谈谈我眼中的国晟
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昨天和今天，自终止收购公告后，已经两个跌停了。很多人又开始把国晟的财报拿出来骂一顿，无他，认为墙已倒，众人推。我想，还是有必要说几句公道话。目前的亏损数字是真的，不过原因倒是能说道说道。
一、先把时间线说清楚
外界谈论国晟科技的"连续亏损"，往往把一个关键事实略去不提：今天的国晟科技，与过去的乾景园林，是两家在战略意志和主营业务上截然不同的公司。
2022年11月，国晟能源通过控股权收购完成借壳，乾景园林由一家园林工程公司正式切换为新能源制造企业，主营业务从绿化施工转向大尺寸高效异质结（HJT）光伏电池及组件的研发与生产。2024年，完成名称变更登记，正式更名为"国晟科技"。
也就是说，用今天的财务报表来评判"国晟科技"的前景，需要意识到，公司的光伏主业实质起步于2022年底，到今天不过刚满两年多。这是一家处于重资产建设期、产能爬坡期的新能源制造企业，用同一把尺子量已运营十余年的晶科、隆基，本身就失之公允。衡量一棵树能不能活，不是看它种下去的第一个冬天。
二、全行业的冬天
2024年至2025年，中国光伏行业经历了有史以来最惨烈的周期性崩盘。这不是国晟一家的故事。先看看下面的数字吧：
中国光伏行业协会《2025年我国光伏行业发展变化分析报告》中指出，2025年前三季度全行业亏损310亿元，A股光伏主链近半数企业净亏。
2022-2025年，光伏组件组件价格跌幅达65%，甚至曾一度跌破0.68元/W的现金成本线。
隆基绿能2024年亏损86亿元，也是2013年以来首次年度亏损。不用再频繁的举例，2024至2025年，即便是晶科、天合、东方日升这些全球头部玩家，也无一例外陷入亏损。
原因很简单，全球光伏产能已超过1200GW，年需求仅550至600GW，供需比超过2比1。在这种结构性失衡下，任何组件制造商的利润表都会被压垮。这是行业系统性问题，不是国晟个体经营失败的证据。
好在，工信部、国家能源局已明确推进“反内卷”，多晶硅现货价格从底部的3.54万元/吨回升至5.36万元/吨，行业拐点的轮廓正在浮现。事实上，国晟2025年三季度亏损额环比有所收窄，与整个行业的触底回升节奏也基本同步。
三、来自中广核的选择
前面铺垫了这么多，回到国晟身上，为什么它就值得看好呢？我认为关键原因就是，理解国晟的真实竞争力，最有力的证据不在财报，而在中广核的采购名单上。
中广核是中国"五大六小"清洁能源央企之一，其光伏组件集采流程严格执行公开招标制度，供应商入围须满足一系列刚性门槛：产品需通过IEC61215、IEC61730国际标准测试，获得CQC（中国质量认证中心）认证；企业需具备相应规模的量产能力、稳定的交付记录，以及完整的售后质保体系等等。这套筛选机制的存在，意味着进入中广核供应商名单的前提，就是产品质量和交付能力达到央企标准。
国晟科技不仅进入了中广核的供应商体系，而且是反复入围、连续中标。
2023年9月25日，中广核工程有限公司发布中标通知书，安徽国晟新能源成功中标“中广核新能源2023至2024年光伏组件框架集采”的第七标段，容量为1GW，中标总价为12.5亿元；2024年5月30日，国晟科技再次发布重大合同公告，安徽国晟与中国电建集团西北勘测设计研究院有限公司签订了《中广核烟台招远400MW海上光伏项目（HG30）项目光伏组件设备采购合同》，合同金额为5.39亿元；短短一个月后，2024年7月1日，国晟科技又叕发布重大合同公告，没错，这次还是中广核，安徽国晟与中国电建集团中南勘测设计研究院签订《中广核莱州土山600MW盐光互补光伏发电项目工程 EPC 总承包工程光伏组件合同》，合同金额为7.49亿；2025年2月11日，国晟科技公告，中广核的大单又来啦！还是老面孔安徽国晟，在2024年12月参加了中广核新能源2025年度光伏组件设备框架集采的公开投标，国晟没有任何意外地又中标了，金额为10.43亿。
