大摩闭门会：邢自强、Laura Wang：新的机遇 260713
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本文为摩根士丹利周一宏观策略会议文字版，已多次校对修改，如有错误，欢迎各位大佬指正！！！
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本文章仅表达观点，不代表任何投资建议！！！
股市有风险，投资需谨慎！！！
Robin邢自强：
大家好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。我是邢自强，这次到北京，除了参加一些体制内外的座谈交流，也参加了高善文博士的送别仪式。高博士是业界的先行者，令人敬佩。经济学中常讲的“经济”二字，指的是“经世济民”，高博士的治学务求经世之理，立言常怀济民之心，以此缅怀故人。
回到我们宏观策略谈的主线。过去一个月，我们反复强调今年暑期不会平静：全球正在告别上半年的那种比较单边、单纯由AI“独舞”（指AI板块单独领涨、其他资产表现平淡的行情）叠加美元走强的格局，开始进入一个多维博弈、波动性急剧加大的阶段。今天我们邀请了首席策略师王滢（Laura Wang）、经济学家蔡志鹏、消费首席楼超（Lillian Lou）、工业首席钟晟，一起分析下半年独特的市场机遇。
最近大家都注意到AI硬件交易出现了极度的波动性。其实早在一个多月前（6月初）的大摩宏观策略谈中，我们就反复提示投资者：这究竟是普通的技术性回调，还是更大风险的先兆，很大程度上取决于两个维度——一是AI硬件领域本身是否过度拥挤、交易结构是否日益脆弱；二是宏观层面的三大变量在暑期是否会发生变化，即美联储利率与流动性预期、地缘政治冲突与原油供应，以及科技巨头在财报季对未来资本开支的调整。果不其然，最近这些巨大的市场波动，表面上可能来自一些零星事件——比如个别大厂调整其算力出租的云策略，或美联储官员某次讲话带来的利率预期微调——却能引发如此剧烈的震荡，核心原因仍是刚才提到的两点。
第一，AI硬件整体赛道被极度看好后，出现了拥挤且脆弱的交易结构。此前Laura和我调查过不少微观数据：AI硬件、半导体板块的盈利预期被上修到极高水平；与此同时，大量杠杆资金（如几倍杠杆的ETF）不计成本地涌入AI硬件基础设施；半导体及相关存储板块在全球对冲基金等投资者仓位中的占比，已达到历史极致。这些现象与历史上黄金、白银、加密货币等资产曾出现的杠杆资金过度涌入颇为相似，值得警惕。在这种情况下，任何有关美联储等央行边际利率预期的微小波动，都可能被急剧放大，引发去杠杆甚至“踩踏”风险。
第二，AI对市场资金的“抽水”效应越来越强。过去三个月，我们不断上调美国AI巨头的资本开支预测：今年约8000多亿美元，明年将逼近1.2万亿美元。这样庞大的资本开支不可能仅靠自有现金流支撑，未来一年，全球AI资本开支还需依靠债券市场发债、股票市场配股，以及一些巨无霸级的新股IPO来融资，债、股、贷三个渠道合计可能从市场抽走万亿美元以上的资金，对整体市场形成明显的抽水效应。
在这种脆弱平衡下，暑期不平静主要来自三个可能随时打破平衡的因素：
1.美联储的意外动作：尽管以Kevin Walsh为代表的新一届美联储表面言辞略偏鹰派（偏紧缩），但其内部对AI提振生产率、冲击就业进而带来通缩效应已有一定认知储备，不见得会真的偏紧。但市场怎么看同样重要：目前主流预期是美联储下半年按兵不动，但仍存在不对称的加息风险——利率市场目前对7月底FOMC会议的定价中，包含了约三分之一左右的加息概率，这一概率会随未来一两周美国通胀数据的公布而调整。如果通胀因外部冲击反弹、美联储意外加息，将对当前脆弱的市场平衡形成直接冲击。
