扰动会反复；②无源器件"直接供应CSP"目前只是趋势，具体订单要看Q3财报验证；③NPO/CPO量产时间在2027年，今年炒的是预期。
二、造船+油运：VLCC下单潮168艘，船台排到2030年
中国船厂订单覆盖度（在手订单/年交付量）已超5年，新订单排到2030年；全球船厂超4年。
2026年VLCC新下单168艘（欧洲船东率先下单）；全球VLCC共930艘，其中169艘被制裁，21%为20年以上老船；未来五年还有26%的VLCC船龄超20岁。
VLCC五年期租超5万美元/天；中东冲突推高运价。
2026年中航运在手订单占比：集运39.8%、原油轮27.6%、成品油轮20.3%、干散货14.2%。
估值表（9月17日收盘价）：
中远海能A：26EPE11倍，27E10倍；
招商轮船：26EPE12倍，27E11倍；
招商南油：26EPE11倍，27E11倍；
中国船舶租赁：26EPE7倍，27E6倍。
1.这是9月17日那批"PO估值底部"逻辑的延续——上次讲船企PO在历史底部，这次讲下游油运下单潮又给造船加了一把火。
2.和200608年那轮的区别：本轮是集运/LNG/滚装/成品油轮/原油轮接力下单，不是单一船型爆量；船台产能扩张克制，所以供给约束比上轮更硬。
3.风险：①运价是周期品，一旦地缘冲突缓和、海峡完全恢复，运价会从高位回落；②VLCC下单潮已经发生了，后续要看船东是否继续追单；③造船股利润释放要等20272028年交船。
三、电子薄布：薄布涨价反超厚布，转产利润弹性30%-67%
9月华东电子布环比：7628厚布+15.4%，2116薄布+19.7%，1080薄布+18.9%——薄布涨幅反超厚布，斜率在扩大。
2025--2030年电子布市场CAGR：普通9.6%、超薄14.6%、极薄25.3%。
覆铜板用薄布及以下占比从32.3%升到40.5%。
转产折损：1万吨G75粗纱产线转产2116，产出降至厚布的66.3%；转产1080降至81.8%——薄布越薄，纱越细，织机效率越低，良率损失越大。
利润弹性测算：
中国巨石：全部转产1080薄布，织机不变时利润增31%；织机充裕时增67.3%；
宏和科技：全部生产超薄布，利润比厚布增65.1%（各档规格中弹性最大）。
标的：中国巨石、宏和科技、中材科技、国际复材、建滔积层板。
1.这条线的核心不是"电子布涨价"这个老生常谈，而是厚薄布分化——厚布7628技术门槛低，仿布供给多了，涨幅回落；薄布/极薄布门槛高，转产产出缩水30%以上，新供给上不来，所以涨价斜率反而越来越陡。
2.宏和科技是国内极少数能量产超薄布、极薄布的厂商，弹性最大；中国巨石是龙头，基本盘厚布稳，薄布占比提升带来增量。
3.风险：①这是涨价行情，一旦薄布新产能释放，价格会见顶；②测算利润弹性是满产假设，实际产能利用率不一定打满；③AI服务器如果用混压结构，薄布需求增量可能低于预期。
四、PCB设备：资本开支半年+158.2%，三大环节订单开始兑现
AI服务器PCB市场：2025年62亿美元--2030年185亿美元。
国内主要PCB厂商资本开支：2025年+108.8%，2026H1再+158.2%（已超去年全年）；鹏鼎控股近一年AI相关投资超300亿。
工艺升级三个硬逻辑：
1.钻针寿命：M6材料约2000孔→M9材料约200孔，机械钻孔经济性失效，超快激光钻孔走到0→1；
2.压合次数：高阶HDI从2次压合增至6次，工作量3倍；PTFE材料压合温度需375390°C，超出常规压机上限；
3.线宽收窄：IC载板从8μm收窄至5μm，传统底片曝光极限50μm，直写光刻成必选。
三家公司业绩验证：
大族数控：26H1营收+109.3%，净利+263.5%；BT/ABF材料激光设备已获正式订单；
英诺激光：26H1净利+314.55%；IC载板首台超快激光钻孔设备已验收；