关于这些过程，财经媒体赶碳号曾经写过一篇《国晟科技，与中广核的大生意》很有意思，说国晟在刚成立就能接到大单，好比国晟准备开一个饭店，食材还在菜市场，中广核就豪掷12.5亿元，直接高价包场了。
2023年至今，国晟获得的来自中广核一家的累计订单已超过30亿元，覆盖地面电站、海上光伏、盐光互补、治沙光伏等多种应用场景。同一客户、同一供应商、跨越不同项目类型的持续采购，难道中广核是慈善机构，或是傻子？那么，这样一家公司，到底有何德何能，多次碾压晶科、隆基，脚踢同样有着深厚央企背景的一道新能、异质结龙头华晟呢？
四、HJT：国晟押注的技术为什么是对的
国晟科技从进入光伏行业的第一天起，就选择了技术难度最高、但长期价值最大的HJT（异质结）路线，而非跟随大多数企业扩张的TOPCon产能。这个选择在当时显得激进，今天回头看，它恰恰是国晟区别于行业同质化竞争的核心所在。
从HJT技术本身的竞争壁垒来看，它最核心的优势，是在发电性能的多个维度上系统性地优于同期主流技术。
双面率、温度系数、衰减特性……这些指标对购买方意味着什么？以海上光伏为例（这正是国晟中标中广核招远400MW项目的应用场景），海上环境高温、高湿、高盐雾，对组件的温度系数、防腐蚀性、长期衰减要求极为严苛。HJT在这三个维度上的系统性优势，意味着同等装机容量下，30年运营周期内的累计发电量显著高于TOPCon组件。中广核选择HJT，是在用度电成本（LCOE）做判断，不是在比拼哪家组件便宜。
目前，全球HJT有效产能约42GW，远低于TOPCon的千亿瓦级别，供给端的稀缺性客观存在。42GW里，国晟自己就有10GW，是当之无愧的全球前三大HJT制造商。实验室效率33%的淮南基地150MW叠层中试线，也即将年内调试完成投产，向下一代技术提前布局。技术路线的选择，决定了一家公司在产业周期中的位置。PERC走完了它的历史使命，TOPCon正处于产能过剩的同质化竞争中，HJT的产业化进程虽然更慢，但它确实是下一代的效率天花板。2024年3月，国晟科技与华晟新能源、东方日升、泉为科技等HJT头部企业联合发起成立"740俱乐部"，联合推进740W以上高功率HJT组件的技术攻关与标准制定。一家没有真实技术地位的企业，不会被邀请加入这个行业核心圈子。国晟在HJT上的押注，过去被中广核一张张采购订单验证，在今后也将继续获得验证。
今年中广核光伏组件的招标还没开始，要是开始招标，你猜国晟今年会不会又中一个大单？
五、重资产扩张期的财务逻辑
最后，说一下大多数人关心的国晟的亏损问题，这个问题还是要回到读懂重资产制造业的扩张期财务特征上。
HJT电池的制造工艺与PERC、TOPCon存在根本性差异。PERC产线设备投资约为1.2至1.6亿元每GW；TOPCon约为2.1亿元每GW；而HJT由于核心环节PECVD（化学气相沉积）、PVD（物理气相沉积）与现有技术完全不兼容，必须全线新建，设备投资达到3.5至4亿元每GW，是PERC的约2.5至3倍。按7年折旧周期计算，设备折旧成本约0.057元/W，显著高于PERC的0.019元/W。
