野村证券：存储行业供需错配仍将延续，市场过剩担忧存在明显过度解读
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野村证券最新行业研报指出，当前全球存储芯片产业的核心矛盾并未发生改变，供给严重短缺仍是行业底层主线，AI算力催生的结构性存储需求尚未触及增长天花板，二级市场对产能过剩、需求见顶的悲观预期存在明显放大。韩国总额4800万亿韩元的存储扩产计划落地周期漫长，短期无法缓解紧缺；叠加厂商产能持续向高毛利HBM倾斜，通用存储供给被持续挤压。市场担忧Meta开放算力标志AI硬件需求拐点，实则逻辑完全相反，算力供给扩容将推动Token价格企稳下行，进一步激活AI应用需求，为存储板块打开估值重估窗口。
一、供需失衡根源：AI需求指数扩张，新增产能远水难救近火
本轮存储超级周期和历史传统周期存在本质区别，AI训练、推理、智能体带来的存储需求呈几何级增长，而供给扩张存在天然刚性约束。
从需求端来看，HBM高速内存、服务器通用 DRAM 、企业级NAND SSD形成三重景气周期同步上行格局。大模型训练需要海量HBM支撑带宽，AI推理依赖海量DDR5承载KV缓存，向量数据库、RAG检索则持续消耗NAND闪存；单轮复杂AI任务Token消耗量可达普通问答的数万甚至上亿倍，带动存储需求持续上行，野村判断AI带来的增量需求增长远未到顶。
与之形成鲜明对比，行业供给释放速度严重滞后。韩国出台4800万亿韩元国家级存储投资方案，覆盖晶圆厂新建、先进产线扩容、配套基础设施建设，但产能转化周期长达5至10年。新建厂区土地、电力、水利配套建设至少耗费5年，晶圆厂房完工后还需完成设备进场、工艺调试、良率爬坡、客户全周期验证，完整落地量产最快也要8至10年。巨额投资仅能缓解中长期供给缺口，无法改变未来2-3年存储紧缺格局。
二、内部产能挤压：HBM优先投产，通用存储供给持续收缩
加剧行业短缺的关键变量，是存储原厂产能资源向HBM单向倾斜，直接挤压通用DRAM、消费级NAND的有效供给。
HBM堆叠工艺复杂度极高，同等尺寸晶圆下，HBM产出量仅为普通DDR5的三分之一，单位产能消耗是通用内存的3至4倍。三星、SK海力士、美光三大存储龙头为追逐更高利润率，将25%以上先进晶圆产能分配给HBM产品线，2026年主流厂商HBM产能已被英伟达等云巨头通过长期供货协议全额锁定，无多余产能分流至通用存储市场。
这种产能分配逻辑形成双向挤压：一方面AI服务器持续吞噬海量存储芯片，另一方面消费电子、普通服务器可用存储晶圆持续缩减，手机、PC、消费SSD的供给同步收紧，芯片合约价格持续保持上涨通道，供需缺口进一步扩大。
三、纠偏市场误区：Meta开放算力并非需求拐点，反而利好存储长期景气
此前Meta宣布对外开放闲置AI算力租赁业务，引发二级市场恐慌，市场片面解读为AI硬件需求见顶、算力供给过剩，造成存储板块短期大幅回调。野村证券对此给出反向判断，该事件不仅不是需求下行信号，反而将从需求端长期利好存储赛道。
核心逻辑在于Token价格传导机制：当前算力紧缺推高单次AI调用Token成本，抬高中小企业、开发者使用门槛，抑制AI应用普及。Meta开放富余算力后，全网总算力供给提升，将推动Token价格企稳回落。按照杰文斯悖论，使用成本下降会刺激市场AI调用量、模型训练规模大幅提升，催生更大规模存储硬件采购需求。
同时Meta自身持续加码AI基础设施资本开支，百亿级规模采购GPU与配套存储芯片，对外租赁只是盘活存量算力，并未缩减新增硬件采购规划，AI存储的刚性采购需求并未削弱。
四、估值重构窗口：周期属性弱化，存储板块迎来价值重估机会
综合供需、需求逻辑两大维度，野村证券认为当前市场低估存储行业长期盈利稳定性，板块迎来估值重审窗口期。
过去存储行业被定义为强周期行业，估值长期维持5-6倍低位市盈率，核心逻辑是产能快速扩张、供需周期性反转。但AI时代存储已经转变为算力底层基础设施，云厂商、AI企业通过5-10年长协（LTA）锁定产能，厂商盈利具备长期确定性，盈利波动大幅收窄，估值体系有望向半导体制造龙头看齐，摆脱传统周期折价束缚。
分赛道来看：HBM赛道订单高度锁定，毛利率持续走高，业绩确定性最强；服务器通用DRAM受益AI推理持续放量，涨价周期延续；企业级NAND依托向量数据库、本地大模型部署需求保持景气。即便消费电子终端需求疲软，AI增量足以对冲传统终端下滑，行业整体盈利中枢持续上行。
五、行业后续趋势展望
1. 短期（1-2年）：供给紧缺格局难以逆转，DRAM、NAND合约价格维持上行，存储厂商盈利持续修复；
2. 中期（3-5年）：韩国大规模投资逐步进入产能爬坡阶段，但HBM需求增速仍高于供给释放速度，结构性紧缺持续存在；
3. 长期（5-10年）：新增产能全面落地，行业供需逐步走向平衡，但AI持续迭代将创造全新存储增量，行业增长天花板持续抬升。
结语
