嘉元科技·深度 | 铜箔业务困境反转，投资恩达通进军光模块【天风电新】来源：新能源前沿战队
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摘要
概况：高端锂电铜箔一梯队公司，25Q1业绩拐点初现
公司主营锂电铜箔，主要客户为宁德时代等。公司主要产品为锂电池铜箔、电子电路铜箔、高性能精密铜线，2025年H1占总收入的比例分别为84%/3.6%/12%。公司锂电铜箔规模与技术均处于行业第一梯队，是宁德时代锂电铜箔的核心供应商。
公司21-24年因行业产能过剩增收不增利，2025Q1实现扭亏。尽管2021-2024年公司营收持续增长，但因行业产能过剩导致加工费大跌，归母净利润逐年下滑并于2024年亏损。自2025年起，随着订单增加、产能利用率提升及加工费回升，公司毛利率得以修复，当年前三季度已成功扭亏为盈，实现归母净利润0.41亿元，盈利从底部回升。
看点1：绑定大客户 产品升级，助力铜箔业务业绩修复
公司以产能规模、产品升级与大客户绑定三大优势为核心，构筑了深厚的竞争壁垒，驱动锂电铜箔业务持续实现盈利修复与增长。产能方面，公司基地布局完善，产能利用率超90%，并凭借与宁德时代的深度绑定获得长期订单保障；产品方面，极薄、高强等高附加值铜箔逐步放量，推动产品结构优化与毛利提升；行业方面，伴随铜箔加工费进入修复通道，公司有望充分受益于量价齐升，进一步释放盈利弹性。
看点2：参股恩达通，切入光模块赛道，助力发展第二增长极
公司通过“股权转让 增资”方式投资5亿元，获得恩达通13.59%股权，正式切入光模块赛道。恩达通聚焦高速互联，具备800G光模块批量交付能力，2024年发布1.6T光模块产品，应用于数据中心、算力中心等领域。当前AI算力需求爆发带动高速光模块需求，科技巨头加码AI基建，800G/1.6T光模块成为市场主导，此次投资实现业务多元化拓展，与公司现有业务形成协同，提升抗风险能力与核心竞争力。
盈利预测 投资建议
我们预计公司2025-2027年实现营收96、124、153亿元，实现归母净利润0.6、4.0、6.1亿元，25年扭亏为盈，26、27年yoy 552%、51%。
我们选取铜箔公司德福科技、铜冠铜箔，以及公司下游客户宁德时代作为可比公司，根据Wind一致预期，两家公司2026/2027年平均PE估值为59、40X，公司PE估值在45、30X，考虑到现有业务成长性 布局光模块第二增长曲线，上调为“买入”评级。
风险提示：新能源汽车及储能市场需求不及预期，行业价格竞争加剧，光模块等新业务拓展不及预期，公司过往收到监管警示函风险，预测主观性与假设风险
1. 概况：主营高性能电解铜箔，业绩稳健改善
1.1. 主营锂电、电子电路铜箔二十余年
公司深耕电解铜箔行业二十余年，是锂电铜箔一梯队企业。公司成立于2001年9月，主要从事各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售。公司目前是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，出货量位居行业前列，规模与技术均处于行业第一梯队，已与宁德时代建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。
公司主要产品为锂电池铜箔、电子电路铜箔、高性能精密铜线，2025年H1占总收入的比例分别为84%/4%/12%，锂电池铜箔、电子电路铜箔毛利率分别为5.67%、-6.02%。
锂电铜箔：主要包括3-20μm各类高性能锂电铜箔，其中以≤6μm极薄锂电铜箔为主要产品。
电子电路铜箔：主要包括高频、高速、红挠、常规箔。
高性能精密铜线：主要包括裸铜绞线和镀锡绞线。1.2. 股权结构稳定，利好长期发展