这意味着，国晟在2022年至今两年多的时间里，在安徽淮北、淮南、宿州，江苏徐州，山东莱州，新疆若羌全国六大基地同步推进HJT产线建设，每一条产线都是从零开始的全新投入，无法依托任何历史遗留设备摊薄成本。与选择TOPCon路线的企业相比，国晟在建设期内承受的折旧压力，在起点上就高出数倍。这不是所谓的经营不善，这是技术路线决定的结构性代价。选了更难的路，就要付更高的学费，当然，最后的收获也会是更大。
从历次国晟的季报、半年报来看，目前压制利润表的一共有五个因素。固定资产折旧、产能爬坡期利用率低和财务费用（贷款利息）这三个都属于建设账单，光伏组件价格崩盘属于行业周期问题（当前已过拐点），存货减值属于会计处理问题。实际上，大规模产能建设期内，固定资产折旧、财务费用、人员扩张成本集中释放，在产品价格同时承压的背景下，利润表出现亏损是制造业扩张的正常状态，而非经营失败的信号。
这五个因素都有一个共同特征，它们说明的是公司正处于从投入到产出的过渡窗口。判断一家制造企业是否值得期待，更应该看的是它的订单储备是否充足、它的客户结构是否有质量、它的技术路线是否指向正确的方向。这三个维度上，国晟的答案分别是：超30亿元的央企大单在手；绑定中广核、中核汇能等顶级央企客户；以及全球前三的HJT技术地位。真正的问题从来不是“现在有没有盈利”，而是当周期反转、产能利用率提升之后，这张成本结构会不会支撑起正向的利润空间。
别说是公司负债了，就是一个健康发展的国家，也是要负债的。伏久者，飞必高。想当年，我们的父辈不也是勒紧裤腰带，一锤一锤地建设起了富强的国家吗？隆基、晶科、天合在这轮周期里同样承压，只是体量更大、抗压能力更强。把国晟描述为"基本面垃圾"的叙事，混淆了财务状况和公司竞争力这两个不同维度，实在是有失公允。
六、风物长宜放眼量
为了一个根本没有多少影响的终止收购公告（实际上是被收购对象股权被司法冻结，交易失败的根本障碍在卖方，我感觉国晟还算给对方面子了），也许明天和后天还会跌停，也许又是个腰斩，但我还是想怀着我朴素的这些看法，怀着对另一个灵魂的信任，写下这些，希望给大家一些信心。我还想继续等待，等到顶峰相见的那一天。当然，有想继续挂跌停排出去的我也劝不了。就像苏格拉底最后所说的：我去死，你们去活，哪条路更好，只有神知道。
一、先把时间线说清楚
外界谈论国晟科技的"连续亏损"，往往把一个关键事实略去不提：今天的国晟科技，与过去的乾景园林，是两家在战略意志和主营业务上截然不同的公司。
2022年11月，国晟能源通过控股权收购完成借壳，乾景园林由一家园林工程公司正式切换为新能源制造企业，主营业务从绿化施工转向大尺寸高效异质结（HJT）光伏电池及组件的研发与生产。2024年，完成名称变更登记，正式更名为"国晟科技"。
也就是说，用今天的财务报表来评判"国晟科技"的前景，需要意识到，公司的光伏主业实质起步于2022年底，到今天不过刚满两年多。这是一家处于重资产建设期、产能爬坡期的新能源制造企业，用同一把尺子量已运营十余年的晶科、隆基，本身就失之公允。衡量一棵树能不能活，不是看它种下去的第一个冬天。
二、全行业的冬天
2024年至2025年，中国光伏行业经历了有史以来最惨烈的周期性崩盘。这不是国晟一家的故事。先看看下面的数字吧：
中国光伏行业协会《2025年我国光伏行业发展变化分析报告》中指出，2025年前三季度全行业亏损310亿元，A股光伏主链近半数企业净亏。
2022-2025年，光伏组件组件价格跌幅达65%，甚至曾一度跌破0.68元/W的现金成本线。
隆基绿能2024年亏损86亿元，也是2013年以来首次年度亏损。不用再频繁的举例，2024至2025年，即便是晶科、天合、东方日升这些全球头部玩家，也无一例外陷入亏损。
