1[淘股吧]
设立平准基金 稳定证券市场
——以上证年线为基准的逆周期调节机制
成 金
一、证券市场的历史问题：一个缺乏“准星”的市场
防范系统性风险，始终是金融市场最核心、最紧迫的命题，而其要害在于维持市场持续而基本的状态稳定。但回溯A股三十余年的运行轨迹，市场的典型形态却是反复上演的大涨大落、暴涨暴跌。仅从近十年看，市场就经历了被投资者与媒体按序编号的“股z1.0”至“股Z5.0”：2015年6月中旬，上证指数自5178点见顶后急速坠落，7月初探至3373点一线；同年8月再度杀跌至2850点；2016年1月熔断机制连续触发，指数在一个多月内由3684点跌至2638点；2018年全年单边阴跌，2019年初见2440点；2024年初再度大跌，下探2635点。在多次急跌中，“千股跌停”反复出现，流动性与投资者信心同时失速，而从一般投资者到监管机构，大多只能被动应付、连遭损失。
症结并不在于监管不作为，而在于市场长期缺乏一个可量化、可复核、可预期的“价值准星”。每逢大跌，要求“暂停IPO”“国家队救市”的声浪便即刻涌起，监管总在被动应急与行政干预之间疲于应付。理性的定位本应更为清晰：牛市与熊市都不是监管目标，监管的目标是市场规范运行、有效发挥融资、定价与资本配置功能；为此，一个波动收敛的平衡市、震荡市，远比剧烈颠簸的暴涨暴跌更能承载这一功能。而要走向平衡市，首要任务便是为市场确立一个稳定的参照基准。
这种“缺准星”还带来一项隐性成本。市场长期在高波动中运行，定价信号被反复扭曲，长期资金不敢入场，融资功能只能在一次次急涨急跌中被消耗。A股个人投资者账户已超过2.5亿，交易占比虽较十年前明显下降，但仍是定价的重要力量；公募基金受制于年度排名，很难承担逆势角色。当所有参与者都在猜政策、赌情绪，价值投资便无从谈起——因为连“价值中枢”在哪里，都没有一个共同的答案。
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二、市场的周期性：各种理论的共同指向
波动与周期不是市场的缺陷，而是其与生俱来的属性。这一点，在主流金融理论中几乎无一例外地得到确认，只是表述方式不同。
道氏理论最早刻画了市场的层级运动：主要趋势、次级趋势与日常波动构成三重结构。主要趋势由产业与信用周期决定，通常持续一年以上；次级趋势由情绪与资金面驱动，持续数周到数月，幅度可达主要趋势的三分之一至三分之二。任何趋势都有其生命周期，终将以均值回归的方式收敛。艾略特波浪理论以“五浪上升、三浪下跌”的八浪循环抽象牛熊交替，主张市场以可辨识的节奏推进，涨与跌互为因果。两者的具体形态或有争议，但共同指向一点：价格不可能沿着一个方向无限延伸。
学院派给出了更简洁的表述。均值回归（Mean Reversion）认为，价格长期围绕内在价值这一中枢摆动，超涨必然伴随超跌，超跌必然迎来修复。De Bondt与Thaler（1985）证明，前期表现极端的股票组合在随后三年出现系统性反转；Poterba与Summers（1988）从统计上确认了股价的均值回归特征；Shiller的周期调整市盈率（ CAPE ）则把“中枢”具体化为长期盈利的移动平均。而行为金融学从微观机制上解释了偏离何以被放大：处置效应让投资者急于兑现盈利、死守亏损，外推预期把近期涨跌线性投射为未来，羊群效应令投资者在趋势中相互强化，过度反应则使价格在乐观与悲观两个方向上都超出理性区间。索罗斯所说的“反身性”、明斯基所说的“稳定孕育不稳定”，讲的其实是同一件事——上涨本身会制造下跌的条件。
经济周期的谱系则为这种摆动提供了更长的时间尺度。基钦周期（库存，3—4年）、朱格拉周期（设备投资，7—10年）、库兹涅茨周期（建筑与人口，15—25年）、康德拉季耶夫周期（技术革命，50—60年）层层嵌套。A股1994年、1996年、2005年、2008年、2013年、2016年、2019年、2024年几个重要底部，大致对应着库存周期与信用周期的共振低点。周期不是玄学，它是产能、库存、信贷、人口这些真实变量在价格上的投影。
将上述理论并置，可以得到一个共同的、可操作的推论：市场既会偏离长期中枢，也必然回归长期中枢；偏离越深，回归的势能越强。真正的问题在于，多数源自西方市场的分析框架传入之后，被演绎成了趋势确认工具——“上穿年线便宣告牛市，跌破年线便宣告熊市”，反而成了追涨杀跌的理论注脚。可用于稳定市场的，不是对趋
