$华鑫股份(sh600621)$
一、核心判断

证券行业当前正处于业绩确定性高增与估值处于历史极低分位的显著错配窗口。2026年上半年，42家上市券商合计归母净利润同比增长49.10%，年化ROE重回十年高位；但截至10月7日，证券Ⅱ（申万）指数PB仅1.09倍，处于近十年4.86%分位数，逼近十年最低值0.94倍。业绩与估值的背离程度为近十年罕见，为长线投资者提供了较高的安全边际与赔率空间。

二、业绩端：高增长的来源与可持续性

2.1 总量数据：增速显著且具有普遍性

2026年上半年，42家上市券商合计营收3625.4亿元，同比增长44.34%；合计归母净利润1546.82亿元，同比增长49.10%，在上年高基数基础上进一步走高。40家券商归母净利润实现同比增长，仅2家同比下滑，增长具有高度的行业普遍性。其中5家券商归母净利润同比增速超过100%。

2.2 驱动力拆解：多重业务共振

本轮业绩高增的驱动因素较为多元。经纪与信用业务方面，市场日均股基成交额达2.74万亿元，同比大幅增长97%；两融余额突破3万亿元，同比增长63%。投行业务在科创板、创业板改革推动下回暖，科创融资超5400亿元成为新增长点。国际业务贡献度持续提升，上半年境外业务收入排名前五的券商合计实现境外收入约297.61亿元，集中度从83.3%进一步升至86.8%。

业务结构的多元化降低了对单一经纪业务的依赖，增强了盈利的可持续性。中信证券研报指出，在资本市场持续活跃、股权融资走向复苏、衍生品业务稳步发展的核心方向下，证券行业2026年全年有望实现约14%的利润增长，使ROE达到十年来80%分位数水平。

2.3 ROE系统性修复：盈利能力的质变

2026年上半年，上市券商平均年化ROE达到10.7%，前十大券商平均年化ROE达到12.2%，为2016年以来历史高点。ROE的持续改善意味着盈利增长并非短期行情推动的一次性结果，而是商业模式变革与经营效率提升的体现。进入慢牛市以来，市场交投持续上台阶，驱动挂钩市场交易业务及投顾业务收入大幅提升，行业盈利能力维持周期高位。

三、估值端：极低分位的成因与安全边际

3.1 估值水平：逼近十年极值

截至2026年10月7日，证券Ⅱ（申万）指数PB（LF）为1.09倍，近十年最低值为0.94倍，最高值为2.25倍。板块PE估值同样处于低位，截至6月，板块PB、PE估值为1.2倍、16倍，分别位于十年17%、5%的分位。摩根大通研报指出，A股及H股券商现价相当于前瞻市账率分别0.94倍及0.63倍，第三季行业盈利前景偏软及投资者情绪转弱已大致反映在股价中。

3.2 估值压制因素分析

估值持续低位的原因可归纳为三方面。其一，资金面压制。 主动偏股公募基金对券商的配置比例从2024年末的3.2%降至2026年3月的约1.8%，处于近十年低位。其二，市场认知滞后。 市场对券商的认知仍偏向传统“强周期”属性，对其财富管理、机构业务转型带来的盈利稳定性认识尚不充分。其三，再融资担忧。 市场对券商行业性再融资的担忧压制了估值中枢。

但上述压制因素正在边际弱化。招商证券非银分析师指出，券商短期资金面压力较小，行业性再融资概率不大，板块底部已确认。机构配置比例处于历史极低水平，意味着边际抛压有限，而回补空间可观。

3.3 安全边际的量价关系

当前PB 1.09倍与近十年最低值0.94倍之间仅约14%的下行空间，但近十年中位数（估算约1.5—1.6倍）对应的上行空间超过40%。若ROE维持在10%以上中枢，以PB-ROE框架衡量，合理PB应在1.3—1.5倍区间，当前估值隐含了过度悲观的盈利持续性假设。

四、政策端：制度红利持续释放

4.1 资本市场改革深化

证监会2026年度立法工作计划纳入20件规章项目，重心在于优化再融资审核注册机制、推进公募基金改革、制定衍生品交易监管办法等。科创板上市门槛进一步优化，创业板改革启动实施，北交所与新三板一体化高质量发展推进，均直接拓宽了券商投行业务空间。

4.2 并购重组政策催化

中证协就《证券公司并购（征求意见稿）》征求行业意见，系统梳理了并购重组全过程要点，为行业整合扫清实操障碍。行业暂时形成“两超多强”格局，中信证券与国泰海通两家合计净利润占行业比重达29.38%，行业集中度持续提升。并购重组为头部券商提供了外延式扩张的政策通道，也为具备整合能力的中型券商创造了价值重估机会。2026年以来，东方证券收购上海证券、东吴证券并购东海证券相继落地，中金公司吸收合并东兴证券与信达证券稳步推进；国泰海通完成合并满一年，成效显著。

