【孔明博士】专注深度价值投资，做时间的朋友



什么才是真正的低估？深度价值投资者的估值逻辑
药明康德，我写了整整一年。
从四五十块钱开始唱多，一路唱到新高。该说的都说了，该分析的都分析透了。

以后大家是去是留，与我无关。

我个人持有药明康德50%以上的仓位。至于这波大涨之后，我是终身持有，还是已经减仓，或者清仓了，大家不要去揣测。

投资是自己的事，每个人的认知、承受能力、资金性质都不一样。我把我的研究和逻辑分享出来，已经尽到了一个研究者的本分。

至于操作，各位自己对自己的钱负责。
大道至简

投资说穿了，就是一句话：

以合理或低估的价格，买入优秀的公司，长期持有，做时间的朋友。

仅此而已。

然而这个"合理或低估"，却是很多人心头最大的疑惑。

什么是低估？

这个问题，本杰明·格雷厄姆在1949年出版的《聪明的投资者》中，用了整整一章来阐述。他提出的"安全边际"概念，被巴菲特称为"价值投资的基石"。

格雷厄姆说，如果要把稳健投资的全部秘密浓缩成一句座右铭，就是三个英文单词：Margin of Safety。

什么是安全边际？

买入价格与内在价值之间的差额。

你判断一样东西值一块钱，花五毛钱买下来，这中间的五毛钱，就是你的安全边际。

斯坦福大学商学院Charles M.C. Lee教授在《价值投资：理论与实践的桥梁》一文中指出，价值投资的超额收益，本质上来源于市场价格与内在价值之间的经常性偏离。

这种偏离，就是深度价值投资者的利润来源。

股价跌得多，就是低估吗？

非也。

很多人有一个误区：股价从高点跌了百分之七八十，就一定是低估了，就可以抄底了。

大错特错。

举个例子，海天味业。

从2021年高点跌下来，跌幅超过80%，够多了吧？

但你去看它现在的估值，依然接近30倍PE。

对应未来三到五年，高个位数的增长。

30倍PE，买一个每年增长8%、9%的公司，这叫低估吗？

这叫合理都谈不上。

很多人被股价的跌幅迷惑了双眼，却忘了去看估值的绝对值。

格雷厄姆在《证券分析》里反复强调，内在价值由资产、收益、股息等客观事实决定，区别于被情绪扭曲的市场价格。

股价跌了多少，是市场情绪的问题。

估值贵不贵，是基本面的问题。

两码事。
历史估值分位数低，就是低估吗？

更扯淡。

看看迈瑞医疗，看看中概互联。

历史估值分位数有意义但是也不是必然的，因为企业的基本面是动态变化的。

一家公司去年赚100亿，今年赚50亿，明年可能赚20亿。你拿过去十年的估值分位数来套，有意义吗？

没有任何意义。

西安交通大学的一篇博士论文《溢价回收期模型及其在股票投资中的应用》指出，真正有效的估值方法，必须结合公司当前的会计信息和未来的盈利能力。
简单的历史对比，本质上是刻舟求剑。

管理层增持或公司回购，就一定低估吗？

也未必。

很多人看到管理层增持了，看到公司要回购了，就觉得肯定是低估了，跟着买准没错。

幼稚。

公司价值是否被低估，是深度研究公司和行业基本面得来的。

跟哪个大V买了，跟哪个管理层增持了，跟公司回购了多少，没有直接关系。

还是说迈瑞，管理层在230左右持续增持，现在呢？

海天味业当前30倍估值，公司说要回购了，但就一定非常低估吗？

未必。

管理层也是人，也会判断错。

公司回购，有时候是为了稳定股价，有时候是为了股权激励，有时候纯粹是账上钱太多没地方花。

跟低估不低估，没有必然联系。

加拿大西安大略大学Richard Ivey商学院George Athanassakos教授的研究表明，

真正的价值投资者，是通过深入的证券估值和安全边际概念来选择真正被低估的股票，而不是简单的低PE、低PB筛选。

这个过程，没有捷径。

只能靠自己深入研究。
买股票就是买公司

这句话，巴菲特说了一辈子。

他说："如果你不打算持有一家公司十年，那就不要考虑持有它十分钟。"

什么意思？

买股票的时候，你要想的是：

我投资这个生意，多长时间可以回本？

而不是去推测：未来还有没有傻瓜过来接盘？

前者是投资，后者是投机。

格雷厄姆在《证券分析》开篇就给投资下了定义：投资是保证本金安全及获得满意回报的行动。

无法满足这两点的，都是投机。

作为一个深度价值投资者，我对给企业支付估值是非常吝啬的。

如果买价值股票，我很少以15倍以上的估值买入公司。

能给高估值的唯一因素，就是未来几年持续性的高增长。

注意，是持续性的高增长。

不是像有色、AI硬件、存储这种周期股，今年赚三倍，明年亏一半，那种增长没有意义。

巴菲特的护城河理论，讲的就是这个道理。

真正值得长期持有的企业，必须拥有可持续的竞争优势，能够抵御竞争对手的侵蚀，维持高资本回报率。

帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》里总结了四大护城河：

无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。

有护城河的公司，增长才是可持续的。

没有护城河的高增长，都是昙花一现。
王子遇难的时候

伟大的投资机会，一定出现在什么时候？

一定是大家都不敢买的时候。

一定是大家对公司充满质疑的时候。

一定是王子遇难的时候。

这句话，是价值投资的精髓。

巴菲特说："别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。"

道理谁都懂，但真到了别人恐惧的时候，你敢贪婪吗？

大部分人不敢。

因为大部分人是趋势投资者，涨的时候看涨，跌的时候看跌。

股价越涨，越觉得好；股价越跌，越觉得差。

这是人性。

但深度价值投资者，要反人性。

杜克大学的Greg Samsa教授在一项研究中发现，均值回归的股票，传统的固定持有期研究方法会低估其收益率。

换句话说，价值投资的真正收益，往往需要时间来兑现。

你不能用短线的思维，去做价值投资。

你得等。

等市场犯错，等价格偏离价值，等王子落难。

然后，在别人都不敢买的时候，勇敢地买入。
最后说几句

也许有人会抬杠，说当下科技股已经几百倍估值了，不也涨得好好的吗？

哈哈。

那些持有或炒作科技股的投资者，在我眼里，早已是冢中枯骨尔。

没啥好抬杠的。

历史上，每一次泡沫破裂之前，都有人说"这次不一样"。

但每一次，结果都一样。

牛顿说，我可以计算天体的运行轨迹，却无法计算人类的疯狂。

疯狂的尽头是什么？

是一地鸡毛。

是无数人倾家荡产。

是几年甚至十几年都解不了套。

这些，历史已经反复证明过了。

我只做我看得懂的投资。

我只赚我认知范围内的钱。

我只在有足够安全边际的时候买入。

我只持有优秀的公司，做时间的朋友。

这，就是深度价值投资。
【孔明博士】

专注深度价值投资研究，每日分享投资干货。

关注我，一起做时间的朋友，慢慢变富。