市场因短期消息产生的悲观情绪存在明显片面性，忽略了存储行业底层的供需结构性矛盾。长达数年的产能投放周期、HBM对通用存储的持续挤压、AI应用随算力成本下行持续扩张，三大核心逻辑共同支撑存储行业高景气延续。随着市场逐步修正过度悲观预期，叠加存储厂商持续兑现高盈利，存储芯片赛道有望完成从周期股到AI核心基建资产的估值重塑。
一、供需失衡根源：AI需求指数扩张，新增产能远水难救近火
本轮存储超级周期和历史传统周期存在本质区别，AI训练、推理、智能体带来的存储需求呈几何级增长，而供给扩张存在天然刚性约束。
从需求端来看，HBM高速内存、服务器通用 DRAM 、企业级NAND SSD形成三重景气周期同步上行格局。大模型训练需要海量HBM支撑带宽，AI推理依赖海量DDR5承载KV缓存，向量数据库、RAG检索则持续消耗NAND闪存；单轮复杂AI任务Token消耗量可达普通问答的数万甚至上亿倍，带动存储需求持续上行，野村判断AI带来的增量需求增长远未到顶。
与之形成鲜明对比，行业供给释放速度严重滞后。韩国出台4800万亿韩元国家级存储投资方案，覆盖晶圆厂新建、先进产线扩容、配套基础设施建设，但产能转化周期长达5至10年。新建厂区土地、电力、水利配套建设至少耗费5年，晶圆厂房完工后还需完成设备进场、工艺调试、良率爬坡、客户全周期验证，完整落地量产最快也要8至10年。巨额投资仅能缓解中长期供给缺口，无法改变未来2-3年存储紧缺格局。
二、内部产能挤压：HBM优先投产，通用存储供给持续收缩
加剧行业短缺的关键变量，是存储原厂产能资源向HBM单向倾斜，直接挤压通用DRAM、消费级NAND的有效供给。
HBM堆叠工艺复杂度极高，同等尺寸晶圆下，HBM产出量仅为普通DDR5的三分之一，单位产能消耗是通用内存的3至4倍。三星、SK海力士、美光三大存储龙头为追逐更高利润率，将25%以上先进晶圆产能分配给HBM产品线，2026年主流厂商HBM产能已被英伟达等云巨头通过长期供货协议全额锁定，无多余产能分流至通用存储市场。
这种产能分配逻辑形成双向挤压：一方面AI服务器持续吞噬海量存储芯片，另一方面消费电子、普通服务器可用存储晶圆持续缩减，手机、PC、消费SSD的供给同步收紧，芯片合约价格持续保持上涨通道，供需缺口进一步扩大。
三、纠偏市场误区：Meta开放算力并非需求拐点，反而利好存储长期景气
此前Meta宣布对外开放闲置AI算力租赁业务，引发二级市场恐慌，市场片面解读为AI硬件需求见顶、算力供给过剩，造成存储板块短期大幅回调。野村证券对此给出反向判断，该事件不仅不是需求下行信号，反而将从需求端长期利好存储赛道。
核心逻辑在于Token价格传导机制：当前算力紧缺推高单次AI调用Token成本，抬高中小企业、开发者使用门槛，抑制AI应用普及。Meta开放富余算力后，全网总算力供给提升，将推动Token价格企稳回落。按照杰文斯悖论，使用成本下降会刺激市场AI调用量、模型训练规模大幅提升，催生更大规模存储硬件采购需求。
同时Meta自身持续加码AI基础设施资本开支，百亿级规模采购GPU与配套存储芯片，对外租赁只是盘活存量算力，并未缩减新增硬件采购规划，AI存储的刚性采购需求并未削弱。
四、估值重构窗口：周期属性弱化，存储板块迎来价值重估机会
综合供需、需求逻辑两大维度，野村证券认为当前市场低估存储行业长期盈利稳定性，板块迎来估值重审窗口期。
过去存储行业被定义为强周期行业，估值长期维持5-6倍低位市盈率，核心逻辑是产能快速扩张、供需周期性反转。但AI时代存储已经转变为算力底层基础设施，云厂商、AI企业通过5-10年长协（LTA）锁定产能，厂商盈利具备长期确定性，盈利波动大幅收窄，估值体系有望向半导体制造龙头看齐，摆脱传统周期折价束缚。
分赛道来看：HBM赛道订单高度锁定，毛利率持续走高，业绩确定性最强；服务器通用DRAM受益AI推理持续放量，涨价周期延续；企业级NAND依托向量数据库、本地大模型部署需求保持景气。即便消费电子终端需求疲软，AI增量足以对冲传统终端下滑，行业整体盈利中枢持续上行。
五、行业后续趋势展望
1. 短期（1-2年）：供给紧缺格局难以逆转，DRAM、NAND合约价格维持上行，存储厂商盈利持续修复；
2. 中期（3-5年）：韩国大规模投资逐步进入产能爬坡阶段，但HBM需求增速仍高于供给释放速度，结构性紧缺持续存在；
3. 长期（5-10年）：新增产能全面落地，行业供需逐步走向平衡，但AI持续迭代将创造全新存储增量，行业增长天花板持续抬升。
结语
市场因短期消息产生的悲观情绪存在明显片面性，忽略了存储行业底层的供需结构性矛盾。长达数年的产能投放周期、HBM对通用存储的持续挤压、AI应用随算力成本下行持续扩张，三大核心逻辑共同支撑存储行业高景气延续。随着市场逐步修正过度悲观预期，叠加存储厂商持续兑现高盈利，存储芯片赛道有望完成从周期股到AI核心基建资产的估值重塑。
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