9.28日研报笔记整理
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仅做阅读笔记，不构成投资建议
一、四大主线
主线1：TGV玻璃基板，下一代先进封装基材，2028年才迎来初步量产窗口
现在AI大芯片、HBM、Chiplet对封装基板要求越来越高，传统有机载板做大之后会出现翘曲、布线精细度不够的硬伤，玻璃基板被看作潜在解决方案。
1、核心性能优势：对比有机基板，互连密度最高提升10倍，热膨胀系数和硅芯片匹配，大尺寸面板不容易翘曲，介电损耗更低，可以提升信号速率、降低功耗，还可以适配未来CPO、6G高频封装场景。
2、壁垒不在单一设备，是整套全链条能力：分成四大环节——玻璃原片、TGV成孔、金属化填孔、RDL精细布线。
原片环节被美日康宁、AGC、肖特垄断，属于最难啃的部分；国内戈碧迦、凯盛科技、旗滨集团大多处于送样、建设中试线，还没有大规模商业化收入。
成孔、电镀、曝光设备：帝尔激光、沃格光电、盛美上海、芯碁微装等已经做出对应设备，部分拿到小批量订单。
3、产业化时间节点要理性看待：行业预测2028年前后才是初步量产，真正大规模放量要到2030年以后，现在国内绝大多数企业处在试验线、中试、客户送样验证阶段。京东方试验线已经通线，TCL规划2026下半年拿出样品，2030年才考虑量产，短期很难贡献利润。
玻璃基板属于远期大故事，现在更多是主题预期。很多公司仅仅完成试验线、送样，距离良率爬坡、稳定盈利中间还有很长鸿沟。要分清“实验室样品”、“中试”、“量产”三个阶段，不要直接把远期市场空间折算到当下业绩。后续跟踪重点看：原片国产突破、客户认证通过、良率指标。
主线2：电力板块，电价上行，红利资产逻辑切换
广东、江苏现货/月度电价从5‑6月持续高于年度长协，10月广东月度电价来到0.457元，江苏0.395元，逼近燃煤标杆电价。历史规律，年末月度电价对第二年年度长协具备指引，机构判断2027年长协电价会抬升，电力行业走出过去几年收入通缩局面。
1、火电：虽然2026煤价有压力，但头部火电企业度电利润仍维持2‑4分钱，股息率普遍4%以上，资本开支高峰已经过去，自由现金流充沛。配置逻辑从过去单纯看业绩增长（利与红利），转向看重高股息叠加业绩弹性（红与红利）。
2、水电、核电：低利率环境下，高股息资产估值存在重估机会。核电2026迎来投产高峰，年内新增装机接近4.8GW，后续新增机组持续释放业绩。
火电最大变量依旧是煤价，如果煤价再度大幅上涨，电价上涨不一定完全覆盖成本。水电核心看来水，核电看机组投产进度。红利板块适合长期现金流视角，不是短期爆发题材。
主线3：地方建筑国企，市值管理纳入考核，破净+高股息+充足在手订单
山东路桥大股东大手笔增持成为板块催化剂，不少地方建筑国企PB处于2021年以来10%分位以下，深度破净，股息率最高达到6.5%。
1、催化来源：山东、安徽、上海等地已经把市值管理写入国企负责人业绩考核，不再只考核营收利润，回购、增持、分红的动力会变强。
2、基本面支撑：山东、四川、安徽、浙江经济大省交通基建投资体量很大，几家代表公司在手订单非常饱满，订单保障倍数普遍接近或者超过300%，业务基本盘稳固。
3、风险点：建筑行业共性难题，回款压力、地方财政压力。即便订单充足，如果回款慢，会影响现金流和真实盈利质量。大股东增持是情绪催化，不能直接等同于业绩立刻改善。