芯碁微装：全球PCB直写光刻市占18.8%第一；26H1收入11.1亿+69%，净利2.8亿+98.1%；
德龙激光：AIPCB超快激光钻孔已少量收入，合同负债较年初+72.6%；
合锻智能：与德国Lauffer合作，高温真空热压机+CCL层压线。
1.这是AI硬件链里业绩兑现最实的环节之一——PCB厂资本开支已经砸下去了，设备商H1报表已经体现利润，不是炒预期。
2.三条线里：超快激光钻孔弹性最大（0→1阶段，大族数控、英诺激光、德龙激光）；层压机量价齐升（合锻智能）；直写光刻龙头最稳（芯碁微装，市占第一）。
3.风险：①PCB厂资本开支如果在2027年放缓，设备订单会跟着降；②超快激光目前还是"少量收入/首台订单"阶段，大规模批量订单要看2027年；③设备验收周期长，合同负债增长不等于收入立刻确认。
五、评级日报
1、新宙邦（ 300037 ）：电解液周期反转+氟化液替代3M+电容化学品AI受益
26H1营收74.63亿，+75.66%；净利9.84亿，+103.33%。
电解液：六氟磷酸锂从2025年中4.9万/吨涨到16.7万/吨；电解液开工率从42.35%升到69.11%，6F开工率90.5%。
氟化液：3M2025年底全面退出PFAS，公司HFE3000吨/年+PFPE2500吨/年已建成，已稳定批量出货（PFPE用于数据中心浸没液冷+晶圆蚀刻控温）。
电容化学品：全球市占近50%，固态/叠层电容MLPC优势突出，直接受益AI服务器；26H1电子信息化学品收入9.56亿，+40.8%，毛利率51.68%。
2、浙富控股（ 002266 ）：AI金属回收+核电
26H1净利13.6亿，+139.5%。
算力金属产量：铜18.5万吨、锡5310.9吨、铂1.3吨、钌微纳米硅146kg；铜价2025年至今涨63.9%，锡涨90.5%。
核电：华龙一号控制棒驱动机构唯一供应商，四代块堆主泵样机通过试运行。
3、思泉新材（ 301489 ）：AI散热从送样到正式订单
6月中标某CSP客户液冷产品订单，月度滚动交付；
产品线覆盖石墨烯TIM、VC、TEC、液冷板、CDU、Manifold；
东莞基地扩产+越南基地（3万平米土地，7.5万平米厂房主体完成）。
1.新宙邦是这批材料里业务结构最均衡的：电解液周期反转贡献短期利润，氟化液替代3M是中期逻辑，电容化学品全球50%市占是AI服务器直接受益——三块都在放量。
2.浙富控股的"AI金属"概念要理性看：公司主业是危废金属回收，铜锡涨价确实增厚利润，但"算力金属"标签更多是题材包装，核心还是周期品价格。
3.思泉新材上次（9月16日调研）讲拿到CSP液冷订单，这次国泰海通发研报确认了——从调研纪要变成正式研报覆盖，说明卖方开始把这个票当正经AI散热标的推了。
六、总结
1.业绩兑现节奏分层：
已经在报表里：PCB设备（大族/英诺/芯碁微装H1净利+100%300%）、新宙邦（H1净利翻倍）、思泉新材（CSP订单）；
正在兑现：大光（Q3备货200亿+）、薄布（9月涨价斜率扩大）；
还是预期：VLCC下单潮→造船利润要等20272028交船、NPO/CPO无源器件价值重构要等2027量产。
2."涨价"和"订单"是两条不同逻辑：
电子薄布、电解液（六氟）：涨价驱动，利润弹性来自产品结构升级+价格上涨；
PCB设备、光模块：订单驱动，资本开支和出货量已经落地。
3.海外巨头退出带来国产替代窗口：
3M退出PFAS→新宙邦氟化液；
船台产能紧张→中国船厂覆盖度超5年；
薄布新供给上不来→中国巨石/宏和科技利润弹性。
4.风险：这批材料几乎所有标的都在高位，AI资本开支如果在2027年放缓，整个链条会同步杀估值。
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