原因很简单，全球光伏产能已超过1200GW，年需求仅550至600GW，供需比超过2比1。在这种结构性失衡下，任何组件制造商的利润表都会被压垮。这是行业系统性问题，不是国晟个体经营失败的证据。
好在，工信部、国家能源局已明确推进“反内卷”，多晶硅现货价格从底部的3.54万元/吨回升至5.36万元/吨，行业拐点的轮廓正在浮现。事实上，国晟2025年三季度亏损额环比有所收窄，与整个行业的触底回升节奏也基本同步。
三、来自中广核的选择
前面铺垫了这么多，回到国晟身上，为什么它就值得看好呢？我认为关键原因就是，理解国晟的真实竞争力，最有力的证据不在财报，而在中广核的采购名单上。
中广核是中国"五大六小"清洁能源央企之一，其光伏组件集采流程严格执行公开招标制度，供应商入围须满足一系列刚性门槛：产品需通过IEC61215、IEC61730国际标准测试，获得CQC（中国质量认证中心）认证；企业需具备相应规模的量产能力、稳定的交付记录，以及完整的售后质保体系等等。这套筛选机制的存在，意味着进入中广核供应商名单的前提，就是产品质量和交付能力达到央企标准。
国晟科技不仅进入了中广核的供应商体系，而且是反复入围、连续中标。
2023年9月25日，中广核工程有限公司发布中标通知书，安徽国晟新能源成功中标“中广核新能源2023至2024年光伏组件框架集采”的第七标段，容量为1GW，中标总价为12.5亿元；2024年5月30日，国晟科技再次发布重大合同公告，安徽国晟与中国电建集团西北勘测设计研究院有限公司签订了《中广核烟台招远400MW海上光伏项目（HG30）项目光伏组件设备采购合同》，合同金额为5.39亿元；短短一个月后，2024年7月1日，国晟科技又叕发布重大合同公告，没错，这次还是中广核，安徽国晟与中国电建集团中南勘测设计研究院签订《中广核莱州土山600MW盐光互补光伏发电项目工程 EPC 总承包工程光伏组件合同》，合同金额为7.49亿；2025年2月11日，国晟科技公告，中广核的大单又来啦！还是老面孔安徽国晟，在2024年12月参加了中广核新能源2025年度光伏组件设备框架集采的公开投标，国晟没有任何意外地又中标了，金额为10.43亿。
关于这些过程，财经媒体赶碳号曾经写过一篇《国晟科技，与中广核的大生意》很有意思，说国晟在刚成立就能接到大单，好比国晟准备开一个饭店，食材还在菜市场，中广核就豪掷12.5亿元，直接高价包场了。
2023年至今，国晟获得的来自中广核一家的累计订单已超过30亿元，覆盖地面电站、海上光伏、盐光互补、治沙光伏等多种应用场景。同一客户、同一供应商、跨越不同项目类型的持续采购，难道中广核是慈善机构，或是傻子？那么，这样一家公司，到底有何德何能，多次碾压晶科、隆基，脚踢同样有着深厚央企背景的一道新能、异质结龙头华晟呢？
四、HJT：国晟押注的技术为什么是对的
国晟科技从进入光伏行业的第一天起，就选择了技术难度最高、但长期价值最大的HJT（异质结）路线，而非跟随大多数企业扩张的TOPCon产能。这个选择在当时显得激进，今天回头看，它恰恰是国晟区别于行业同质化竞争的核心所在。
从HJT技术本身的竞争壁垒来看，它最核心的优势，是在发电性能的多个维度上系统性地优于同期主流技术。
目前，全球HJT有效产能约42GW，远低于TOPCon的千亿瓦级别，供给端的稀缺性客观存在。42GW里，国晟自己就有10GW，是当之无愧的全球前三大HJT制造商。实验室效率33%的淮南基地150MW叠层中试线，也即将年内调试完成投产，向下一代技术提前布局。技术路线的选择，决定了一家公司在产业周期中的位置。PERC走完了它的历史使命，TOPCon正处于产能过剩的同质化竞争中，HJT的产业化进程虽然更慢，但它确实是下一代的效率天花板。2024年3月，国晟科技与华晟新能源、东方日升、泉为科技等HJT头部企业联合发起成立"740俱乐部"，联合推进740W以上高功率HJT组件的技术攻关与标准制定。一家没有真实技术地位的企业，不会被邀请加入这个行业核心圈子。国晟在HJT上的押注，过去被中广核一张张采购订单验证，在今后也将继续获得验证。