截至2025年三季报，公司董事长廖平元作为实控人持有19.06%股权。山东嘉沅实业投资有限公司为控股股东，持股比例21.18%，廖平元持有山东嘉沅实业投资有限公司90%股权，剩余10%股权由廖财兴持有，二人为父子关系。此外，公司董事赖仕昌持有公司2.64%股权。公司的管理层团队具有技术背景深厚和内部成长稳定的鲜明特点。公司管理层多人拥有工程师及以上高级职称，技术导向突出。绝大多数成员长期服务于公司体系，从生产、技术等基层岗位逐步晋升，形成了结构稳定、经验连贯的领导核心。
1.3. 财务数据：21-24年业绩下滑，25年触底回升
2021-2024年，公司因铜箔行业产能过剩，加工费下滑增收不增利。公司营业收入由28.04亿元持续增长至65.22亿元，年复合增长率为 32.50%。相反，公司归母净利润逐年下滑，2024年出现亏损，主要因为这几年铜箔行业快速扩产，出现产能过剩、供过于求和价格竞争激烈等情况，导致铜箔加工费大幅下降。
2025Q1公司靠降本、产能利用率上升、加工费回升开始扭亏。前三季度归母净利润为0.41亿元，实现扭亏，其中，Q1-Q3归母净利润分别为0.24/0.12/0.04亿元。扭亏主要源于公司毛利率的修复，主要来自：1）公司销售订单增加，产能利用率同比上升，单位生产成本降低，导致毛利率上升；2）需求增长驱动锂电池行业复苏，铜产品加工费已有所回升。
2. 看点：主业困境反转，收购恩达通切入光模块
2.1 绑定大客户 产品升级，助力铜箔业务业绩修复
公司凭借行业领先的产能规模、持续升级的高端产品矩阵以及深度绑定宁德时代等核心客户，构建起强劲的竞争壁垒。在产能利用率高企、极薄铜箔逐步放量的推动下，公司盈利基础不断夯实。未来随着铜箔加工费逐步修复，公司盈利弹性有望进一步释放，成长动力充足。
产能规模与大客户绑定构筑竞争壁垒。公司目前已建成6个生产基地，年产能达到13万吨以上，规划产能约25万吨，位居国内铜箔企业产能规模前列。目前，公司锂电铜箔产线高效运转，稼动率达到95%，产能利用率超 90%。同时，公司深度绑定宁德时代，2024年对其销售占比74%，双方签订2026-2028年框架协议，公司优先保障至少62.6万吨产能供应，获得长期稳定订单。
产品结构升级改善毛利水平。公司高端锂电铜箔产品市场竞争力强劲，市占率达50%稳居行业前列。公司锂电铜箔产品矩阵丰富，覆盖极薄、中高强超高强、特高强等全系列产品。在极薄铜领域，4.5μm、4μm产品已实现大批量稳定供货，3.5μm产品进入小批量供应阶段，3μm产品更率先具备量产实力。中高强铜箔出货量占比超 50%，已成为主力产品；超高强铜箔已实现规模化供应，特高强铜箔也通过客户的测试，已开始批量供应。高端产品市场的竞争力有助于公司毛利率提升。
行业加工费修复有望释放盈利弹性。高工锂电报告预测，2026年，铜箔材料加工费可能上涨超1000元/吨，若以公司25年10万吨的销量计划为参照，结合公司截至25年H1的13万吨的产能规模，预计加工费涨价对锂电铜箔毛利拉动1亿元 。考虑到公司与大客户宁德时代达成的3年62.6万吨产能供应协议以及下游需求的稳定增长，公司铜箔销量有望进一步增加，从而撬动利润增量。
2.2 投资参股恩达通，切入光模块赛道
2025年8月30日，嘉元科技公告投资参股武汉恩达通科技有限公司，切入光模块赛道。公司拟投资5亿元，通过“股权转让 增资”组合方式获得恩达通13.59%股权，其中，1.5亿元用于受让恩达通4.5045%股权，3.5亿元用于认购其新增注册资本，交易完成后嘉元科技将持有恩达通13.5870%股权。2025年9月20日，公司更新进展：已与GONG-EN GU（顾共恩）、邓绍珍、武汉嘉兴科技投资有限公司、武汉创达通科技投资合伙企业、MICHAEL XIAOYAN WEI（韦晓岩）签署了《增资及股权转让合同》，并已按《合同》相关条款的要求和规定时限支付了第一笔转让款人民币4500万元及第一笔增资款1.5亿元。2025年9月30日公司公告“近日，恩达通已办理完毕上述事项相关的工商变更登记手续”。
恩达通成立于2017年，专注于有源光模块、无源器件和光放大器等产品的定制化设计和制造服务。公司总部位于武汉，布局美国硅谷和中国光谷两大研发中心，在中国、泰国、北美等地设立全球化生产基地，是国家认可的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，连续多年被评为“光谷瞪羚”企业，也是武汉上市后备的“金种子”企业。
