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【一分钟看懂核心逻辑】 润泽科技的本质是“AI时代的核心地主”，但它赚钱的方式非常独特：不像传统公司盖楼后慢慢收租，它是把成熟运营的数据中心大楼，打包成金融产品（ REIT s）一次性高价卖掉，瞬间收回几倍于成本的钱，再迅速投入下一栋楼的建设。2025 年 8 月 8 日发行的南方润泽科技数据中心 REITs，A-18以7.5亿成本收回45亿现金、净赚30多亿验证了模式可行性；A-7/A-8扩募预计贡献税前一次性收益70-75亿，扣除税费后归母净收益约60-65亿，叠加AIDC业务驱动2026年扣非利润28-32亿，当前1250亿市值对应动态PE约13-15倍。横向对比，A-18的1.06亿/MW估值处于行业合理区间上限（对标万国数据0.9-1.0亿/MW、光环新网0.8-0.9亿/MW）。这种“开发-销售-再开发”的高周转地产模式，在AI算力需求爆发的黄金十年里，让它手里的数十个数据中心变成了可以不断变现的“金矿”。【核心风险前置提示】在深入细节前，必须清醒认识三大风险，它们将直接决定投资成败：1. 模式可持续性风险：REITs“卖楼”游戏能否持续，取决于监管审批（发改委、证监会）和市场估值。若A-7/A-8扩募估值较前次打7折，2026年净利润将缩水约30%。2. 大客户依赖风险：字节跳动贡献公司超64%的营收。若其需求波动或自建比例提升，将直接冲击业绩。3. 政策红利风险：当前REITs资产处置享有税收优惠。若优惠取消，净利润将直接减少10%-12%。极端情景：若上述风险共振，其 2026 年对应 PE 可能从当前的 13-15 倍跃升至 35 倍以上，安全边际将大幅削弱。
一、我是怎么开始看润泽科技的我在房地产行业做了很多年财务负责人，对“资产处置收益”这个事情特别敏感。2025年三季度，润泽科技有一笔37.46亿的非经常性损益，一下子引起了我的注意——什么样的资产能一次卖出这么多钱？因为自己也买了润泽，所以着重研究了一下。
我去查了才知道，这是A-18数据中心通过REITs卖出来的一笔钱。当时润泽科技REIT发行价4.5元一份，春节前收盘价到了7.017元，涨了56%。建A-18这个数据中心，总共花了大概7.5亿，结果通过REITs拿回了45亿，净赚30多亿。作为财务出身，我太清楚这个投入产出比意味着什么——如果这个玩法能一直复制，润泽科技就是在用我熟悉的房地产高周转套路，去做一个全新的行业。
二、停牌这几天的几件大事2026年2月6日润泽停牌，2月13日晚连发公告。
第一件事：发行可转债，把广东润惠剩下的股权全买下来。公司发行可转债，从12个投资人手里买下广东润惠剩下的42.56%股权，实现100%控股。可转债转股价50.35元/股，比停牌前76.5元低不少。广东润惠2025年前三季度营收6288.54万元，处于客户快速上架阶段，随着上架率提升有望释放规模效应。
第二件事：A-7和A-8数据中心要装进REITs里。南方润泽科技数据中心REIT启动扩募，要把廊坊的A-7、A-8装进去。这两个加起来78MW，是A-18的两倍大，合计机柜超1.17万个，上架率都接近90%。润泽承诺认购至少20%份额，锁定期不少于60个月，以锁定长期利益并满足监管要求。按A-18的估值水平推算，这次扩募预计募资90亿元，能给2026年贡献税前一次性收益70-75亿元。把这两件事放一起看逻辑很清楚：先把佛山项目股权全拿回来，就是为了以后把它也装进REITs里。
第三件事：字节跳动发布Seedance 2.0。2月12日，字节发布AI视频生成模型Seedance 2.0，引爆市场。润泽被券商明确列为“字节链”受益股，字节占营收约64.19%。字节大模型跑起来，背后全是算力撑着，润泽最直接受益。
第四件事：春晚AI大战。2026年春晚，字节豆包成央视春晚独家AI合作伙伴。腾讯元宝拿10亿做红包，百度文心投5亿入场。这说明大厂正在把AI从“技术概念”往“全民应用”推。