今年中广核光伏组件的招标还没开始，要是开始招标，你猜国晟今年会不会又中一个大单？
五、重资产扩张期的财务逻辑
最后，说一下大多数人关心的国晟的亏损问题，这个问题还是要回到读懂重资产制造业的扩张期财务特征上。
HJT电池的制造工艺与PERC、TOPCon存在根本性差异。PERC产线设备投资约为1.2至1.6亿元每GW；TOPCon约为2.1亿元每GW；而HJT由于核心环节PECVD（化学气相沉积）、PVD（物理气相沉积）与现有技术完全不兼容，必须全线新建，设备投资达到3.5至4亿元每GW，是PERC的约2.5至3倍。按7年折旧周期计算，设备折旧成本约0.057元/W，显著高于PERC的0.019元/W。
这意味着，国晟在2022年至今两年多的时间里，在安徽淮北、淮南、宿州，江苏徐州，山东莱州，新疆若羌全国六大基地同步推进HJT产线建设，每一条产线都是从零开始的全新投入，无法依托任何历史遗留设备摊薄成本。与选择TOPCon路线的企业相比，国晟在建设期内承受的折旧压力，在起点上就高出数倍。这不是所谓的经营不善，这是技术路线决定的结构性代价。选了更难的路，就要付更高的学费，当然，最后的收获也会是更大。
从历次国晟的季报、半年报来看，目前压制利润表的一共有五个因素。固定资产折旧、产能爬坡期利用率低和财务费用（贷款利息）这三个都属于建设账单，光伏组件价格崩盘属于行业周期问题（当前已过拐点），存货减值属于会计处理问题。实际上，大规模产能建设期内，固定资产折旧、财务费用、人员扩张成本集中释放，在产品价格同时承压的背景下，利润表出现亏损是制造业扩张的正常状态，而非经营失败的信号。
这五个因素都有一个共同特征，它们说明的是公司正处于从投入到产出的过渡窗口。判断一家制造企业是否值得期待，更应该看的是它的订单储备是否充足、它的客户结构是否有质量、它的技术路线是否指向正确的方向。这三个维度上，国晟的答案分别是：超30亿元的央企大单在手；绑定中广核、中核汇能等顶级央企客户；以及全球前三的HJT技术地位。真正的问题从来不是“现在有没有盈利”，而是当周期反转、产能利用率提升之后，这张成本结构会不会支撑起正向的利润空间。
别说是公司负债了，就是一个健康发展的国家，也是要负债的。伏久者，飞必高。想当年，我们的父辈不也是勒紧裤腰带，一锤一锤地建设起了富强的国家吗？隆基、晶科、天合在这轮周期里同样承压，只是体量更大、抗压能力更强。把国晟描述为"基本面垃圾"的叙事，混淆了财务状况和公司竞争力这两个不同维度，实在是有失公允。
六、风物长宜放眼量
为了一个根本没有多少影响的终止收购公告（实际上是被收购对象股权被司法冻结，交易失败的根本障碍在卖方，我感觉国晟还算给对方面子了），也许明天和后天还会跌停，也许又是个腰斩，但我还是想怀着我朴素的这些看法，怀着对另一个灵魂的信任，写下这些，希望给大家一些信心。我还想继续等待，等到顶峰相见的那一天。当然，有想继续挂跌停排出去的我也劝不了。就像苏格拉底最后所说的：我去死，你们去活，哪条路更好，只有神知道。
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文中光伏组件价格的图少了，放在这里［图片］