恩达通产品广泛应用于数据中心，算力中心和人工智能等通信系统。公司年产高速光模块和无源产品可达500万支，2024年，恩达通发布1.6T光模块产品，具有800G光模块批量交付能力。2024年/2025H1，恩达通营业收入为14.77亿元/13.16亿元，净利润为0.98亿元/1.21亿元。
AI算力需求增长推动算力集群配比率提升，带动光模块需求增长。AI大模型训练依赖超算集群互联，此前AI服务器间数据传输多依赖铜连接，但随着AI芯片互连数量增加，铜连接带宽不足，光互联成为必然选择，高速、低功耗光模块的需求有望保持长期增长。此外，GPU算力的提升支撑光模块需求数量增长，行业数据显示，GPT-5的GPU与光模块的配比已从传统的1:3提升至1:5甚至更高；英伟达B300以及GB300所需的光模块也有望从平均的2.5个增加到5个。
3. 盈利预测与估值
3.1 盈利预测
我们预计公司2025-2027年实现营收96、124、153亿元，实现归母净利润0.6、4.0、6.1亿元。核心假设如下：
铜箔：收入25年参考25H1和25Q1-3增速预测，26、27年参考GGII预测的行业增速20%左右，考虑公司和宁德签订大单和产能情况，按照30%、25%增速预测。毛利率参考25H1情况和后续新增订单的规模效应以及加工费或有修复。
其他：主要业务为精密铜线，鉴于公司已与海外客户达成合作意向，参考25H1收入增速，预计25-27年收入增速在30%、20%、15%，毛利率按照5%预计。
期间费用：25年参考25Q1-3数据，26、27年按照20%、15%增速增长，同时参考25Q3费用率在3.3%。
上述文章报告出品方/作者：天风证券，孙潇雅等；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
锂电池 +0.20%嘉元科技 +0.73
jiayuankeji$嘉元科技(sh688388)$
概况：高端锂电铜箔一梯队公司，25Q1业绩拐点初现
公司主营锂电铜箔，主要客户为宁德时代等。公司主要产品为锂电池铜箔、电子电路铜箔、高性能精密铜线，2025年H1占总收入的比例分别为84%/3.6%/12%。公司锂电铜箔规模与技术均处于行业第一梯队，是宁德时代锂电铜箔的核心供应商。
公司21-24年因行业产能过剩增收不增利，2025Q1实现扭亏。尽管2021-2024年公司营收持续增长，但因行业产能过剩导致加工费大跌，归母净利润逐年下滑并于2024年亏损。自2025年起，随着订单增加、产能利用率提升及加工费回升，公司毛利率得以修复，当年前三季度已成功扭亏为盈，实现归母净利润0.41亿元，盈利从底部回升。
看点1：绑定大客户 产品升级，助力铜箔业务业绩修复
公司以产能规模、产品升级与大客户绑定三大优势为核心，构筑了深厚的竞争壁垒，驱动锂电铜箔业务持续实现盈利修复与增长。产能方面，公司基地布局完善，产能利用率超90%，并凭借与宁德时代的深度绑定获得长期订单保障；产品方面，极薄、高强等高附加值铜箔逐步放量，推动产品结构优化与毛利提升；行业方面，伴随铜箔加工费进入修复通道，公司有望充分受益于量价齐升，进一步释放盈利弹性。
看点2：参股恩达通，切入光模块赛道，助力发展第二增长极
公司通过“股权转让 增资”方式投资5亿元，获得恩达通13.59%股权，正式切入光模块赛道。恩达通聚焦高速互联，具备800G光模块批量交付能力，2024年发布1.6T光模块产品，应用于数据中心、算力中心等领域。当前AI算力需求爆发带动高速光模块需求，科技巨头加码AI基建，800G/1.6T光模块成为市场主导，此次投资实现业务多元化拓展，与公司现有业务形成协同，提升抗风险能力与核心竞争力。
盈利预测 投资建议
我们预计公司2025-2027年实现营收96、124、153亿元，实现归母净利润0.6、4.0、6.1亿元，25年扭亏为盈，26、27年yoy 552%、51%。
