原创 St林教头 ST林教头
2026年8月5日 07:27 四川
道友们早上好。

今天聊920575 ST康乐，也就是北交所曾经的疫苗明星康乐卫士，很多人当初关注它，是冲着国产HPV疫苗替代的故事，如今它戴上ST帽子站到了退市边缘，有人觉得超跌砸出了黄金坑，也有人说这是烧光钱的空壳。所有数据均来自公司公告和公开财报，今天把底子扒透，给大家讲明白这票到底是困境反转的机会，还是本金清零的高风险赌局。

先把最核心的生死线说透，它是北交所的退市风险警示标的（*ST），不是普通ST，退市风险是实打实的硬红线。戴帽时间是2026年5月6日，触发条件只有一条：2025年末经审计的归母净资产为-2660.74万元，正式资不抵债，触发《北交所股票上市规则》的净资产为负条款。按照规则，只要2026年年报期末净资产仍为负值，交易所将直接终止上市，没有二次缓冲，这是最核心的生死考核。

更要警惕的是，风险还在持续扩大：2026年一季报显示，归母净资产已经下滑至-7243.66万元，短短三个月缺口又扩大了4500多万，相当于公司每个季度还在以5000万左右的速度烧钱。年底要把净资产掰回正数，难度非常大。另外公司2025年年报被出具带持续经营重大不确定性的保留意见，但内控审计是标准无保留，它不是内控违规戴帽，本质是研发烧钱把净资产亏穿了的纯财务类*ST。

这不是讲故事的空壳公司，是真刀真枪做了十几年疫苗研发的技术型企业。公司2008年在北京成立，实控人是陶涛，CEO陶然是其亲弟弟，兄弟俩带队深耕重组疫苗赛道十八年，2023年3月登陆北交所，也曾是市场追捧的疫苗新股。核心业务就是基于结构抗原设计技术研发人用疫苗，主打HPV疫苗全产品线，三价HPV、九价HPV（男女双适应症）均已推进至III期临床阶段，手握60余项发明专利，是国内少数掌握HPV疫苗核心设计技术的团队，技术底子是实打实的。

可惜疫苗研发本身就是长周期、高投入的生意，上市后公司持续加码研发投入，又遇上行业融资环境收紧，2025年对研发资本化的开发支出计提了1.77亿元减值，全年巨亏5.79亿元，直接把净资产亏成了负数。值得一提的是，年报审议时实控人陶涛、CEO陶然两兄弟双双对审计报告投出反对票，认为减值计提不合理、低估了研发无形资产价值，也侧面反映出公司当前的被动处境，以及和审计机构的核心分歧。

很多人只看到它亏得一塌糊涂，却没看清手里的HPV疫苗管线，到底有没有真实的产业价值。

先给大家讲透赛道：HPV疫苗是国内疫苗领域的黄金赛道，九价疫苗长期供不应求，国产替代空间达数百亿，能把九价产品推进到III期临床的玩家屈指可数，每一条成熟管线都有实打实的产业价值，不是炒概念的泡沫。行业的共识是，只要临床数据达标、顺利获批上市，就能快速切走市场份额，回报空间足以覆盖前期的研发投入。

而*ST康乐的核心家底，恰恰就是这条推进到后期的HPV管线，稀缺性摆在那里：
第一，技术与进度壁垒够硬。公司是国内少数掌握基于结构的抗原设计核心技术的团队，三价HPV疫苗已完成III期临床，九价HPV疫苗III期临床稳步推进，同时覆盖男性适应症，研发进度处于国内第二梯队，离申报上市只差临门一脚。十几年积累的临床数据、生产工艺、注册经验，都是真金白银砸出来的，不是新玩家短期能追上的。
第二，商业化产能已经落地。北京建有符合GMP标准的生产车间，昆明产业化基地也已拿到药品生产许可证，九价HPV疫苗的生产范围正式获批，只要临床完成即可快速启动量产，不用再等两三年的产能建设，商业化的基础条件已经齐备。
第三，有明确的续命路径。公司当下缺的是钱，不是技术和管线。当前最可行的保壳路径，就是把核心管线对外授权（License-out），或者引入产业资本战略增资，既能拿到现金流填补净资产缺口，也能借助合作方的资源推进商业化，这也是市场资金博弈的核心逻辑。

再说说财务真相，亏损是真的，但不全是经营烧没的。2025年全年巨亏5.79亿元，其中1.77亿元是开发支出减值计提，属于一次性的财务洗澡；扣除减值后，全年研发投入仍超3亿元，而全年营收仅144.94万元，基本全部来自科研试剂和技术服务，等于公司几乎没有主营业务收入，纯靠融资和历史资金维持运营，这是最根本的死穴。

2026年一季度的情况还在恶化：单季营收仅10.66万元，归母净利润亏损5073.12万元，烧钱速度没有明显放缓，进账几乎可以忽略不计。目前公司货币资金已近枯竭，子公司出现债务逾期，累计诉讼涉案金额超1600万元，资金链确实已经绷到了极限。

现在市值到底贵不贵？拆开算就很明白。这票没法用PE、PB估值——市净率为负，市盈率也为负，它的价值完全由两部分构成：一是HPV疫苗管线的产业价值，参考同行业临床阶段标的，仅一条进入III期的九价HPV管线，产业价值就至少有大几亿元；二是北交所上市平台的壳价值，以及超跌后的博弈价值。

对比A股同类临床阶段的生物科技公司，哪怕没有产品上市，多数市值也在20-30亿区间。它现在11亿的市值，相当于把退市风险全额打满了定价，只要保壳成功、管线能继续推进，估值就有明显的修复空间；但如果保壳失败退市，资产价值会大幅缩水，本金面临巨额亏损。


最后说句实在的，*ST康乐是典型的“高风险、高弹性”博弈标的。手里的HPV管线有真实产业价值，不是空壳讲故事，最新的公告已说明一切，只需要净资产为正就可以摘帽。

本文仅为个人观点分享，不构成任何投资建议。公司存在退市、资金链断裂、临床进展不及预期、治理动荡、股价大幅波动等风险。市场有风险，投资需谨慎，所有决策请独立判断、自负盈亏。

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