压货游戏玩不下去了：五粮液、泸州老窖、山西汾酒，三份半年报三种活法
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白酒这轮调整，跟以前真的不一样了
白酒半年报看下来，一个感受特别强烈：这轮调整，跟前几次不一样。
以前是周期，冷热交替，热几年冷几年。每次冷的时候大家就说"这次不一样"，结果每次又都一样，茅台带着大家爬出坑。
但这次，旧地图确实失效了。
增长的旧地图失效了
过去二十年白酒的生意逻辑特别简单：产能往上堆，渠道往下压。经销商是蓄水池，合同负债是调节器。营收增长靠压货，利润增长靠提价。大家比的不是谁卖得多，而是谁压得快、谁压得狠。
这套玩法在2024年下半年开始松动。批价松动，倒挂从个别品牌蔓延到全行业。经销商不愿意当蓄水池了，水太满，池子要裂。开瓶率比营收更诚实，扫码头的数据比报表更难修饰。
今年5月，茅台在业绩说明会上明确不再设量化经营目标。王莉当时说"过去制定量化指引基于供给侧确定性，当前处于结构性变革周期"。五粮液、汾酒、老窖、洋河也相继淡化具体营收利润指引。
KPI从"我能产多少、压多少"换成了"市场能开多少瓶、扫多少次码"。这个转变是根本性的。
行业整体承压，头部分化
上半年21家白酒上市公司合计营收降了6.64%，归母净利降了8.13%。整体是承压的，但往下拆一层，情况没那么整齐划一。
贵州茅台上半年营收922.78亿，微增1.3%，净利润445亿，微降2%。这是茅台上市以来第二次中期业绩下滑。但销售回款反而增长了8%。货卖出去了，钱也收回来了，只是报表上确认的收入因为产品结构调整变少了。茅台主动把非标产品价格调下来、系列酒投放收缩。短期利润不好看，但渠道压力减轻了。
五粮液上半年营收284亿，增长21%，净利87.5亿，增长89%。增速看着吓人，但去年基数确实低。据公司半年报表述，元春期间采取有效动销举措，核心产品动销回暖。按当前股价和近12个月分红测算，TTM股息率超过7%，在白酒板块中具备较高的股息回报特征。
泸州老窖上半年营收104.7亿，下降36%，净利43.4亿，下降43%。单二季度营收只有24.5亿。数字不好看，但这是主动控货挺价的结果。高度国窖坚持挺价，短期销量受影响，但渠道库存降了，批价稳住了。据公司半年报，国窖1573价盘保持稳定。特曲60在中档价格带动销反而有韧性。
山西汾酒上半年营收210亿，下降12%，净利64亿，下降24%。二季度调整力度更大。但青花20、25和玻汾系列动销不错，库存和价格体系都比较良性。据2026年中报销售费用科目，广告宣传费增加了近20%。行业不好的时候还在投品牌。
迎驾贡酒是少数还能双增长的。上半年营收34.16亿，增长8.08%，净利11.62亿，增长2.79%。洞藏系列、金星银星这些中高档产品营收27.5亿。当然利润增速没跑赢营收，销售费用涨了近25%，广告宣传费涨了41%。以费用换规模，短期利润被挤压，但市场份额在拿。
古井贡酒上半年营收101亿，下降27%，净利21.6亿，下降41%。单二季度营收27亿，下降43%。据华创证券研报，库存见底节奏相对较快。
今世缘上半年营收64.35亿，下降7.41%，净利20.82亿，下降6.60%。整体仍在下降，但据单季度财务数据，二季度营收和净利都实现了双位数增长，连续四个季度下滑后第一次转正。
金徽酒上半年营收18亿，逆势增长3.2%。二季度单季增速11%。利润端因为补缴税款有一次性拖累，但还原后二季度利润增长约32%。据公司半年报，省外市场在发力。
