9.23日研报笔记整理
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仅做阅读笔记，不构成投资建议
一、市场逻辑精选
1、创新药 AI制药
事件传闻：市场流传美国财政部草拟新规，拟放行中国新药BD授权交易，仅病原体、武器化生物技术设红线，消息尚未官方证实。
产业现状：国内创新药BD出海活跃度很高，2026上半年对外BD首付款50亿美元（同比+78.5%），里程碑金额977亿美元（同比+50.1%）。大药企偏向newco、coco模式出海，小药企不输出核心技术前提下，管线授权有望不受限制。
AI制药端，Anthropic建设生物湿实验室，和诺和诺德合作药物研发，AI4S成为大模型重要新赛道，壁垒来自数据封闭、客户信任周期长。
-重点公司：华北制药、华森制药；
产业链还有百花医药、凯莱英、昭衍新药、泰格医药、美迪西；
CDMO 药明康德、康龙化成；
AI制药泓博医药、成都先导等。
这条主线核心驱动是传闻性质的政策草案，不是已经落地法案。就算政策落地，BD项目本身周期很长，不会立刻兑现财报；更多是情绪估值修复。华兰股份布局AI制药全链条，已经拜访几十家药企，但还处在技术验证转订单阶段，AI业务占比低。
2、地产板块：节前政策博弈预期
市场博弈9月底前后地产扶持政策，历史上2014/2015/2022/2024都在9月底出台宽松政策。8-28现房制度利空逐步消化，但会降低房企周转效率，不过拿地竞争减弱、地价下行对冲一部分压力。高盛预测，2027年3月起新房供应会出现12‑18个月短缺。
存量房数据亮眼，1‑8月二手房网签面积同比+10.6%，二手房成交规模已经超过新房，存量服务方向受到资金关注。
-标的：开发端万科A、保利发展、招商蛇口；二手房服务我爱我家、世联行。
属于政策博弈行情，核心看是否出台实质政策；二手房数据好，但二手房服务公司业绩弹性有限。
3、华为昇腾：DeepSeek优先采购国产训练芯片
市场消息DeepSeek计划更多采用华为昇腾做模型训练，计划在内蒙古部署至少16万片昇腾950DT；同时正在研发2万亿、后续8万亿参数大模型。昇腾950DT四季度交付，960DT计划2027Q1推出，但是华为面临内存、零部件供应产能约束。
-供应链标的：华丰科技（超节点机柜背板连接器一供，A5系列升级224G，批量交付）；航天电器（高速线缆模组小批量供货，扩产3万套/年）；意华股份、泰嘉股份、川润股份。
重点区分，DeepSeek表态优先采购，但受限于华为芯片产能，实际到货、装机节奏存在变数；供应链很多产品处在小批量，不是大规模放量。
4、其他大涨催化逻辑
1）锆铪：铪金属海外报价大幅上涨，年初至今涨幅165.4%；全球高纯铪需求超100吨，供给不足100吨，海外厂商没有扩产计划，应用覆盖核电、高温合金、先进半导体。对应标的东方锆业。
2）海鸥住工：博泰车联成为新控股股东，收购成都明夷70%股权，这家企业可以量产100GTIA电芯片，用于400G/800G光模块。属于并购重组驱动，业务还需要后续兑现营收。
3）覆铜板CCL涨价：江西本土CCL企业发布涨价函，玻纤布、铜箔紧缺，产能超负荷。松下也上调覆铜板价格。标的：生益科技、南亚新材、华正新材。
4）LNG：传闻中国恢复每年60亿美元美国液化天然气采购，中远海能、招商轮船、广汇能源受益。
二、研报
1、玻璃基板（板级封装PLP）
产业现状：玻璃基板良率处在75‑85%的量产关键节点；三星电机、新光电气、DNP都已经完成样品交付；设备投资占产线投入70%，设备是最大卡点。康宁上调显示玻璃基板日元计价产品价格15%以上。
-A股：蓝思科技、沃格光电、戈碧迦。
现在还处在从验证走向小批量阶段，大规模量产还需要时间。
2、多家公司机构观点摘录
1）金洲管道：布局液冷，子公司金洲液冷做冷板、浸没式方案，面向国资算力平台、运营商；机构上调26‑27年业绩。液冷管路和原有管道技术同源。
2）博敏电子：PCB+mSAP+AMB陶瓷衬板；陶瓷衬板已经对MicroTEC批量供货；mSAP设备2026Q3陆续进场扩产。