2.地缘冲突与原油供应：尽管美国行政部门希望促成某种美国—伊朗协议，但油价的回落注定一波三折：霍尔木兹海峡需要排雷，技术上需要准备时间；周边受损油井的恢复供油能力也十分缓慢。根据我们每天跟踪的卫星云图数据，目前霍尔木兹海峡的通行运力仍不到冲突前的五分之一。与此同时，美国战略石油储备已降至历史最低水平，原油供给的不确定性依然是悬在各国通胀头上的一把利剑。
3.科技巨头财报季的考验：过去一年多，只要科技巨头宣布更高的资本开支，市场就会为其“买单”；但最近这一现象已发生变化——市场对持续加码天文数字级算力投资的态度越来越犹豫。一旦部分科技巨头的资本开支前瞻指引出现放缓迹象，整个AI产业链都可能面临信任危机。
以上三个因素，构成了这个暑期市场可能随时打破紧平衡的风险来源。
在海外AI交易承受压力测试之际，投资者自然会关心中国资产能否成为多元化配置的避风港。近期在欧洲路演一周多，无论伦敦还是巴黎的机构投资者，都很关心中国资产能否提供更多元化的投资选择——上周恰好也出现了所谓“老登公司”（泛指前期表现落后、估值偏低、行业地位稳固的传统龙头企业）港股股价反弹的现象。
首先，中国在超越AI范畴的各类工业科技领域竞争力正在提升。一个例子是“星辰大海”（指航天等前沿科技领域的宏大布局）：7月10日，中国成功完成长征十号B火箭的海上垂直复飞回收，成为紧追美国SpaceX的全球核心轨道发射力量之一。这并非孤立现象——中国“十五五”规划中，与科技相关的部署包括计划部署超过2万颗低轨卫星，构建庞大的空间计算网络。中国在这方面的优势在于不缺电、不缺配套基建，而美国不少地区仍在为数据中心电网发愁，甚至出现“邻避效应”（NIMBY，即居民反对在自家附近建设电网等基础设施的现象）。中国充沛的电力基建，将带动工业投资涌向航天科技、航空科技、特高压电网等具有护城河特征的“硬核资产”领域，这是中国的比较优势所在。
其次，在对外开放方面，尽管5月底6月初以来对外投资出现了一系列收紧，令部分外资产生疑虑，但上周仍有好消息：在香港举行的“债券通九周年论坛”（纪念中国债券市场对外开放的高规格论坛）上，中国人民银行行长潘功胜宣布了一系列支持香港作为人民币离岸枢纽的新政，包括：南向通（内地资金投资香港市场的渠道）额度从5000亿元提升至8000亿元；流动性资金池扩容至5000亿元；推出香港离岸国债期货；并在债券通框架下进一步开放回购抵押品安排。这表明，在对外投资管理新规收紧、部分外资担忧“资本易进难出”的背景下，监管层正通过香港稳步推进人民币国际化的“正门”渠道。目前，由于人民币利率较低，海外投资者更多是将其作为一种融资货币使用，这仍属人民币国际化的初期阶段（“小荷才露尖尖角”）。未来人民币资产能否从廉价融资货币升级为具有全球核心竞争力、值得长期持有的资产，从而迎来真正的价值重估，还要看中国经济基本面和政策取向。
上周公布的通胀数据（详见后文蔡志鹏的分析）显示“外热内冷”：前期CPI、PPI的反弹是短暂现象，PPI已经见顶，主要因为原油等输入型价格上涨难以传导至中下游；CPI也略有回落，社会消费品零售总额（社零）等需求指标依然疲软，价格涨不起来。
全球都在讨论“K型经济”（指经济中不同部门表现严重分化，形似字母K向上和向下两条曲线），但中国面临的K型分化挑战比其他国家更严峻：K型向上的部分——先进制造、能源转型和部分AI行业——在中国经济中体量仍然偏小，是资本密集型产业，对整体就业和收入的溢出效应有限；而K型向下的部分——包括房地产、消费等劳动密集型旧经济板块——在中国经济中占比依然较重，目前仍显沉重。因此，仅依靠部分硬科技和“星辰大海”式的产业突围，还很难重振中国消费与更平衡的内需增长。