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势的追逐，而是对中枢的锚定：先识别出那个市场必然会回归的位置，再以此为基准实施反向调节。
三、三十余年验证：指数在年线上下做钟摆运动
所谓中枢，在操作层面需要一个既客观又简洁的度量。指数的年线——250个交易日收盘价的简单移动平均——恰好提供了这样的标尺。它表征过去一年市场的平均持仓成本，是机构与散户共同认可的、最朴素的长期价值锚。它不预测未来，只记录过去，因而可公开验算、无争议空间。
先看长期方向。上证年线自1991年有完整数据以来，长期趋势整体上移，熊市阶段虽有阶段性下行、但从未长期逆转。这是一条“会走路的锚”——它随经济增长而上移，不会像固定点位那样被时间证伪。这也正是“慢牛”之说站不住脚的原因：年线本身就在随经济增长爬升，无须人为营造。
再看高低点。表1列出1994年以来14个重要顶底，及其相对年线的偏离程度；其中2026年5月一处为近年上行行情的局部高点，量级与历史大顶不同。
表1 上证指数主要顶底与年线位置
时间
性质
指数极值
当日收盘
年线
偏离度
回归年线用时
1994-07-29
底
325.89
333.92
742.11
-55.0%
8个交易日
1996-01-19
底
512.83
523.51
654.39
-20.0%
58个交易日
2005-06-06
底
998.23
1034.38
1309.09
-21.0%
75个交易日
2007-10-16
顶
6124.04
6092.06
3473.05
+75.4%
75个交易日
2008-10-28
底
1664.93
1771.82
3685.99
-51.9%
111个交易日
2009-08-04
顶
3478.01
3471.44
2359.97
+47.1%
171个交易日
2013-06-25
底
1849.65
1959.51
2187.22
-10.4%
54个交易日
2015-06-12
顶
5178.19
5166.35
3019.70
+71.1%
50个交易日
2016-01-27
底
2638.30
2735.56
3691.95
-25.9%
176个交易日
2019-01-04
底
2440.91
2514.87
2943.26
-14.6%
31个交易日
2021-02-18
顶
3731.69
3675.36
3189.26
+15.2%
108个交易日
2024-02-05
底
2635.09
2702.19
3142.08
-14.0%
52个交易日
2024-09-18
底
2689.70
2717.28
2985.93
-9.0%
6个交易日
2026-05-14
局部顶
4258.86
4177.92
3827.46
+9.2%
40个交易日
注：年线为250个交易日收盘价的简单算术平均，逐日滚动计算。“指数极值”栏按盘中最高/最低价列示——6124点、5178点、998点等公众通行的点位坐标即此口径；偏离度按“当日收盘”栏计算，两栏口径不同、并非矛盾。
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规律几无例外：每一次大顶，指数都显著高于年线；每一次大底，指数都在年线之下。表1所列14个极值点，在本文测算口径下回归年线，平均用时73个交易日，约三个半月；最长176个交易日，约八个多月。在本文样本中，没有一个顶部或底部长期停留在年线一侧。指数并不贴伏年线运行，而是以年线为轴做幅度可观的钟摆式摆动——上偏离逾七成（2007年达75%），下偏离最深达55%（1994年），2008年亦达52%。
四、历次救市的经验：位置决定胜率，规模决定成败
救市的成败，往往不取决于投入资金的规模，也不取决于表态的坚决程度，而取决于出手位置相对年线的方向。把1994年以来的重大救市并置观察，分水岭清晰可辨。
表2 九次重大救市复盘
时间
触发原因
主要手段
出手位置
后续走势
评价
1994.7.30