3）海光信息：MetaMuseAgent应用带动CPU逻辑处理需求；海光X86生态迁移成本低，国产CPU龙头，CPU+DCU协同。
4）泰坦股份：传统纺机，切入电子布喷气织机。全球电子布喷气织机海外厂商订单排产到2029年，国产设备缺口大。
5）东方钽业：钽铌稀有金属，算力拉动钽电容，半导体靶材、航空高温合金多下游共振。
三、调研摘要
1、沪宁股份：电梯主业，旧梯改造受益新版安全标准；同时布局光电子水冷风冷零部件，样品送测，尚处早期，短期不贡献业绩。
2、徐工机械：矿业机械十五五目标2030年收入超400亿；油价上行带动电动工程机械需求；中标C929大飞机多个工作包。
3、福事特：AI液冷管路产品实现小批量供货，产能预计2026Q4投产；管路清洁度、密封能力是技术基础。
4、中工国际：海外工程，医疗、基建总包，海外医院项目累计签约16座。
很多传统制造业公司都在布局AI液冷，要分清：小批量不等于大规模，送样不等于订单，管线类企业更多是第二增长曲线，主业依旧是传统业务。
四、评级新雷能
新雷能定增扩产AIDC电源，总投资13.45亿建设1400万片模块电源、10万台套OCP电源。是ADI认证AIDC二次电源合作伙伴，部分型号批量供货；覆盖一次、二次、三次电源，48V、800V母线架构产品已经布局，完成联想、超云、海康等审厂认证。
AI服务器电源，不光是CRPS一次电源，48V/800V母线架构的二次模块电源增量空间很大；新雷能是这一块国内比较有代表性标的，但扩产项目还在建，业绩释放看下游AIDC资本开支节奏。
五、两大算力核心深度：先进封装材料+探针卡
主线1：AI驱动先进封装爆发，材料成为新增量
核心逻辑：摩尔定律放缓，性能提升靠Chiplet/2.5D/3D先进封装。预计2029全球先进封装市场674.4亿美元，占封测市场接近50%；2030全球先进封装材料市场1647亿元，国内增速高于全球。
工艺升级带来材料增量：Fan‑out、2.5D、3D混合键合，每多一层RDL，光刻、电镀、清洗、抛光材料用量同步上涨；HBM堆叠、大尺寸封装拉高对介电材料、靶材、CMP、热界面材料的规格。
国内封测厂长电、通富微电、华天科技都在大规模扩产先进封装产线，给国产材料导入机会。
核心材料公司：
-介电/临时键合：鼎龙股份；
-靶材：江丰电子；
-抛光液清洗液：安集科技；
-电镀液：上海新阳、艾森股份；
-塑封料、底填胶：华海诚科；
-TIM热界面：德邦科技、中石科技。
先进封装材料认证周期很长，多数产品是逐步导入，不是一下子放量；很多产品实现小批量，大规模替代还需要客户持续验证。
主线2：探针卡量价齐升，AI/HBM测试耗材
探针卡是晶圆测试的耗材，每一款芯片要定制，磨损就要更换。AI大芯片引脚、接触点数量暴增，HBM堆叠之后KGD测试刚需，国产探针卡单卡均价已经从23.2万上涨到81.8万元。
海外厂商FormFactor对华收入占比下滑，海外供给收缩；国内市场占全球21.99%，但是国产探针卡份额仅6.12%，国产替代缺口巨大。测算到2028国内存储+逻辑探针卡市场规模有望超200亿。
-核心标的：强一股份（国内唯一进入全球前十）、精智达、和林微纳。
高端HBM探针卡国内大多处在客户验证阶段，大规模订单尚未兑现，不要把远期市场空间当成当下业绩。
主线3：钢铁行业进入三重底部
当前行业基本面、盈利、估值三重底部，全行业不到10%钢企盈利；螺纹、热轧即期毛利为负。历史规律，大面积亏损之后容易触发企业自发减产。PB处在历史低位，但“底部不等于马上反弹”，要看供给收缩、下游地产基建需求回暖。标的：南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份。
主线4：热泵出口，欧洲市场高景气
2026年8月对欧21国热泵出口同比+89.6%，创2023‑02以来新高；法国、意大利、西班牙销量翻倍。欧洲能源政策驱动需求；标的：儒竞科技、大元泵业、冰山冷热、鑫磊股份、美的集团、英华特。