下一个关键催化剂是7月底的中央高层会议。政策加码的紧迫性正在上升，但更大概率是通过用完去年底、今年初已安排的预算额度（包括中央债、地方债及新型金融工具额度，下半年合计约2万亿元，高于上半年）来加快落地，而非扩大总量。短期内，政策可能仍倾向于供给侧发力，即建设两张网：AI算力中心网和配备储能的特高压电网，以实现AI竞争力和能源安全方面的突破。但我们仍期待，随着经济共识不断深化，政策能进一步增加对“第三张网”——社会安全保障网——的投资，特别是覆盖超过3亿农民工及灵活就业人群的社会福利，解除他们的后顾之忧，释放预防性储蓄，从根本上提振长期消费潜力。目前看，更大的可能性仍是把剩余的财政和准财政资源投向供给端的AI算力和能源电网建设。
以上是我们对当前暑期几个不平静因素的初步判断。接下来，请王滢（Laura）分析全球AI与非AI板块轮动对中国市场的影响，以及港股“奇迹日”（近期港股出现罕见大幅普涨的交易日）之后，我们对香港市场和A股市场的看法。
Laura王滢:
感谢Robin总。过去一两周的市场确实非常动荡：霍尔木兹海峡的不确定性、油价波动，加上新任美联储主席Kevin Walsh及后续政策走势的不确定性，都令全球投资者的担忧急剧加剧。此外，市场对日本央行是否会提前加息、幅度和频率是否会进一步上升，也存在较大分歧。日元长期以来作为一种低成本融资货币（low funding cost currency）被国际资本市场广泛用于“套利交易”（carry trade，即借入低息货币投资高收益资产），过去几年中，几次“套利交易平仓”（carry trade unwinding）都曾给国际市场带来明显波动。在这样的背景下，香港市场过去一两周已明显跑赢其他市场。
在今年5月中的年中展望中，我们判断短期A股仍会跑赢港股，但港股市场生态会在接近8月时出现重大变化——港股的修复和“迎头赶上”（catch up）机会，会随着时间接近8月而愈发清晰。过去一个月，我们进行了密集的全球路演，主要向投资者阐述今年暑期布局港股修复行情的建议。目前来看，港股走势与我们的预判高度契合。
港股本轮修复主要有两个原因：
1.“融资空头平仓”（funding short unwinding）：今年上半年，韩国、中国台湾、日本等友邻市场走势凌厉，盈利预期不断被上修至较高水平，相比之下港股显得疲弱——叠加港股自身基本面及大型互联网板块的一些压制性因素，港股表现持续弱势。在这种背景下，不少机构客户将港股（流动性充裕、大盘股票“库存”充足）作为“融资空头”（即借入港股头寸做空以融资），用所融资金押注韩国、日本、中国台湾市场。随着近期这些友邻市场波动性急剧上升，大量此类空头持仓开始平仓，为港股带来卖压缓解和资金回流的双重利好。
2.南下资金买入回暖：5月南下资金一度呈现净卖出态势，6月到7月，南下资金买入已开始修复，进入7月后买入力度进一步加大。流动性回流与卖出压力缓解两股力量叠加，为港股提供了有力支撑。
我们认为，接近8月时港股的修复窗口期仍然可持续，因此我们建议投资者利用当前时间点对港股进行加仓布局。可持续性主要来自三方面：
1.二季报期利好：港股占比最大的互联网板块中，电商子板块受益于“反内卷”（指遏制行业内恶性价格战、非理性竞争的政策与市场自发调整）措施成效显现，此前价格战对盈利的损伤有望在二季报中出现明显修复迹象。
2.AI进展密集披露：从7月起，互联网大厂将密集公告在人工智能领域的最新进展，此前市场对腾讯、阿里巴巴等公司大额AI资本开支的疑虑有望得到缓解——“这笔钱没有白花”。过去一周多，腾讯已推出混元3模型并接入一系列Agent功能；预计阿里巴巴新一代大模型及其他大厂的AI进展也将陆续发布，将增强投资者对资本开支和商业化前景的信心。
3.7月是港股IPO上市和股票解禁的高峰期：前期及当期都会形成较大卖盘压力，压制市场情绪。进入7月后，这一压力已开始加速释放；随着卖盘压力在7月被逐步消化，接近8月时，市场在流动性和外部预期方面有望迎来明显修复。
综合以上，我们认为当前是加仓港股的良好时机，建议优先加仓大盘互联网股票——因为三大正面催化剂中，有两个直接作用于该板块。而港股能否在8、9月后进一步保持对其他市场（甚至全球市场）的超额表现，还要看接下来一系列宏观变量：