持续暴跌至325点
年内暂停新股发行与上市、严控配股、扩大入市资金范围
333.92/742.11/-55.0%
6周内盘中最高1052点（+215%），4个月后回落至650点
短期有效、中期回吐；位置正确但缺乏持续配套
2008.9.19
全球金融危机
印花税单边征收、汇金增持三大行、支持央企回购
2075.09/4002.19/-48.2%
当日大涨9.46%，一月后创1664点新低
位置对、力度不足，短期反弹后创新低
2008.11.5
危机深化、需求崩塌
四万亿投资计划、适度宽松货币政策
1760.61/3590.85/-51.0%
至2009年8月3478点（+97%）
成功
2015.6—8
场外配资去杠杆
降准降息、证金公司入市、暂停IPO、限制减持
4000—4500/3019/+32.5%~+49.0%
自5178点至8月26日盘中2850点，最大跌幅45%
失败
2016.1.8
熔断连续触发、流动性枯竭
暂停熔断机制、规范减持、稳定汇金增持预期
3186.41/3710.20/-14.1%
1月27日2638点阶段性企稳两年，2019年初仍创2440点新低
阶段性企稳
2018.10—2019.1
去杠杆叠加贸易摩擦
民企纾困基金、监管集体发声、证监会换帅
2550.47/3104.80/-17.9%
2440点见底，2019年一季度+21%
成功
2024.2.6
流动性螺旋、雪球敲入
汇金扩大ETF增持范围、暂停新增转融券
2789.49/3140.10/-11.2%
2635点升至3171点（+20%）
成功
2024.9.24
需求不足、预期低迷
降准降息、5000亿互换便利、3000亿回购增持再贷款
2863.13/2980.11/-3.9%
至10月8日收3489点（+22%）
成功
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时间
触发原因
主要手段
出手位置
后续走势
评价
2025.4.8
对等关税冲击（4月7日跌7.3%）
汇金明确“类平准基金”定位、央行承诺再贷款、国资平台增持
3145.55/3147.68/-0.1%
一年间最高升至4259点（+35%）
成功
注：出手位置按“收盘价/年线/偏离度”列示，取政策公布日或首个交易日收盘；2015年偏离度统一以6月12日年线3019点为分母；2008年四万亿计划于11月5日经国务院常务会议研究部署、11月9日对外公布，本表取会议日；后续走势括号内为区间涨跌幅。表2为作者基于公开报道与行情数据的整理。
九次之中，唯有一次是在年线上方系统性出手，即2015年6—8月，结果彻底失败。其余八次均在年线下方或年线附近：五次成功，一次阶段性企稳，一次短期有效、中期回吐，一次位置对但力度不足。其中三次救市非常典型。
2008年：位置对了，力度不够，仍然不行。 国际金融危机冲击下，沪指自6124点一路下探至1800点一线。2008年9月18日，中央汇金宣布在二级市场自主购入工、中、建三行股票，财政部同步将证券交易印花税由双边征收改为单边征收，国资委表态支持央企增持回购，新股发行实质暂停。次日，上证指数大涨9.46%，个股几乎全线涨停。但反弹仅维持了数周，10月28日指数再创1664点新低，此时年线在3686点，偏离-52%。真正扭转趋势的，是11月初出台的四万亿元计划——此后市场才真正走出底部，至2009年8月反弹至3478点。同一位置，9月的组合拳失败、11月的财政扩张成功，差别不在方向，而在力度与配套：前者只有表态与小额增持，后者是财政货币的全面转向。这说明，位置决定了胜率的下限，规模才决定成败的上限。
2015年：位置错了，钱再多也是消耗。 2015年6月指数自5178点回落，监管层约在4000点一线（较当时年线3019点高出约三成）即启动维稳。7月4日，证监会召集21家证券公司，约定合计出资不低于1200亿元，并公开承诺“上证综指在4500点以下，券商自营股票盘不减持、择机增持”；同时暂缓新股发行，中央汇金买入ETF，证金公司获得央行流动性支持，投入规模以万亿计。力度不可谓不大。然而托市位置远高于年线这一价值中枢，相当于在高位为前期获利筹码接盘：8月指数下探2850点，2016年1月再创2638点，救市资金一度深套，直到2017年蓝筹行情才逐步缓解。同样一笔钱，放在年线上方是消耗，放在年线下方才是投资。