我们选取铜箔公司德福科技、铜冠铜箔，以及公司下游客户宁德时代作为可比公司，根据Wind一致预期，两家公司2026/2027年平均PE估值为59、40X，公司PE估值在45、30X，考虑到现有业务成长性 布局光模块第二增长曲线，上调为“买入”评级。
风险提示：新能源汽车及储能市场需求不及预期，行业价格竞争加剧，光模块等新业务拓展不及预期，公司过往收到监管警示函风险，预测主观性与假设风险
1. 概况：主营高性能电解铜箔，业绩稳健改善
1.1. 主营锂电、电子电路铜箔二十余年
公司深耕电解铜箔行业二十余年，是锂电铜箔一梯队企业。公司成立于2001年9月，主要从事各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售。公司目前是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，出货量位居行业前列，规模与技术均处于行业第一梯队，已与宁德时代建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。
公司主要产品为锂电池铜箔、电子电路铜箔、高性能精密铜线，2025年H1占总收入的比例分别为84%/4%/12%，锂电池铜箔、电子电路铜箔毛利率分别为5.67%、-6.02%。
锂电铜箔：主要包括3-20μm各类高性能锂电铜箔，其中以≤6μm极薄锂电铜箔为主要产品。
电子电路铜箔：主要包括高频、高速、红挠、常规箔。
高性能精密铜线：主要包括裸铜绞线和镀锡绞线。1.2. 股权结构稳定，利好长期发展
截至2025年三季报，公司董事长廖平元作为实控人持有19.06%股权。山东嘉沅实业投资有限公司为控股股东，持股比例21.18%，廖平元持有山东嘉沅实业投资有限公司90%股权，剩余10%股权由廖财兴持有，二人为父子关系。此外，公司董事赖仕昌持有公司2.64%股权。公司的管理层团队具有技术背景深厚和内部成长稳定的鲜明特点。公司管理层多人拥有工程师及以上高级职称，技术导向突出。绝大多数成员长期服务于公司体系，从生产、技术等基层岗位逐步晋升，形成了结构稳定、经验连贯的领导核心。
1.3. 财务数据：21-24年业绩下滑，25年触底回升
2021-2024年，公司因铜箔行业产能过剩，加工费下滑增收不增利。公司营业收入由28.04亿元持续增长至65.22亿元，年复合增长率为 32.50%。相反，公司归母净利润逐年下滑，2024年出现亏损，主要因为这几年铜箔行业快速扩产，出现产能过剩、供过于求和价格竞争激烈等情况，导致铜箔加工费大幅下降。
2025Q1公司靠降本、产能利用率上升、加工费回升开始扭亏。前三季度归母净利润为0.41亿元，实现扭亏，其中，Q1-Q3归母净利润分别为0.24/0.12/0.04亿元。扭亏主要源于公司毛利率的修复，主要来自：1）公司销售订单增加，产能利用率同比上升，单位生产成本降低，导致毛利率上升；2）需求增长驱动锂电池行业复苏，铜产品加工费已有所回升。
2. 看点：主业困境反转，收购恩达通切入光模块
2.1 绑定大客户 产品升级，助力铜箔业务业绩修复
公司凭借行业领先的产能规模、持续升级的高端产品矩阵以及深度绑定宁德时代等核心客户，构建起强劲的竞争壁垒。在产能利用率高企、极薄铜箔逐步放量的推动下，公司盈利基础不断夯实。未来随着铜箔加工费逐步修复，公司盈利弹性有望进一步释放，成长动力充足。
产能规模与大客户绑定构筑竞争壁垒。公司目前已建成6个生产基地，年产能达到13万吨以上，规划产能约25万吨，位居国内铜箔企业产能规模前列。目前，公司锂电铜箔产线高效运转，稼动率达到95%，产能利用率超 90%。同时，公司深度绑定宁德时代，2024年对其销售占比74%，双方签订2026-2028年框架协议，公司优先保障至少62.6万吨产能供应，获得长期稳定订单。