首先，稳定的美股市场是全球风险资产的“压舱石”，我们并不希望看到美股出现巨大波动。若美股剧烈波动导致全球投资者风险偏好急剧收缩，港股也难以独善其身；在这种情况下，A股的稳定性通常更强，因为背后有“国家队”（指具有政府背景、资金雄厚的稳定型市场参与主体）能够对市场波动性进行有效熨平。
进入8、9月后，美联储政策路径会趋于清晰，包括新任主席Kevin Walsh本人的观点及其对外阐述的政策框架也将逐步明确。我们判断，其整体路径将趋于更平衡的状态——除强调通胀关注外，也会保持对就业和整体市场充分就业的关注，而美国最新就业数据也并未显示过热迹象。
并且在与全球众多投资者的交流中，我们了解到，市场对AI“超级周期”的乐观情绪并未受到根本性冲击，投资者并未对AI带来的生产力提升或产业超级周期的判断产生动摇。近期短期波动的担忧主要来自四点：一是仓位过于集中、杠杆配置较为极端；二是新任联储主席及后续政策走势的不确定性，促使部分投资者获利了结、以观望姿态度过接下来几个月；三是8月是传统的交易清淡期，许多基金经理和市场参与者处于休假状态，不愿在此期间持有较重仓位；四是根据历史规律，中期选举年的8、9月美股往往相对动荡。
在这样的大环境下，港股本轮追赶年初以来的落后表现（underperformance），是一个较好的“入场窗口”（set up）——市场更可能处于宽幅震荡，而非大幅预期下修。但9月之后，若要维持港股相对优势，还需要新的催化剂支撑，否则从全球盈利预期看，美股作为最大流通市值的市场，表现依然最为强劲。因此，9月前后全球市场是否出现动能切换，值得投资者持续关注。
最后补充一点：若油价能够企稳、霍尔木兹海峡的不确定性能够得到有效控制，实际利率和名义利率或将迎来修复。此前受利率环境波动影响较大的板块——例如生物科技——若利率环境趋于宽松，将获得较大支撑，建议投资者现在可以多研究相关标的。
我的分享先到这里，把时间交还给邢总。
Robin邢自强：
谢谢王滢非常详实的分析，涵盖了美股、A股、港股及未来的趋势变化。回到宏观基本面：一方面，上周人民银行就人民币国际化和资本对外开放做出了新的部署；另一方面，海外市场也因日元汇率屡次触及关键点位，引发对日本央行加息可能带来的巨大波动性的担忧，市场同时也担忧若美联储转鹰将如何影响美元走势。接下来请蔡志鹏结合日美情况，分析人民币国际化的下一步契机。
Zhipeng Cai蔡志鹏：
谢谢Robin。上周公布了通胀数据，也释放了一些政策层面的信号，海外宏观方面同样存在不少争论，我先具体阐述通胀。
我们看到6月PPI（工业生产者出厂价格指数）同比维持在较高水平，但真正由广泛需求（包括工资和企业定价权同步改善）驱动的价格上行尚未形成。这并非看到最新数据低于预期后的临时判断，而是我们自3月以来一直坚持的框架：输入型通胀（如原油价格上涨向下游传导）是较强的脉冲，但难以持续；6月数据只是让这一逻辑更加清晰。
过去几个月持续推高PPI的能源和石化产业链，在6月出现反转：根据行业权重测算，油气和石化链条对PPI环比的贡献，从5月的正0.2个百分点转为6月的-0.3%；而3-5月该链条累计拉动PPI环比约2.2%，基本解释了同期PPI涨幅的近70%。也就是说，前期涨幅很大程度靠这一条“腿”支撑，一旦这条腿转弱，整体价格环比便开始下行。
CPI（居民消费价格指数）同样呈现结构性特征：剔除黄金后的核心通胀维持在0.8%左右，今年以来进入平台期。真正具备上行动能的仍是一个较窄的领域——AI及科技相关产品（如手机），这属于全球存储芯片短缺的溢出效应。总体而言，无论PPI还是CPI，都是“点”上偏强、“面”上不强，可以概括为“有胀，但没有通”：能源和大宗商品价格上涨能把上游价格推高，并对下游形成有限的边际传导，但通胀要实现整体可持续回升，还需要下游企业能将成本向终端传导、居民收入和消费意愿能够承接更高价格。目前看，这两个条件都不充分：中下游企业利润率仍承压，而消费信心今年以来进入了周期性下行，而非上行通道。