2024年：位置对了，工具对了，立竿见影。 2024年初市场持续阴跌，沪指击穿2700点并探至2635点。2月5日收盘2702点，年线在3142点，偏离-14%。2月6日开盘前，中央汇金公告扩大ETF增持范围、加大增持力度。据市场测算，一季度增持宽基ETF逾3000亿元；同日证监会暂停新增转融券规模。当日沪指大涨3.23%，收于2789点，偏离收窄至-11%。此后市场展开持续三个月的反弹，至5月20日升至3171
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点。9月24日，降准降息、5000亿元互换便利、3000亿元回购增持再贷款一并推出，指数由2689点升至10月8日的3489点。2025年4月7日，对等关税冲击令上证单日下跌7.3%，收于3096点，年线在3147点，偏离仅-1.6%；次日汇金明确自身为资本市场“国家队”、发挥“类平准基金”作用，央行承诺按需提供充足再贷款，国资平台同步增持。此后一年间，指数最高升至4258点。
复盘指向同一条经验：在年线下方出手，能以低成本扭转恐慌、构筑底部；在年线上方托市，只能以高成本为抛压接盘。而且越是靠近年线、越是规则化、越有真金白银与货币政策配合，效果越直接。市场并不缺救市的资金与决心，缺的是“在正确的位置、以正确的方式出手”——而正确位置的客观标尺，正是年线。
五、逆周期调节：从“拆弹”到“防爆”
资本市场的常态应当是小幅波动。这既是有效定价的体现，也是投资者充分博弈的结果。监管的责任不在于消灭波动，而在于当波动演进为非理性暴涨或恐慌性暴跌时，以反向力量加以阻尼。
顺周期操作是波动的放大器：指数在年线上方越是追高加仓，泡沫越被吹大；在年线下方越是割肉离场，底部越被砸深。逆周期操作则是波动的阻尼器：以年线为基准，年线之下鼓励做多、允许加杠杆，年线之上限制做多、实施去杠杆，让每一轮偏离都在反向力量牵引下收敛。这一思路，正是“阴阳平衡”哲学在现代资本市场的应用——不与趋势对抗，而以均衡为目标；不求消灭波动，而以熨平极端波动为要务。
更深一层的原因在于，现代金融体系存在自我强化的负反馈链条。股价下跌—质押品贬值—补充质押或强制平仓—再下跌；基金净值回撤—赎回—被动卖出—净值再回撤；两融触及平仓线—集中卖出—指数下行—更多账户触及平仓线。这条链条一旦启动，价格就不再反映基本面，而只反映流动性。2015年、2018年、2024年初的急跌，都是这条链条在起作用。
宏观审慎框架早已把逆周期作为核心原则：巴塞尔的逆周期资本缓冲、房地产的差别化信贷、外汇的远期售汇风险准备金，逻辑完全一致——在市场一致乐观时积累缓冲，在市场一致悲观时释放缓冲。唯独资本市场，至今没有对应的制度化安排。这是一个明显的空白。中央银行作为“最后贷款人”提供流动性，从来被视为公共品而非干预；资本市场同样需要一个“最后买方”，区别只在于前者提供流动性，后者提供风险偏好。
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逆周期调节的价值还在于可预期性。倘若市场参与者清楚“指数偏离年线至某一阈值，必有制度化的反向力量入场”，追涨杀跌的博弈动机便会内在衰减，羊群效应随之弱化。换言之，平准机制的意义不仅在于事发时托底，更在于它以规则的透明性，在事前改变了参与者的预期结构——这是任何临时性行政干预都无法替代的。
六、设立平准基金：以年线为基准的制度设计
综合前述理论与实证，稳定证券市场最直接、最有效的制度化路径，是设立平准基金，以上证指数年线为唯一、公开、可复核的目标基准，由多方力量共同出资、规则化运作。
（一）基准与触发：年线是锚，不是开关
以年线为基准，触发条件是偏离度，指数偏离至阈值时实施反向操作。
表3 平准基金逆周期操作规则（建议）
偏离度
平准基金操作
公募股票基金仓位
两融与杠杆
IPO与再融资节奏
高于+20%
净卖出，回笼弹药
标准仓位-15个百分点
保证金比例上调
正常
+10%~+20%
停止买入，分批减持
标准仓位-10个百分点