一、市场逻辑精选
1、创新药 AI制药
事件传闻：市场流传美国财政部草拟新规，拟放行中国新药BD授权交易，仅病原体、武器化生物技术设红线，消息尚未官方证实。
产业现状：国内创新药BD出海活跃度很高，2026上半年对外BD首付款50亿美元（同比+78.5%），里程碑金额977亿美元（同比+50.1%）。大药企偏向newco、coco模式出海，小药企不输出核心技术前提下，管线授权有望不受限制。
AI制药端，Anthropic建设生物湿实验室，和诺和诺德合作药物研发，AI4S成为大模型重要新赛道，壁垒来自数据封闭、客户信任周期长。
-重点公司：华北制药、华森制药；
产业链还有百花医药、凯莱英、昭衍新药、泰格医药、美迪西；
CDMO 药明康德、康龙化成；
AI制药泓博医药、成都先导等。
这条主线核心驱动是传闻性质的政策草案，不是已经落地法案。就算政策落地，BD项目本身周期很长，不会立刻兑现财报；更多是情绪估值修复。华兰股份布局AI制药全链条，已经拜访几十家药企，但还处在技术验证转订单阶段，AI业务占比低。
2、地产板块：节前政策博弈预期
市场博弈9月底前后地产扶持政策，历史上2014/2015/2022/2024都在9月底出台宽松政策。8-28现房制度利空逐步消化，但会降低房企周转效率，不过拿地竞争减弱、地价下行对冲一部分压力。高盛预测，2027年3月起新房供应会出现12‑18个月短缺。
存量房数据亮眼，1‑8月二手房网签面积同比+10.6%，二手房成交规模已经超过新房，存量服务方向受到资金关注。
-标的：开发端万科A、保利发展、招商蛇口；二手房服务我爱我家、世联行。
属于政策博弈行情，核心看是否出台实质政策；二手房数据好，但二手房服务公司业绩弹性有限。
3、华为昇腾：DeepSeek优先采购国产训练芯片
市场消息DeepSeek计划更多采用华为昇腾做模型训练，计划在内蒙古部署至少16万片昇腾950DT；同时正在研发2万亿、后续8万亿参数大模型。昇腾950DT四季度交付，960DT计划2027Q1推出，但是华为面临内存、零部件供应产能约束。
-供应链标的：华丰科技（超节点机柜背板连接器一供，A5系列升级224G，批量交付）；航天电器（高速线缆模组小批量供货，扩产3万套/年）；意华股份、泰嘉股份、川润股份。
重点区分，DeepSeek表态优先采购，但受限于华为芯片产能，实际到货、装机节奏存在变数；供应链很多产品处在小批量，不是大规模放量。
4、其他大涨催化逻辑
1）锆铪：铪金属海外报价大幅上涨，年初至今涨幅165.4%；全球高纯铪需求超100吨，供给不足100吨，海外厂商没有扩产计划，应用覆盖核电、高温合金、先进半导体。对应标的东方锆业。
2）海鸥住工：博泰车联成为新控股股东，收购成都明夷70%股权，这家企业可以量产100GTIA电芯片，用于400G/800G光模块。属于并购重组驱动，业务还需要后续兑现营收。
3）覆铜板CCL涨价：江西本土CCL企业发布涨价函，玻纤布、铜箔紧缺，产能超负荷。松下也上调覆铜板价格。标的：生益科技、南亚新材、华正新材。
4）LNG：传闻中国恢复每年60亿美元美国液化天然气采购，中远海能、招商轮船、广汇能源受益。
二、研报
1、玻璃基板（板级封装PLP）
产业现状：玻璃基板良率处在75‑85%的量产关键节点；三星电机、新光电气、DNP都已经完成样品交付；设备投资占产线投入70%，设备是最大卡点。康宁上调显示玻璃基板日元计价产品价格15%以上。
-A股：蓝思科技、沃格光电、戈碧迦。
现在还处在从验证走向小批量阶段，大规模量产还需要时间。
2、多家公司机构观点摘录
1）金洲管道：布局液冷，子公司金洲液冷做冷板、浸没式方案，面向国资算力平台、运营商；机构上调26‑27年业绩。液冷管路和原有管道技术同源。
2）博敏电子：PCB+mSAP+AMB陶瓷衬板；陶瓷衬板已经对MicroTEC批量供货；mSAP设备2026Q3陆续进场扩产。
3）海光信息：MetaMuseAgent应用带动CPU逻辑处理需求；海光X86生态迁移成本低，国产CPU龙头，CPU+DCU协同。
