我们与市场不同的观点：

司美格鲁肽口服对于API需求量可能超过60吨。考虑到2季度Wegovy pill的销售依然强势放量，并且新患处方占比碾压礼来的Foundayo，预计今年司美口服收入合计超过50亿美金，有望冲击55亿美金。主流卖方对于司美口服的峰值预测都有不同程度上调，我们之前测算的司美口服销售峰值120亿美金很大可能只是下限，实际值有可能超过150亿美金。考虑到未来小幅降价和零售价和net price的差距等因素，我们保守预测API的峰值用量可能会超过60吨；

诺和对于口服原料药的需求非常急迫。诺和目前有两个厂，其中老厂产能较少。新厂2023年开始建设，预期2030年完工，根据诺和电话会议的说法26年将会投入使用第一批产能。考虑到明年司美的合计API用量可能会超过20吨，我们认为诺和进行新原料药供应商备案的时间非常紧迫（诺和在今年3月左右才启动外部供应商的筛选)，完成备案的时间会成为重要考量因素；

目前翰宇是全合成产能最大，准备最充分的供应商之一。翰宇目前有国内最大的多肽cGMP产能之一，已经通过美国FDA认证。同时在今年4季度，公司的全合成多肽产能将会扩大致10吨，并具备持续扩大的能力；

该项目的收入体量，毛利率和净利润率高于市场预期。我们保守预期，诺和口服司美毛利维持在70%以上，司美单价不高于450元/g，诺和的外购体量不低于40吨，该项目的整体体量为160~180亿元。考虑到目前全合成的成本已经低于300元/g，扩大生产后生产成本应该在200元+/g左右。因此我们认为该项目的毛利率应在40%以上，净利润率应在25%以上（与市场上的“专家”口径有较大差异）。

我们认为翰宇有望成为诺和的主要外部供应商，同时该项目有可能贡献远超市场预期的收入和利润，明年公司整理净利润有较大概率超过10亿人民币。对于翰宇来说，依赖司美项目公司有可能跻身为全球主流的多肽 CDMO ，保持持续利润高速增长。建议大家重点关注。