4.3 长线资金入市机制建设

证监会持续加强稳市机制建设，拓宽中长期资金来源，发展壮大耐心资本，推动有条件的上市公司加大分红回购力度。长线资金入市将改善市场流动性结构，降低券商板块的波动性，提升估值中枢的稳定性。

五、国际业务：被低估的增量引擎

国际业务正成为头部券商盈利增长的新引擎。2026年上半年，营收排名前五的国际子公司合计实现营收390.6亿元，占21家券商国际总营收的87.5%。标普上调中国证券业锚定评级，穆迪上调中信证券、国泰海通、中金公司等头部机构评级，国际市场对头部券商综合实力的认可度持续提升。

国际业务的意义不仅在于收入增量，更在于其分散了单一市场的周期性风险。头部券商通过跨境财富管理、中资企业出海服务、科技新股上市跟投等业务，正在构建与传统经纪业务低相关的第二增长曲线。

六、核心标的分析

基于业务结构的多元化程度、ROE中枢的稳定性、估值安全边际、政策受益程度四个维度，筛选以下核心标的：

6.1 中信证券（600030.SH）

2026年上半年归母净利润233.43亿元，同比增长69.6%，稳居行业首位。当前PB约1.19—1.37倍，PE（TTM）约8.85倍。机构上修2026—2028年归母净利润预测至376、416、463亿元，对应PE仅11.3、10.2、9.2倍。公司核心财务与经营指标连续多年位居行业第一，分支机构遍布13个国家，是我国打造国际一流券商的重要机构。摩根大通将其列为行业首选，国金证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价33.34元。

核心逻辑：行业绝对龙头，投行、经纪、自营、资管全业务线领先，国际业务与科技融资项目储备行业领先，ROE稳定在11%以上，是行业稳态ROE提升最直接的受益者。

6.2 东方财富（300059.SZ）

2026年上半年营业总收入105.05亿元，同比增长53.22%；归母净利润80.64亿元，同比增长44.85%，创历史新高。总资产突破5057亿元，净资产984亿元。公司以绝对优势领跑互联网券商赛道，独有的“资讯+社区+交易”闭环生态形成“流量导入—用户留存—交易转化—服务深化”的完整商业链条。东方财富证券上半年经纪业务股基交易额26.45万亿元，天天基金非货币市场公募基金保有规模10120亿元。机构上修2026—2028年归母净利润至164/181/201亿元，当前股价对应PE仅18.3、16.6、14.9倍。

核心逻辑：互联网券商龙头，拥有证券全牌照，基金代销与证券业务双轮驱动，对市场成交活跃度具有高度弹性，生态壁垒难以复制。需注意摩根大通近期将其A股评级从“增持”下调至“中性”，反映了对零售业务增速放缓的审慎判断。

6.3 华泰证券（601688.SH）

2026年上半年营收236.58亿元，归母净利润116.92亿元，均创同期历史新高，净利润同比增长55%。当前股价对应2026年PB约0.63—0.9倍。财富管理与机构服务“双轮驱动”战略深化，国际业务、大投行及财富管理三大主线增长动能强劲。机构预计2026年归母净利润212亿元，同比增长29%，维持“买入”评级。

核心逻辑：科技驱动型券商，财富管理与机构服务双轮驱动，国际业务与大投行增长动能强劲，估值处于历史低位，安全边际充足。

6.4 国泰海通（601211.SH）

合并落地后2026年上半年营收471.63亿元，归母净利润202.6亿元，同比增长28.74%。整合融合效能加速释放，业务向“综合化、专业化、平台化”转型。东吴证券上调2026—2028年归母净利润预测至361/334/351亿元，对应PB为0.97/0.92/0.87倍。公司经纪、投行及资管业务优势巩固，财富管理转型延续，海外业务持续高增长，科创直投跟投放大弹性。

核心逻辑：合并后规模效应与协同效应尚未完全体现在估值中，是行业集中度提升主题下最具代表性的标的，当前估值具有安全边际。

6.5 广发证券（000776.SZ）

2026年上半年营业总收入268.83亿元，同比增长74.59%；归母净利润116.52亿元，同比增长80.10%。第二季度单季净利润近70亿元，加权平均ROE年化达16.2%。机构上修2026—2028年归母净利润至207/237/259亿元，当前股价对应PE 8.1、7.1、6.5倍，对应PB 1.2、1.1、0.9倍。2026Q2中证金已退出前十大股东，资金压制影响减弱。