珍酒李渡营收25.5亿，增长2%，经调整净利润6.26亿，增长2.1%。港股白酒标的，行业调整期能保持正增长。
老白干酒上半年营收21亿，下降15%，净利2.62亿，下降18.5%。
舍得酒业上半年营收22.9亿，下降15%，净利1.45亿，下降67%。利润端压力比较大。
大众价格带展现出较强韧性
高端消费受宏观影响大，次高端竞争最激烈。但100-300元大众价位带的刚需属性在弱复苏环境里反而更稳。
迎驾在这个价格带有增长抓手，金徽的次高端产品在放量，汾酒的玻汾系列动销良好。大家不喝那么贵的了，但也不能不喝。这个逻辑简单直接。
据渠道调研数据（今日酒价等第三方平台），茅台批价近期在1700元以上运行。这是个积极信号，但真实动销还没全面恢复。中秋是个重要的验证窗口。
几点产业判断
第一，行业正在从"压货游戏"切换到"动销游戏"。今年多家头部酒企淡化量化经营目标，本质是从规模导向转向效益导向，从B端压货转向C端动销。这个转变我认为是根本性的，短期报表难看，但长期是健康的。
第二，100-300元大众价格带在弱复苏环境下展现出较强的刚需韧性，可能是这一轮最先企稳的价格带。
第三，分化不是简单的"好的更好、差的更差"。每一家都在根据自己的禀赋找路，有的选择稳价保利润，有的选择放量抢份额，有的选择省外扩张。没有标准答案。
阵痛是真实的。渠道在去水分，批价在找重心，费用从返利转向消费者运营。这些事短期都在挤压利润。但库存水位降一点、批价稳一点、经销商敢进货一点，这些东西在旧评价体系里看不见，但可能是下一轮周期的铺垫。
本文基于上市公司2026年半年度报告、业绩说明会公开信息及第三方渠道调研数据（今日酒价等）作产业逻辑探讨，不构成任何投资建议。白酒行业仍面临宏观经济波动、消费复苏节奏、渠道库存去化等不确定性，投资者需结合自身风险承受能力独立决策。
白酒半年报看下来，一个感受特别强烈：这轮调整，跟前几次不一样。
以前是周期，冷热交替，热几年冷几年。每次冷的时候大家就说"这次不一样"，结果每次又都一样，茅台带着大家爬出坑。
但这次，旧地图确实失效了。
增长的旧地图失效了
过去二十年白酒的生意逻辑特别简单：产能往上堆，渠道往下压。经销商是蓄水池，合同负债是调节器。营收增长靠压货，利润增长靠提价。大家比的不是谁卖得多，而是谁压得快、谁压得狠。
这套玩法在2024年下半年开始松动。批价松动，倒挂从个别品牌蔓延到全行业。经销商不愿意当蓄水池了，水太满，池子要裂。开瓶率比营收更诚实，扫码头的数据比报表更难修饰。
今年5月，茅台在业绩说明会上明确不再设量化经营目标。王莉当时说"过去制定量化指引基于供给侧确定性，当前处于结构性变革周期"。五粮液、汾酒、老窖、洋河也相继淡化具体营收利润指引。
KPI从"我能产多少、压多少"换成了"市场能开多少瓶、扫多少次码"。这个转变是根本性的。
行业整体承压，头部分化
上半年21家白酒上市公司合计营收降了6.64%，归母净利降了8.13%。整体是承压的，但往下拆一层，情况没那么整齐划一。
贵州茅台上半年营收922.78亿，微增1.3%，净利润445亿，微降2%。这是茅台上市以来第二次中期业绩下滑。但销售回款反而增长了8%。货卖出去了，钱也收回来了，只是报表上确认的收入因为产品结构调整变少了。茅台主动把非标产品价格调下来、系列酒投放收缩。短期利润不好看，但渠道压力减轻了。
五粮液上半年营收284亿，增长21%，净利87.5亿，增长89%。增速看着吓人，但去年基数确实低。据公司半年报表述，元春期间采取有效动销举措，核心产品动销回暖。按当前股价和近12个月分红测算，TTM股息率超过7%，在白酒板块中具备较高的股息回报特征。