产品结构升级改善毛利水平。公司高端锂电铜箔产品市场竞争力强劲，市占率达50%稳居行业前列。公司锂电铜箔产品矩阵丰富，覆盖极薄、中高强超高强、特高强等全系列产品。在极薄铜领域，4.5μm、4μm产品已实现大批量稳定供货，3.5μm产品进入小批量供应阶段，3μm产品更率先具备量产实力。中高强铜箔出货量占比超 50%，已成为主力产品；超高强铜箔已实现规模化供应，特高强铜箔也通过客户的测试，已开始批量供应。高端产品市场的竞争力有助于公司毛利率提升。
行业加工费修复有望释放盈利弹性。高工锂电报告预测，2026年，铜箔材料加工费可能上涨超1000元/吨，若以公司25年10万吨的销量计划为参照，结合公司截至25年H1的13万吨的产能规模，预计加工费涨价对锂电铜箔毛利拉动1亿元 。考虑到公司与大客户宁德时代达成的3年62.6万吨产能供应协议以及下游需求的稳定增长，公司铜箔销量有望进一步增加，从而撬动利润增量。
2.2 投资参股恩达通，切入光模块赛道
2025年8月30日，嘉元科技公告投资参股武汉恩达通科技有限公司，切入光模块赛道。公司拟投资5亿元，通过“股权转让 增资”组合方式获得恩达通13.59%股权，其中，1.5亿元用于受让恩达通4.5045%股权，3.5亿元用于认购其新增注册资本，交易完成后嘉元科技将持有恩达通13.5870%股权。2025年9月20日，公司更新进展：已与GONG-EN GU（顾共恩）、邓绍珍、武汉嘉兴科技投资有限公司、武汉创达通科技投资合伙企业、MICHAEL XIAOYAN WEI（韦晓岩）签署了《增资及股权转让合同》，并已按《合同》相关条款的要求和规定时限支付了第一笔转让款人民币4500万元及第一笔增资款1.5亿元。2025年9月30日公司公告“近日，恩达通已办理完毕上述事项相关的工商变更登记手续”。
恩达通成立于2017年，专注于有源光模块、无源器件和光放大器等产品的定制化设计和制造服务。公司总部位于武汉，布局美国硅谷和中国光谷两大研发中心，在中国、泰国、北美等地设立全球化生产基地，是国家认可的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，连续多年被评为“光谷瞪羚”企业，也是武汉上市后备的“金种子”企业。
恩达通产品广泛应用于数据中心，算力中心和人工智能等通信系统。公司年产高速光模块和无源产品可达500万支，2024年，恩达通发布1.6T光模块产品，具有800G光模块批量交付能力。2024年/2025H1，恩达通营业收入为14.77亿元/13.16亿元，净利润为0.98亿元/1.21亿元。
AI算力需求增长推动算力集群配比率提升，带动光模块需求增长。AI大模型训练依赖超算集群互联，此前AI服务器间数据传输多依赖铜连接，但随着AI芯片互连数量增加，铜连接带宽不足，光互联成为必然选择，高速、低功耗光模块的需求有望保持长期增长。此外，GPU算力的提升支撑光模块需求数量增长，行业数据显示，GPT-5的GPU与光模块的配比已从传统的1:3提升至1:5甚至更高；英伟达B300以及GB300所需的光模块也有望从平均的2.5个增加到5个。
3. 盈利预测与估值
3.1 盈利预测
我们预计公司2025-2027年实现营收96、124、153亿元，实现归母净利润0.6、4.0、6.1亿元。核心假设如下：
铜箔：收入25年参考25H1和25Q1-3增速预测，26、27年参考GGII预测的行业增速20%左右，考虑公司和宁德签订大单和产能情况，按照30%、25%增速预测。毛利率参考25H1情况和后续新增订单的规模效应以及加工费或有修复。
其他：主要业务为精密铜线，鉴于公司已与海外客户达成合作意向，参考25H1收入增速，预计25-27年收入增速在30%、20%、15%，毛利率按照5%预计。
期间费用：25年参考25Q1-3数据，26、27年按照20%、15%增速增长，同时参考25Q3费用率在3.3%。
上述文章报告出品方/作者：天风证券，孙潇雅等；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
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