核心逻辑：大财富管理高盈利+成长性突出，公募基金投顾与资管业务构筑护城河，国际业务与直投跟投贡献弹性，ROE行业领先。

6.6 招商证券（600999.SH）

2026年上半年归母净利润预计同比增长显著，机构上调盈利预测至26—28年232.4/174.9/177.1亿元，目标估值2026年1.3倍PB，目标价20.83元。公司深耕科技金融效果显现，另类投资业绩贡献显著，集团协同升级竞争优势，科创投行及财富加速回暖。摩根大通将其列为第三季盈利动能较强券商之一，认为近期股价弱势提供了收集机会。

核心逻辑：招商局集团协同优势显著，科创投行与财富管理双轮驱动，当前估值处于历史低位，盈利改善趋势明确。

6.7 中金公司（601995.SH）

2026年前三季度纯利预期按年增长117%，为业内最快增速。美银证券预计中金第三季度纯利达到61亿元人民币，同比及环比分别增长172%及31%。公司吸收合并东兴证券与信达证券稳步推进，合并后总资产达1.03万亿元，净资本增至1033亿元，行业排名均提升至第四位。机构预计2026—2028年归母净利润分别为119.45/139.87/151.82亿元。摩根大通将其列为行业首选，认为机构业务韧性抵消零售放缓。

核心逻辑：投行专业能力行业领先，国际化优势突出，“三合一”并购重组打开外延式增长空间，业绩增速为头部券商中最快，估值具备较大修复空间。

6.8 同花顺（300033.SZ）

2026年上半年营收26.46亿元，同比增长48.68%；归母净利润9.52亿元，同比大增89.76%。增值电信业务收入12.69亿元，同比增长47.56%，AI赋能下的产品竞争力提升带动用户付费意愿增强；广告及互联网推广服务收入10.62亿元，同比增长65.77%，庞大的用户流量正在加速变现。机构上修2026—2028年归母净利润至47/52/56亿元，同比+47%/+10%/+8%，当前股价对应PE为35.6、32.4、30.0倍。

核心逻辑：纯软件信息服务商，不持有券商牌照，不承担资本风险敞口，依靠极致技术能力和产品体验开辟独立增长曲线。AI赋能提升产品竞争力，预收款高增共同支撑业绩确定性，是金融科技赛道最具弹性的标的之一。

6.9 证券ETF国泰（512880）

全市场规模最大的证券行业ETF，截至2026年6月末规模达592.69亿元，在同类产品中排名第一。该ETF跟踪中证全指证券公司指数，持仓集中度61.39%，前十大重仓股包括中信证券（14.53%）、东方财富（13.38%）、国泰海通（10.64%）、华泰证券（6.24%）、招商证券（4.06%）、广发证券（3.58%）等核心标的。管理费率0.50%，托管费率0.10%。近20个交易日资金净流入达2.96亿元，显示出资金逢低布局证券板块的意愿。

核心逻辑：一键配置证券行业核心资产，持仓透明、流动性好、费率清晰，分散个股风险，是参与券商板块长期价值重估的高效率工具。相较于个股选择，ETF可有效规避单一券商的经营风险和并购整合不确定性，适合作为板块Beta配置的载体。

七、风险提示

第一，市场活跃度回落风险。 券商业绩对市场成交额和两融余额具有较高敏感度。若日均成交额从当前水平显著回落，经纪与信用业务收入将直接承压。摩根大通指出，9月A股日均成交额按月跌19%至1.83万亿元，融资融券活动亦相对疲弱。

第二，估值修复的催化时点不确定。 板块估值修复需要市场风格再平衡、监管政策红利释放、行业集中度提升兑现三个条件的配合，短期仍以结构性机会为主，难现全面行情。

第三，国际业务的地缘政治与汇率风险。 头部券商国际业务占比持续提升，跨境展业面临地缘政治不确定性、汇率波动及境外监管合规成本上升等风险。

第四，行业分化加剧。 头部券商凭借资本实力、牌照优势和并购整合能力持续扩大领先优势，中小券商若无法在细分领域建立差异化竞争力，估值折价可能长期化。

第五，并购整合效果不及预期。 当前多起并购重组处于推进阶段，整合过程中的文化融合、人员安置、业务协同等挑战可能影响预期效果的兑现，市场对并购重组的评价逻辑已跳出单纯的题材驱动，将目光放在交易对价是否合理、业务协同性究竟如何等实质性指标上。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体投资建议。投资有风险，入市需谨慎。