泸州老窖上半年营收104.7亿，下降36%，净利43.4亿，下降43%。单二季度营收只有24.5亿。数字不好看，但这是主动控货挺价的结果。高度国窖坚持挺价，短期销量受影响，但渠道库存降了，批价稳住了。据公司半年报，国窖1573价盘保持稳定。特曲60在中档价格带动销反而有韧性。
山西汾酒上半年营收210亿，下降12%，净利64亿，下降24%。二季度调整力度更大。但青花20、25和玻汾系列动销不错，库存和价格体系都比较良性。据2026年中报销售费用科目，广告宣传费增加了近20%。行业不好的时候还在投品牌。
迎驾贡酒是少数还能双增长的。上半年营收34.16亿，增长8.08%，净利11.62亿，增长2.79%。洞藏系列、金星银星这些中高档产品营收27.5亿。当然利润增速没跑赢营收，销售费用涨了近25%，广告宣传费涨了41%。以费用换规模，短期利润被挤压，但市场份额在拿。
古井贡酒上半年营收101亿，下降27%，净利21.6亿，下降41%。单二季度营收27亿，下降43%。据华创证券研报，库存见底节奏相对较快。
今世缘上半年营收64.35亿，下降7.41%，净利20.82亿，下降6.60%。整体仍在下降，但据单季度财务数据，二季度营收和净利都实现了双位数增长，连续四个季度下滑后第一次转正。
金徽酒上半年营收18亿，逆势增长3.2%。二季度单季增速11%。利润端因为补缴税款有一次性拖累，但还原后二季度利润增长约32%。据公司半年报，省外市场在发力。
珍酒李渡营收25.5亿，增长2%，经调整净利润6.26亿，增长2.1%。港股白酒标的，行业调整期能保持正增长。
老白干酒上半年营收21亿，下降15%，净利2.62亿，下降18.5%。
舍得酒业上半年营收22.9亿，下降15%，净利1.45亿，下降67%。利润端压力比较大。
大众价格带展现出较强韧性
高端消费受宏观影响大，次高端竞争最激烈。但100-300元大众价位带的刚需属性在弱复苏环境里反而更稳。
迎驾在这个价格带有增长抓手，金徽的次高端产品在放量，汾酒的玻汾系列动销良好。大家不喝那么贵的了，但也不能不喝。这个逻辑简单直接。
据渠道调研数据（今日酒价等第三方平台），茅台批价近期在1700元以上运行。这是个积极信号，但真实动销还没全面恢复。中秋是个重要的验证窗口。
几点产业判断
第一，行业正在从"压货游戏"切换到"动销游戏"。今年多家头部酒企淡化量化经营目标，本质是从规模导向转向效益导向，从B端压货转向C端动销。这个转变我认为是根本性的，短期报表难看，但长期是健康的。
第二，100-300元大众价格带在弱复苏环境下展现出较强的刚需韧性，可能是这一轮最先企稳的价格带。
第三，分化不是简单的"好的更好、差的更差"。每一家都在根据自己的禀赋找路，有的选择稳价保利润，有的选择放量抢份额，有的选择省外扩张。没有标准答案。
阵痛是真实的。渠道在去水分，批价在找重心，费用从返利转向消费者运营。这些事短期都在挤压利润。但库存水位降一点、批价稳一点、经销商敢进货一点，这些东西在旧评价体系里看不见，但可能是下一轮周期的铺垫。
本文基于上市公司2026年半年度报告、业绩说明会公开信息及第三方渠道调研数据（今日酒价等）作产业逻辑探讨，不构成任何投资建议。白酒行业仍面临宏观经济波动、消费复苏节奏、渠道库存去化等不确定性，投资者需结合自身风险承受能力独立决策。
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