往后看，下半年通胀走势最重要的变量是整体需求广度能否进一步拓宽（霍尔木兹海峡局势仍是高度不确定的变量）。在我们的基准情形中，需求广度不会明显拓宽，因此本轮PPI高点大概率已在6月出现——尽管能源价格可能仍有起伏，但前期形成的巨大环比拉动会被部分逆转，叠加基数走高，PPI同比预计将有明显回落；核心CPI预计也将温和放缓，原因包括：国际金价回落，对核心CPI的提振作用趋弱；消费品国补（国家消费品以旧换新补贴）退坡，对家电等耐用品价格的支撑边际减弱；最重要的是，整体就业市场在K型分化格局下仍然承压，AI及绿色转型等领域的终端需求，只能提供较窄口径的托底，难以支撑全面再通胀。
而上周有三个政策事件释放了信号，可以概括为“内需托底、存量优化、供给强化”：
1.内需托底：人民银行二季度货币政策委员会例会对经济的描述新增了“供强需弱”“结构分化”等判断，一定程度上印证了市场对中国经济K型分化加重的叙事；同时新增“增强政策前瞻性和灵活性”的表述。我们理解，这并不意味着央行会马上启动新一轮宽松，但确实存在相机抉择的微调空间。若国内需求和出口没有明显失速，更可能依靠流动性操作及结构性工具（针对特定领域的定向货币政策工具）进一步发力；若经济进一步走弱，降准降息也是可用选项，但这并非我们当前的基准情形。
2.存量优化：上周中央人民银行行长潘功胜在香港宣布的一揽子支持离岸人民币市场扩容措施，核心并非简单地让资金“走出去”，而是补齐当前离岸人民币(CNH)市场在资产丰富度、流动性和风险管理工具方面的短板。这意味着境内机构可通过受管控渠道增加多元化配置，境外投资者也能在香港的人民币资金池中获得更多投资机会，对冲工具的可获得性也将增强。这本质上是推动人民币在香港离岸资金池中，从贸易结算货币功能，向投资、融资等更广泛的货币功能延伸——是在“不可能三角”（指一国无法同时实现资本自由流动、固定汇率制度与独立货币政策这三个目标的经济学理论）约束下，一种有渠道、可监测、可管理的定点金融开放，也是人民币国际化从支付功能向资产功能升级的一部分。
3.供给强化：7月8日，国家科学技术奖励大会上体现出科创层面的紧迫感，提到“形势催人也逼人”，并明确“十五五”时期是科技强国建设的关键攻坚期。这意味着未来相当长一段时间，更多资源仍将继续向高新产业倾斜集中，科技投入方向大概率不会改变。同时也提到地方不能盲目追逐热点和同质化发展，说明科技政策与“反内卷”、全国统一大市场建设本质上是同一条政策主线。但从宏观再平衡的角度看，整体政策组合和偏好仍更侧重供给侧——产业和科技自给自足、进一步升级仍是政策重点，而居民收入和社会保障方面的进展可能相对缓慢。
总体而言，这样的政策取向，与我们对通胀“从低位走出但未全面通胀”的判断是相互印证的。基于这些政策信号，我们对7月政治局会议的判断是：政策大概率会加快落地，但不会扩大总量。财政方面，最可能的是加快准财政基建资金的落地进度，把上半年偏慢的发行和项目开工进度找补回来，重点是“赶进度”而非“加总量”。消费方面，“以旧换新”大概率按既定节奏推进；若进一步支持消费，重点可能在服务消费领域，且政策工具未必是真金白银的补贴，更可能是监管放松和优化，例如放宽汽车改装等消费场景的监管，或调整年休假制度以配合学生春秋假等安排。大规模、真金白银式的消费刺激措施，暂不在我们的基准情形之中。
关键变量是本周三即将公布的二季度GDP数据：市场一致预期同比增长4.5%，我们的跟踪值略低，约4.4%。若数据仅小幅低于市场预期，或仅小幅低于全年增长目标的下沿，预计仍可通过下半年基建赶进度、叠加出口韧性，实现全年增长目标，政策以微调为主；若数据明显低于4.5%、使全年增速面临跌破区间目标的风险，则政治局会议可能释放更强的逆周期调节信号（如加强政策前瞻性表述）。