三、REITs是什么？我用写字楼打个比方以前的做法：你拿10个亿盖一栋写字楼，租满了，一年收1个亿租金。要10年才能回本。这是重资产、慢周转。
REITs的做法：把这栋已租满的写字楼打包成产品卖给投资人。你一次性拿回45亿，扣掉盖楼成本7.5亿，净赚37.46亿。然后拿着45亿马上去盖更多更大的楼。
监管要求你自己至少拿20%份额，润泽实际拿了34%，锁定期不少于60个月。你既把资产变现，还能继续分未来租金，还能收这栋楼的物业管理费。以前房地产高周转是“拿地-开发-卖房-回款-再拿地”，润泽是“建设-运营-REITs卖出-回钱-再建设”。根据券商研报，目前公司已在6大核心区域建成7个智算基础设施集群，规划约61栋智算中心、约32万架机柜，为REITs常态化提供了源源不断的“货”。
四、核心前提的压力测试我的文章核心逻辑是「REITs高周转模式可以持续复制」，但这个逻辑能否成立，取决于几个核心前提。
第一，REITs估值能一直维持这么高吗？A-18拿到了1.06亿/MW的高估值，这是基于其99.24%的上架率和稳定的现金流。横向对比看，万国数据旗下部分成熟数据中心在REITs评估中单MW估值约0.9-1.0亿元，光环新网核心项目约0.8-0.9亿元，润泽的1.06亿/MW处于行业合理区间上限，主要得益于其区位优势和上架率表现。
我做了悲观情景测算：如果A-7/A-8扩募估值较A-18打7折，募资规模将从90亿元降至约57.7亿元。按账面成本15-18亿元、处置税费约2.9亿元计算，税前一次性收益将从70-75亿元降至约38.3亿元。对2026年归母净利润的影响：从85-95亿降至53-58亿（扣非28-32亿 + 一次性25-26亿），对应PE从13-15倍升至21-24倍，仍低于AIDC赛道同业平均30-35倍的PE估值中枢，说明即便在悲观情形下，估值仍有安全边际。
第二，政策和监管会不会变？本次扩募尚需国家发改委、证监会、深交所等审核通过。根据国家发改委相关政策通知，数据中心类项目虽被纳入支持范围，但试点期间的政策红利能否延续，是核心变量。如果监管要求更高的自持比例、更长的锁定期，都会影响润泽的资金回笼效率。
第三，市场资金能接住每年100多亿的扩募吗？目前REITs市场总市值约2288亿，润泽一家每年就要募80-90亿。未来3-5年要从市场抽走300-400亿资金。如果后续扩募出现认购不足，高周转的飞轮就会卡住。
五、税务风险：财务负责人必须盯住的细节作为财务负责人，我特别看重税务成本对利润的影响。很多分析文章只讲REITs出表带来多少亿收益，却忽略了税务成本——这是直接扣减净利润的真金白银。
资产装入REITs涉及的主要税种及对A-7/A-8的预估：企业所得税，税率25%，预计缴税约10-12亿元。根据财政部相关政策公告，REITs试点期间有税收优惠：资产重组环节可适用特殊性税务处理，暂不确认所得，递延至REITs完成设立后；股权转让环节实现的资产转让所得，可适用企业所得税优惠政策，实际税负可能低于25%。如果没有这些优惠，一次性收益会缩水15-18亿元。土地增值税，税率30%-60%，视情况减免。增值税，税率9%，预估约7-8亿元。
若税收政策收紧，利润会缩水多少？基准情景：税前处置收益70-75亿，扣除所得税10-12亿、增值税等相关税费后，归母税后净收益约60-65亿；悲观情景（无优惠）：税前处置收益70-75亿，所得税17.5-18.8亿，归母税后净收益约52.2-56.2亿；影响：归母净利润减少约8-10亿，降幅约10%-12%。A-18处置收益37.46亿，实际所得税约9.4亿元，这个数字是测算后续项目的重要参考。
六、A-18每年的运营费有多少？37.46亿是一次性收益，但REITs模式还有细水长流的好处——每年还能收运营管理费。根据季报推算，一年光是A-18这一栋，就能给润泽贡献近2000万运营费收入。作为财务负责人，我特别看重这种可持续的现金流——楼虽然卖出去了，但运营还是润泽在做，每年都能收这笔钱。REITs扩募后，润泽作为运营管理机构，每年还能从A-7、A-8收取资产价值1%-2%的管理费。按90亿估值算，每年新增运维服务收入约0.9-1.8亿元。如果61栋智算中心都通过REITs证券化，这笔收入会越来越大。