主线4：光通信电芯片（TIA/Driver/DSP），海外产能紧张，国产迎来导入窗口期
海外大厂Semtech、Macom公开提示，到2027下半年，面向800G/1.6T光模块的电芯片会出现供给缺口，海外企业已经提前锁定晶圆代工厂产能。
产业趋势上，NPO、CPO演进，电芯片形态发生变化，往微型化、多通道、低功耗迭代；远期3.2T光模块设计窗口逐步打开。DSP厂商也在调整供应链，寻找多家代工规避产能风险。海外供给紧张给国内电芯片企业带来客户导入机会。
电芯片技术壁垒高，认证周期长。现在只是窗口打开，不等于马上大规模替代海外。国产更多是从次要客户、部分型号切入，需要持续跟踪送样、认证、小批量订单落地情况。
二、研报公司
1、路德科技：饲料主业量价共振，跨界布局算力光通信
厄尔尼诺气候影响，豆粕现货价格相比年内低点上涨19%，推升生物发酵饲料涨价预期。路德科技白酒糟发酵饲料产能持续爬坡，2026上半年饲料销量同比接近+46%。公司和光电封装企业成立合资公司，跨界布局算力、光通信业务。
关键点：饲料业务看豆粕价格波动，跨界属于新设立合资公司，刚刚起步，短期很难贡献收益，机构预测2026年净利润依旧很低，2027才迎来利润释放，属于“传统主业改善+科技故事”组合，要区分主业兑现和新业务画饼。
2、圆通速递：快递行业迎来提价周期
河北、河南已经开启涨价，义乌底价上调，江苏安徽跟进。行业告别价格战，走向高质量发展。圆通靠自动化AI降本，叠加航空、国际物流打造第二曲线，资本开支回落，自由现金流改善。
快递涨价能不能持续是最大变数，如果行业又出现恶性价格竞争，单票盈利会再次承压。
3、TCL科技：玻璃基板的期权价值
和京东方对比，TCL布局玻璃基板时间晚两年，计划2026下半年拿出完整样品，2028建设中试线，量产要推到2030年以后。券商观点是市场现在几乎没有给这块业务估值，后续送样、中试线落地都是预期增量。面板主业已经在盈利修复，但玻璃基板业务短期对报表没有贡献。
4、百普赛斯：AI制药，湿实验成为核心资产
AI制药行业已经不再比拼大模型，高质量湿实验验证数据变成核心壁垒。百普赛斯做重组蛋白、抗体试剂，给AI药物分子做高通量表达和药效验证，承接AIDD产业链上游需求，同时设立产业基金拓展布局。国内十五五医药规划鼓励源头创新，带动上游生物试剂需求。
AI制药上游试剂是长逻辑，但行业整体订单有波动，估值水平偏高。AI制药整体商业化进度依旧偏慢，上游试剂企业相对下游新药公司确定性更高，但也要看biotech客户资本开支节奏。
5、新能股份：宁夏算力枢纽+绿电协同
完成资产重组剥离旧业务，转型风光储能运营商。地处宁夏中卫，属于东数西算八大算力枢纽，概念是“算电协同”，给数据中心提供绿电。集团体外还有接近598万千瓦风光储备资产，存在资产注入预期。
核心看点在于集团资产注入进度，如果注入不及预期，估值会承压。算电协同更多是产业方向，目前落地项目还不算多。
三、调研日报
来自上市公司投资者交流，优势是可以看到产线爬坡、客户验证、订单真实情况，缺点是企业会客观描述进展，但不等于全部转化利润。
1、苏州天脉：给北美大客户的VC均热板三季度批量出货，专属产线满产；光模块散热产品年底有望量产；子公司已经具备液冷板量产硬件条件，但还在送样测试阶段，尚未大规模拿单。
2、科创新源：液冷板已经批量交付台系模组厂商，7月单月交付量超过前面上半年总和，订单是滚动下单模式，机构看好Q4进一步放量。液冷从概念走向实实在在批量供货的代表标的。