总体上，国内宏观脉络和政策预期较为一致：科技自给自足、产业升级方向的政策会继续推进；需求侧支持则相对被动（reactive）、温和克制。市场更多的辩论集中在海外宏观方面——美元指数、日本央行货币政策路径，以及二者如何共同影响美元兑日元汇率，是当前市场关注的焦点。
先看美元。近期美元显著走强，部分脱离了我们全球汇率团队在年中展望中的基准情形，主要依赖美国经济基本面相对占优、以及美联储可能继续加息的叙事支撑；但最近的就业数据已开始部分动摇这一逻辑。在全球汇率团队看来，真正的下一步催化剂是美国通胀走向：如果通胀能够较明确地继续回落，市场首先会排除进一步加息的可能性，随后可能重新计入降息预期。
根据我们美国全球经济团队的测算：若排除加息，美国两年期国债利率或下跌约30个基点；若进一步计入美国经济团队基准情形（即2027年两次降息），两年期利率或再下行约60个基点，对应美元指数可能下跌2%到3%左右。此外，团队也认为，即便美股继续跑赢，也未必直接利好美元——若美股上涨伴随利差收窄，风险偏好上升反而可能给美元带来压力。综合以上，团队判断接下来一两个季度，美元指数（DXY）有一定下行空间，跌幅3%到5%，向95附近靠拢；这一路径的前提是美国通胀被证明有明确走弱趋势。
再看日元及日本央行政策路径。我们的日本经济团队已上调今年日本央行政策利率路径预期：预计12月上调至1.25%，明年6月进一步上调至1.5%。做出这一调整的主要原因是日本央行对通胀持续超过2%的担忧明显增强，通胀预期进一步上升；当前1%的政策利率被认为低于日本央行心目中1.5%到2%的中性利率区间，金融条件仍偏宽松。若货币政策持续“落后于曲线”（behind the curve，指政策调整滞后于经济基本面变化），反而更容易引发长端利率发散上行，最终给国债市场带来压力。因此，货币政策逐步“赶上曲线”，可能是日本央行基本的政策取向；10月提前加息属于风险情形。团队总体认为，快速加息至2%以上的可能性不高，因为当前日本通胀的广度仍相对有限，且加息的滞后效应要到明年才会更加明显，因此在当前情况下快速“领先于曲线”的可能性较低。
综合美日两方面判断：在美国当前利率相对偏高、日本央行从“落后于曲线”逐步“赶上曲线”的基准情形下，这两个条件未来都有可能出现一定逆转——美国利率可能不再像当前这样高，而日本央行则可能从“落后于曲线”转变为与曲线基本一致。在这种情况下，美元兑日元汇率可能从当前高点出现一定下跌，基准情形下跌幅约1.5%左右；若进一步计入美国经济团队对美联储政策利率路径的预期，跌幅可能扩大至3%左右，在更低利率的重新定价下，跌幅也可能更深。
核心结论：美国通胀走势决定美元指数能否开始走弱，而日本产出缺口和通胀走势决定日本央行能否更快加息。如果这两条线同时兑现，美元兑日元汇率走弱将是一个较为清晰的方向。
以上是关于国际经济的一些讨论，接下来把时间交给我们的消费分析师楼超Lillian。最近市场对风格转变的讨论有所增多，尤其考虑到科技股波动进一步加大，是否会在消费股、部分“老经济”板块出现所谓的板块轮动？消费基本面在二季度相对一季度有哪些边际变化？企业反馈如何？接下来请楼超（Lillian）为大家分析。
Lillian Lou楼超：
谢谢志鹏。我主要谈两个方面：第一是基本面，第二是资金面及未来估值判断。
目前市场整体预期比较谨慎和保守。连续4、5月的社会消费品零售总额数字持续偏弱，5月更是出现疫情后首次同比转负的增长，消费疲软已成为市场共识。除了志鹏刚才分析的宏观原因外，从自下而上的角度看，二季度也存在不少个别扰动因素：
一是国补同比高基数的压力；二是季节性因素——二季度包含五一、端午等节日，对单月消费的拉动作用较大，但今年因农历春节偏晚，导致相关节日普遍延后约两周，节日效应在同比比较上产生分散和错位；三是今年整体天气偏弱，不利于饮料、啤酒、餐饮等夏季旺季品类的销售。