收紧
正常
+5%~+10%
停止买入
标准仓位-5个百分点
中性
正常
-5%~+5%
静默，不操作
标准仓位（80%）
中性
正常
-5%~-10%
买入，投入额度30%
标准仓位+5个百分点
适度放宽
放缓
-10%~-20%
买入，累计投入60%
标准仓位+10个百分点
放宽
暂停
低于-20%
投入剩余额度的约50%，余量保留至-40%以下；杠杆仅限央行流动性支持到位且设上限的或有授权
标准仓位+15个百分点，允许超配
显著放宽
暂停
注：本表为作者建议方案，档位与阈值可按市场实际情况调整；“标准仓位”指股票型基金80%的法定持仓下限，各档均在该基准上加减。
这张表的意义在于“共用一把尺子”：平准基金、公募基金、券商两融、发行审核，四类主体在同一偏离度下同向操作，形成合力，而不是各自为战、互相抵消。规则的梯次安排也有统计依据：如表1所示，高确定性只集中在低于-20%与高于+20%两个极端，因此实际买卖主要发生在两端；中间区间以停止买入、仓位微调等边际动作为主，重在向市场传递规则化信号，而非频繁进出。当所有参与者都知道年线上方二成必然面临净卖出、下方二成必然有资金承接，追涨杀跌的预期收益就会下降，长期
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资金的配置意愿就会上升。执行顺序也应当明确：先动用基金自有资本按偏离度分档买入；只有当偏离低于-20%、且央行再贷款等流动性支持实际到位时，才允许启用杠杆工具；杠杆额度事先设定上限，不因市场继续下跌而临时扩容。流动性支持是偏离度触发的配套条件而非替代，两道闸门缺一不可。同时，央行再贷款与互换便利的启用以流动性指标（如质押式回购利率异常上行、两融平仓规模骤升）为独立触发条件，与平准基金的偏离度规则并行、互不等待，避免“基金等央行、央行等基金”的循环等待。
（二）出资与执行：多层次的力量组合
国家层是核心。中央汇金、证金公司已通过ETF增持积累了成熟的操作路径。2025年4月8日，汇金明确定位为资本市场“国家队”、发挥“类平准基金”作用，央行承诺按需提供充足再贷款，中国版平准基金框架事实上已经落地。2026年4月市场波动期间，据当期官方公告与权威媒体报道，汇金两日增持逾1000亿元，中国诚通、中国国新推出1800亿元专项增持计划，“宽基托底稳指数、精准持股守核心”的分工已然成形。
平台层承担专项职能。国有资本运营公司聚焦央企核心资产与科技赛道，与宽基托底形成互补。
机构层是稳定器。社保基金、保险资金、年金等长线资金，可参照平准基金的触发规则实施对应的反向加减仓，把长期资金的“压舱石”作用制度化。
居民层常被忽视。设立低费率的“平准ETF”，允许个人投资者按同一规则申购。2.5亿散户之所以追涨杀跌，很大程度上是因为没有一个共同的参照系；当规则公开、指数可买、费率低廉，散户也可以成为稳定市场的力量并从中受益，而不是被反复收割。
央行层提供后盾。互换便利与股票回购增持再贷款，可作为平准基金的流动性支持，避免极端行情中“弹尽粮绝”。
（三）规模：约占流通市值的2.4%—3.0%
截至2025年末，据监管部门与市场机构公开数据汇总，各类中长期资金合计持有A股流通市值约23万亿元。2025年末，A股总市值约108.9万亿元，流通市值约98.7万亿元，创历史新高（不同机构口径差异不影响结论）。按流通市值约99万亿元的口径估算，平准基金的总规模宜设定在2.4万亿至3万亿元，约占流通市值的
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2.4%—3.0%（规模与比例为作者基于公开数据的测算，供讨论参考）。这一比例有先例可循：1998年8月，香港特区政府动用1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数成分股，约相当于当时港股总市值的6%，恒指自6544点回升至7829点，其后通过盈富基金有序退出并实现盈利；日本央行自2010年起购买ETF，持仓峰值约相当于东证总市值的7%，直至2024年3月才结束购买；韩国1990年设立股市稳定基金，由25家证券公司最初出资2万亿韩元，后由银行、保险公司与上市公司共同参与，实际出资4万亿韩元（约占当时总市值的5%）；台湾地区“国安基金”2000年成立，名义规模5000亿新台币，实际可即时动用的融资额度约2000亿新台币。规模是平准基金的生命线——资金量不足，预期的政策效果无从谈起。