3、精工科技：碳纤维原丝第一条产线爬坡完成，良品率做到90%，性能达到T700级别，第二条产线计划2027投产；碳化成套装备已经出口韩国越南。国内碳纤维设备国产化持续推进。
4、紫建电子：消费锂电池受益AI眼镜、可穿戴设备需求回暖；完成收购宁波启象100%股权，切入新能源车充电控制器，打造第二增长曲线。AI眼镜硬件上游电池环节，跟随终端需求。
5、莱宝高科：MED微腔电子纸产线设备完成冷热调试，目标9月底点亮产线；中试线已经小批量出货MED产品，拿到客户认定报告，但大规模量产还要过良率爬坡。
6、恒铭达：AI终端零组件订单饱满，客户以北美为主；算力通信零部件需求火爆，现有产能不够，新产能预计2027H1释放；增资企业切入高压氮化镓功率器件，适配算力电源、储能。
整体观察算力散热链条：VC均热板、液冷板已经进入批量交付阶段，不再纯粹讲故事；光模块散热、氮化镓功率器件还处在验证、产能建设周期。注意：“批量出货”不等于高毛利，还要看竞争格局和价格战。
四、评级
1、江海股份：铝电解电容做基本盘，薄膜电容、超级电容高增长；总投资50亿布局AI、储能、新能源车电容器项目，一期10亿，达产后新增1.5亿只产能。AI服务器带动牛角电容等元器件需求，上游电容厂商扩产跟上。
2、运机集团：矿山输送设备，海外业务占比高，拿到西芒杜铁矿等大型海外EPC订单，订单充足；和华为合作矿山巡检机器人。受益全球矿企资本开支上行，国产设备性价比优势出海。
3、古越龙山：黄酒行业受益低度饮酒趋势，经销商资源从白酒外溢。公司推进大单品升级，全国化扩张，同时做组织机制改革，回购+大股东增持，推进员工持股计划。
一、四大主线
主线1：TGV玻璃基板，下一代先进封装基材，2028年才迎来初步量产窗口
现在AI大芯片、HBM、Chiplet对封装基板要求越来越高，传统有机载板做大之后会出现翘曲、布线精细度不够的硬伤，玻璃基板被看作潜在解决方案。
1、核心性能优势：对比有机基板，互连密度最高提升10倍，热膨胀系数和硅芯片匹配，大尺寸面板不容易翘曲，介电损耗更低，可以提升信号速率、降低功耗，还可以适配未来CPO、6G高频封装场景。
2、壁垒不在单一设备，是整套全链条能力：分成四大环节——玻璃原片、TGV成孔、金属化填孔、RDL精细布线。
原片环节被美日康宁、AGC、肖特垄断，属于最难啃的部分；国内戈碧迦、凯盛科技、旗滨集团大多处于送样、建设中试线，还没有大规模商业化收入。
成孔、电镀、曝光设备：帝尔激光、沃格光电、盛美上海、芯碁微装等已经做出对应设备，部分拿到小批量订单。
3、产业化时间节点要理性看待：行业预测2028年前后才是初步量产，真正大规模放量要到2030年以后，现在国内绝大多数企业处在试验线、中试、客户送样验证阶段。京东方试验线已经通线，TCL规划2026下半年拿出样品，2030年才考虑量产，短期很难贡献利润。
玻璃基板属于远期大故事，现在更多是主题预期。很多公司仅仅完成试验线、送样，距离良率爬坡、稳定盈利中间还有很长鸿沟。要分清“实验室样品”、“中试”、“量产”三个阶段，不要直接把远期市场空间折算到当下业绩。后续跟踪重点看：原片国产突破、客户认证通过、良率指标。
主线2：电力板块，电价上行，红利资产逻辑切换
广东、江苏现货/月度电价从5‑6月持续高于年度长协，10月广东月度电价来到0.457元，江苏0.395元，逼近燃煤标杆电价。历史规律，年末月度电价对第二年年度长协具备指引，机构判断2027年长协电价会抬升，电力行业走出过去几年收入通缩局面。