七、润泽的REITs和其他REITs比好在哪？国内REITs市场79只产品，润泽数据中心REIT涨了56%，为什么能跑赢？第一，资产类型稀缺。大部分是高速、环保、产业园。高速类“到期归零”，分红包含本金返还。数据中心是产权类，A-18土地还剩49.56年，到期还有价值。第二，有扩募预期。很多REITs发完就没了，润泽手里还有A-7、A-8，后面还有平湖、佛山，扩募故事能一直讲。第三，底层资产踩在风口上。A-18上架率99.24%，这是AI算力需要的资产，需求端更有想象力。
八、和国内同行比，润泽强在哪？上架率：润泽成熟项目超90%，A-18达99.24%。万国数据75.7%，光环新网约60%。毛利率：润泽整体48.11%，AIDC业务53.92%。万国数据约20.65%，光环新网15.13%，数据港28.43%。
为什么润泽上架率高出这么多？第一，布局卡位准。润泽园区集中在京津冀、长三角、大湾区核心经济圈，在“东数西算”政策落实前就完成布局，占尽先机。据行业报告，全国智算中心平均利用率也就30%。第二，建设模式不同。润泽走“园区级、大规模”路线，先盖好楼通好电，客户来了随时交付。光环新网先盖土建，等订单明确再做机电，交付周期长。第三，绑定大客户深。润泽和字节签10年长约，字节占营收超60%，锁定85%基础收入。第四，技术跟得上。AI训练需要40kW高功率机柜，润泽液冷技术正好卡点，完成了单体100MW智算中心交付并快速上架。
为什么润泽毛利率也高出这么多？我拆解为四个层面：第一，高上架率摊薄固定成本。2025年上半年折旧摊销占营业成本33.14%，但90%以上上架率把固定成本摊薄了。第二，AIDC业务拉高整体毛利。AIDC业务毛利率53.92%，占比已提升至35%。第三，区位优势带来议价能力。公司选址原则是“价值洼地服务价值高地”，在一线城市卫星城，土地、电力、人力成本都低于一线城市。同时“自投、自建、自持、自运维”的模式，通过全国集采优势，投建成本更低。第四，技术降本。液冷技术使PUE降至1.15以下，电费成本占比从70%降至40%左右。北京已明确对PUE超1.35的数据中心征收差别电价，润泽不仅不用交惩罚性电费，还能拿到政策红利。
和同行比优劣势：万国数据是第三方IDC龙头，全球化布局最早，但国内核心区域卡位不如润泽。光环新网上架率60%、毛利率15.13%。数据港PUE技术领先，但客户集中度极高，毛利率28.43%，比润泽低近20个百分点。
九、电费与区位的平衡：鱼和熊掌不能兼得，但润泽选了“鱼”数据中心这行，电费是最大的运营成本。润泽的A-18项目，电费成本占营业成本的60%-80%。2025年上半年，润泽IDC业务电费5.42亿元，同比增长19%；AIDC业务电费1.26亿元，同比增长147%。乌兰察布作为“东数西算”重要节点，工业用电均价约0.25-0.35元/度。而润泽的核心区域，大工业电价普遍在0.6-0.8元/度，是乌兰察布的2-3倍。单看电费，润泽确实吃亏。
但为什么大厂还是选润泽？第一，客户在哪，数据中心就得在哪。根据学术研究，第三方数据中心遵循“跟随需求”的布局逻辑，聚集在城市市场，因为金融、医疗、IT行业客户看重低延迟、安全存储和合规性。乌兰察布只能承接训练集群，推理环节还是要放在东部。润泽的廊坊园区，距离北京市南六环直线距离约20公里，这种地理优势没法比。第二，电费贵但有办法对冲。一是高上架率摊薄电费成本；二是AIDC业务毛利率高达53.92%，能消化电费上涨。第三，技术降本。PUE做到1.15以下，不仅免交惩罚性电费，还能拿到政策红利。第四，从全球看，数据中心建在“最合适”而不是“最便宜”的地方，才是常态。
润泽选的不是便宜，而是“核心客户的附加值”。大厂愿意为“靠近客户”付费，这就是润泽的定价权。