（四）配套：把基金变成稳定器
公募股票型基金不应再满足于“最低持仓比例”这一简单下限。现行规则要求股票型基金仓位不低于80%（2015年8月起实施），本意是防止风格漂移，实际执行却经常是追涨杀跌，放大市场的波动。若改为以年线为基准的弹性仓位管理：指数偏离落入-5%至-10%区间时增配5个百分点，落入-10%至-20%区间时增配10个百分点，偏离加深则按前表分档继续增配；落入+5%至+10%区间时减配10个百分点，落入+10%至+20%区间时减配15个百分点，偏离加深则继续减配。机构基金由此成为逆周期的稳定力量，其示范效应会传导至个人投资者，逐步培育出“均值回归、阴阳平衡”的投资文化。
（五）退出与约束
年线上方10%启动减持，20%以上加速退出；减持所得留存基金池，形成“低买高卖”的自我循环，不必财政持续注资。约束同样重要：只买宽基ETF与核心指数成分股，不择个股，避免干预定价与产业政策；宽基投资以跟踪成熟、编制规则透明的主流指数为限，回避编制规则频繁调整的指数，以降低指数调整带来的二阶效应；操作规则、触发阈值、持仓规模按季度披露；设置单年度买入上限，防止道德风险；接受审计与人大监督。规则越透明，越不容易被指为“政策市”；边界越清晰，越不容易滋生寻租。
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（六）与历次救市的本质区别
历次救市是应急性、事后性、被动性的“拆弹”，以行政力量在危机中救火；平准基金则是制度性、事前性、规则化的“防爆”，以市场化机制在偏离之初介入。前者依赖判断力，后者依赖规则；前者的成本由财政事后承担，后者靠自身低买高卖循环消化；前者每一次都要重新说服市场，后者一次确立、长期有效。把“救市”升格为可预期、可量化、可持续的逆周期制度安排，令“无形之手”与“有形之手”合于一处，才谈得上防患于未然。
对四个常见质疑，也应有明确回应。其一，会不会扭曲定价？只买宽基、不选个股、规则公开，其作用类似央行公开市场操作，影响的是流动性溢价与风险偏好，而非个体估值。其二，会不会亏钱？1998年香港的入市资金最终盈利；在指数低于年线三成以上时买入宽基指数，重叠窗口的历史分布显示一年期上涨概率为94.1%，长期看是低买高卖而非财政补贴；但该统计的有效独立样本少于名义样本，不宜视为收益保证。真正的亏损风险，恰恰来自年线上方的“维稳”。其三，会不会鼓励投机？恰恰相反，它让“追高”第一次有了明确的对手盘，趋势投机的赔率下降，价值投资的赔率上升。其四，是否与注册制、市场化改革冲突？不冲突，但需精确界定：平准基金降低的是“因指数极端波动而被动暂停IPO”的概率，而非替代发行审核的独立性。平准基金管“波动”，注册制管“入口”，退市制度管“出口”，三者各司其职。一个波动失控的市场，注册制也走不远——发行窗口会被情绪反复关停，这正是“暂停IPO”成瘾的根源。
结语
证券市场天然具有周期，指数必然围绕年线这一长期中枢上下摆动。三十六年间，十四个极端点位均回到年线，平均用时三个半月。与其被动救市，不如设立以年线为基准的平准基金：在年线下方越跌越买、承接恐慌，在年线上方越涨越卖、抑制泡沫，以制度化的逆周期操作削峰填谷。
而今（2026年11月3日），市场又一次来到年线下方：截至11月2日收盘，上证指数报3638点，年线在3980点，偏离约-8.6%，“救市”之声再度响起。这既是对前述判断的又一次检验，也是一个恰当的提醒：制度不是危机时刻的应急品，而是平常时刻的常备品。立规矩的最佳时机，从来不是千股跌停的那一天。
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以年线为锚，市场就有了准星；以偏离度为尺，调控就有了分寸；以规则为约束，预期就有了依托。这是均值回归理论与三十余年实证共同指向的路径，也是从“救市”走向“治市”的关键一跃，是稳定市场行之有效的强力手段。希望有关方面和有识之士能重视之。