1、火电：虽然2026煤价有压力，但头部火电企业度电利润仍维持2‑4分钱，股息率普遍4%以上，资本开支高峰已经过去，自由现金流充沛。配置逻辑从过去单纯看业绩增长（利与红利），转向看重高股息叠加业绩弹性（红与红利）。
2、水电、核电：低利率环境下，高股息资产估值存在重估机会。核电2026迎来投产高峰，年内新增装机接近4.8GW，后续新增机组持续释放业绩。
火电最大变量依旧是煤价，如果煤价再度大幅上涨，电价上涨不一定完全覆盖成本。水电核心看来水，核电看机组投产进度。红利板块适合长期现金流视角，不是短期爆发题材。
主线3：地方建筑国企，市值管理纳入考核，破净+高股息+充足在手订单
山东路桥大股东大手笔增持成为板块催化剂，不少地方建筑国企PB处于2021年以来10%分位以下，深度破净，股息率最高达到6.5%。
1、催化来源：山东、安徽、上海等地已经把市值管理写入国企负责人业绩考核，不再只考核营收利润，回购、增持、分红的动力会变强。
2、基本面支撑：山东、四川、安徽、浙江经济大省交通基建投资体量很大，几家代表公司在手订单非常饱满，订单保障倍数普遍接近或者超过300%，业务基本盘稳固。
3、风险点：建筑行业共性难题，回款压力、地方财政压力。即便订单充足，如果回款慢，会影响现金流和真实盈利质量。大股东增持是情绪催化，不能直接等同于业绩立刻改善。
主线4：光通信电芯片（TIA/Driver/DSP），海外产能紧张，国产迎来导入窗口期
海外大厂Semtech、Macom公开提示，到2027下半年，面向800G/1.6T光模块的电芯片会出现供给缺口，海外企业已经提前锁定晶圆代工厂产能。
产业趋势上，NPO、CPO演进，电芯片形态发生变化，往微型化、多通道、低功耗迭代；远期3.2T光模块设计窗口逐步打开。DSP厂商也在调整供应链，寻找多家代工规避产能风险。海外供给紧张给国内电芯片企业带来客户导入机会。
电芯片技术壁垒高，认证周期长。现在只是窗口打开，不等于马上大规模替代海外。国产更多是从次要客户、部分型号切入，需要持续跟踪送样、认证、小批量订单落地情况。
二、研报公司
1、路德科技：饲料主业量价共振，跨界布局算力光通信
厄尔尼诺气候影响，豆粕现货价格相比年内低点上涨19%，推升生物发酵饲料涨价预期。路德科技白酒糟发酵饲料产能持续爬坡，2026上半年饲料销量同比接近+46%。公司和光电封装企业成立合资公司，跨界布局算力、光通信业务。
关键点：饲料业务看豆粕价格波动，跨界属于新设立合资公司，刚刚起步，短期很难贡献收益，机构预测2026年净利润依旧很低，2027才迎来利润释放，属于“传统主业改善+科技故事”组合，要区分主业兑现和新业务画饼。
2、圆通速递：快递行业迎来提价周期
河北、河南已经开启涨价，义乌底价上调，江苏安徽跟进。行业告别价格战，走向高质量发展。圆通靠自动化AI降本，叠加航空、国际物流打造第二曲线，资本开支回落，自由现金流改善。
快递涨价能不能持续是最大变数，如果行业又出现恶性价格竞争，单票盈利会再次承压。
3、TCL科技：玻璃基板的期权价值
和京东方对比，TCL布局玻璃基板时间晚两年，计划2026下半年拿出完整样品，2028建设中试线，量产要推到2030年以后。券商观点是市场现在几乎没有给这块业务估值，后续送样、中试线落地都是预期增量。面板主业已经在盈利修复，但玻璃基板业务短期对报表没有贡献。