4）泰坦股份：传统纺机，切入电子布喷气织机。全球电子布喷气织机海外厂商订单排产到2029年，国产设备缺口大。
5）东方钽业：钽铌稀有金属，算力拉动钽电容，半导体靶材、航空高温合金多下游共振。
三、调研摘要
1、沪宁股份：电梯主业，旧梯改造受益新版安全标准；同时布局光电子水冷风冷零部件，样品送测，尚处早期，短期不贡献业绩。
2、徐工机械：矿业机械十五五目标2030年收入超400亿；油价上行带动电动工程机械需求；中标C929大飞机多个工作包。
3、福事特：AI液冷管路产品实现小批量供货，产能预计2026Q4投产；管路清洁度、密封能力是技术基础。
4、中工国际：海外工程，医疗、基建总包，海外医院项目累计签约16座。
很多传统制造业公司都在布局AI液冷，要分清：小批量不等于大规模，送样不等于订单，管线类企业更多是第二增长曲线，主业依旧是传统业务。
四、评级新雷能
新雷能定增扩产AIDC电源，总投资13.45亿建设1400万片模块电源、10万台套OCP电源。是ADI认证AIDC二次电源合作伙伴，部分型号批量供货；覆盖一次、二次、三次电源，48V、800V母线架构产品已经布局，完成联想、超云、海康等审厂认证。
AI服务器电源，不光是CRPS一次电源，48V/800V母线架构的二次模块电源增量空间很大；新雷能是这一块国内比较有代表性标的，但扩产项目还在建，业绩释放看下游AIDC资本开支节奏。
五、两大算力核心深度：先进封装材料+探针卡
主线1：AI驱动先进封装爆发，材料成为新增量
核心逻辑：摩尔定律放缓，性能提升靠Chiplet/2.5D/3D先进封装。预计2029全球先进封装市场674.4亿美元，占封测市场接近50%；2030全球先进封装材料市场1647亿元，国内增速高于全球。
工艺升级带来材料增量：Fan‑out、2.5D、3D混合键合，每多一层RDL，光刻、电镀、清洗、抛光材料用量同步上涨；HBM堆叠、大尺寸封装拉高对介电材料、靶材、CMP、热界面材料的规格。
国内封测厂长电、通富微电、华天科技都在大规模扩产先进封装产线，给国产材料导入机会。
核心材料公司：
-介电/临时键合：鼎龙股份；
-靶材：江丰电子；
-抛光液清洗液：安集科技；
-电镀液：上海新阳、艾森股份；
-塑封料、底填胶：华海诚科；
-TIM热界面：德邦科技、中石科技。
先进封装材料认证周期很长，多数产品是逐步导入，不是一下子放量；很多产品实现小批量，大规模替代还需要客户持续验证。
主线2：探针卡量价齐升，AI/HBM测试耗材
探针卡是晶圆测试的耗材，每一款芯片要定制，磨损就要更换。AI大芯片引脚、接触点数量暴增，HBM堆叠之后KGD测试刚需，国产探针卡单卡均价已经从23.2万上涨到81.8万元。
海外厂商FormFactor对华收入占比下滑，海外供给收缩；国内市场占全球21.99%，但是国产探针卡份额仅6.12%，国产替代缺口巨大。测算到2028国内存储+逻辑探针卡市场规模有望超200亿。
-核心标的：强一股份（国内唯一进入全球前十）、精智达、和林微纳。
高端HBM探针卡国内大多处在客户验证阶段，大规模订单尚未兑现，不要把远期市场空间当成当下业绩。
主线3：钢铁行业进入三重底部
当前行业基本面、盈利、估值三重底部，全行业不到10%钢企盈利；螺纹、热轧即期毛利为负。历史规律，大面积亏损之后容易触发企业自发减产。PB处在历史低位，但“底部不等于马上反弹”，要看供给收缩、下游地产基建需求回暖。标的：南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份。
主线4：热泵出口，欧洲市场高景气
2026年8月对欧21国热泵出口同比+89.6%，创2023‑02以来新高；法国、意大利、西班牙销量翻倍。欧洲能源政策驱动需求；标的：儒竞科技、大元泵业、冰山冷热、鑫磊股份、美的集团、英华特。
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