4、百普赛斯：AI制药，湿实验成为核心资产
AI制药行业已经不再比拼大模型，高质量湿实验验证数据变成核心壁垒。百普赛斯做重组蛋白、抗体试剂，给AI药物分子做高通量表达和药效验证，承接AIDD产业链上游需求，同时设立产业基金拓展布局。国内十五五医药规划鼓励源头创新，带动上游生物试剂需求。
AI制药上游试剂是长逻辑，但行业整体订单有波动，估值水平偏高。AI制药整体商业化进度依旧偏慢，上游试剂企业相对下游新药公司确定性更高，但也要看biotech客户资本开支节奏。
5、新能股份：宁夏算力枢纽+绿电协同
完成资产重组剥离旧业务，转型风光储能运营商。地处宁夏中卫，属于东数西算八大算力枢纽，概念是“算电协同”，给数据中心提供绿电。集团体外还有接近598万千瓦风光储备资产，存在资产注入预期。
核心看点在于集团资产注入进度，如果注入不及预期，估值会承压。算电协同更多是产业方向，目前落地项目还不算多。
三、调研日报
来自上市公司投资者交流，优势是可以看到产线爬坡、客户验证、订单真实情况，缺点是企业会客观描述进展，但不等于全部转化利润。
1、苏州天脉：给北美大客户的VC均热板三季度批量出货，专属产线满产；光模块散热产品年底有望量产；子公司已经具备液冷板量产硬件条件，但还在送样测试阶段，尚未大规模拿单。
2、科创新源：液冷板已经批量交付台系模组厂商，7月单月交付量超过前面上半年总和，订单是滚动下单模式，机构看好Q4进一步放量。液冷从概念走向实实在在批量供货的代表标的。
3、精工科技：碳纤维原丝第一条产线爬坡完成，良品率做到90%，性能达到T700级别，第二条产线计划2027投产；碳化成套装备已经出口韩国越南。国内碳纤维设备国产化持续推进。
4、紫建电子：消费锂电池受益AI眼镜、可穿戴设备需求回暖；完成收购宁波启象100%股权，切入新能源车充电控制器，打造第二增长曲线。AI眼镜硬件上游电池环节，跟随终端需求。
5、莱宝高科：MED微腔电子纸产线设备完成冷热调试，目标9月底点亮产线；中试线已经小批量出货MED产品，拿到客户认定报告，但大规模量产还要过良率爬坡。
6、恒铭达：AI终端零组件订单饱满，客户以北美为主；算力通信零部件需求火爆，现有产能不够，新产能预计2027H1释放；增资企业切入高压氮化镓功率器件，适配算力电源、储能。
整体观察算力散热链条：VC均热板、液冷板已经进入批量交付阶段，不再纯粹讲故事；光模块散热、氮化镓功率器件还处在验证、产能建设周期。注意：“批量出货”不等于高毛利，还要看竞争格局和价格战。
四、评级
1、江海股份：铝电解电容做基本盘，薄膜电容、超级电容高增长；总投资50亿布局AI、储能、新能源车电容器项目，一期10亿，达产后新增1.5亿只产能。AI服务器带动牛角电容等元器件需求，上游电容厂商扩产跟上。
2、运机集团：矿山输送设备，海外业务占比高，拿到西芒杜铁矿等大型海外EPC订单，订单充足；和华为合作矿山巡检机器人。受益全球矿企资本开支上行，国产设备性价比优势出海。
3、古越龙山：黄酒行业受益低度饮酒趋势，经销商资源从白酒外溢。公司推进大单品升级，全国化扩张，同时做组织机制改革，回购+大股东增持，推进员工持股计划。
话题与分类：
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声明：遵守相关法律法规，所发内容承担法律责任，倡导理性交流，远离非法证券活动，共建和谐交流环境！