多重弱势因素叠加，但根本原因仍是消费整体降速，进入了相对低速运行的阶段，因此任何短期扰动因素都会显得比较明显。
展望下半年，大家比较关心的是负面因素是否已充分反映、增速是否会有边际改善。从历史规律看，近三年（23、24、25年）消费增速均呈现春节最高、二三四季度逐渐转弱的特征，每年也都有下半年低基数的帮助，今年同样如此，但帮助力度可能有限，消费者谨慎态度短期内预计仍将延续。
积极的一面是，经过2022年至2025年消费者对整体预算和消费行为的多轮大幅调整后，从底部观察（包括我们自己的消费者调研反馈）看，消费预算已进入相对稳定的底部盘整阶段——大家依然在省钱，但从大预算层面持续向下砍的阶段已经结束。因此下半年判断是：底部盘整为主，月度数字仍会受基数因素扰动，但连续两年（24、25年）国补同比高基数的压力将在下半年逐步释放，同比数据有望回归相对正常；此外，7月上半月看下来极端灾害性天气尚未大规模出现，若下半年天气相对炎热，对夏季旺季尾部销售可能有一定支撑作用。
从公司层面看，二季度企业盈利大概率承压：大部分子行业需求端弱于此前预期，市场一致预期自5月以来持续下调；同时，二季度也是成本压力最大的季度——与原油价格相关的成本（包括与消费端关系密切的PET塑料等原材料）在二季度压力最大。因此，大部分消费品公司的利润率在二季度可能面临年内最大压力，这也解释了为什么消费股在4至6月（尤其6月）出现了较大回撤。
除基本面外，资金面也是重要原因：正如Laura此前分享的，资金持续外流向AI相关主题，是消费股承压的另一重要因素；近两周消费板块虽有部分资金回流，但基本面本身并未出现实质性改善，主要还是资金面的阶段性回摆。
从估值看，消费板块平均估值去年至今大致稳定在14-15倍左右，经过近期持续下杀，目前平均估值已回落至12-13倍左右，低于2014-2015年上一轮消费弱周期的估值低点。值得注意的是，本轮下跌中，一些基本面相对较好、流动性充裕的消费龙头股，反而在技术性操作中被当作“提款机”（血包），估值下修幅度更大——部分优质股估值从此前的15-17倍被无差别杀至12-13倍。过去两三周，我们已观察到包括部分海外长线资金在内的投资者，开始重新关注这些被错杀的优质长线消费股（包括部分行业龙头），当估值回落至12-13倍左右时，出现了资金重新流入的迹象。
在基本面没有大幅改善的前提下，整体消费者预计仍将对支出保持相对谨慎的态度。随着估值下修至相对合理区间，我们提示三个关注主题：
1.结构性行业格局及长期增长拉动力变化：以家电行业为例：家电作为一个相对成熟、已走过高增长周期的板块，其估值拉动力正在从过去的地产周期、近两年的国补，逐步过渡到由科技（AI）驱动的新周期。虽然AI在消费应用端的渗透目前整体还比较早期，但家电可能是相对较早能直接受益于AI应用（在生产端、产品创新端及商业模式端产生变革）的消费子板块之一。随着国补高基数逐步切换为正常水平，这一时点值得投资者重点关注——当行业结构性拉动力发生变化时，行业价值往往会被重新发现，我们认为未来几年家电板块存在较好的投资机会。
2.本轮下跌中被错杀的优质龙头股：包括已实现规模优势和成本优势的餐饮行业龙头，以及体育用品行业的优质龙头，这些公司背后都有较长期的行业增长逻辑，以及对产品端和消费者端的较强把控能力。
3.相对独立于宏观环境、更偏短期和个股层面的“困境反转”（turnaround）或行业产能出清机会：例如奶业及部分上游行业和个别股票。这类机会相对更偏细节和自下而上。
我先说到这里，把时间转交回志鹏。
Zhipeng Cai蔡志鹏：
感谢楼超非常全面的介绍，也介绍了接下来值得关注的几个消费子板块。接下来把时间交给我们的工业板块分析师钟晟。刚才也提到了近期国家科技表彰大会的讲话，进一步强调了科技的重要性，钟晟所覆盖的板块中，是否也呈现出了区别于总体宏观的一些亮点？
Sheng Zhong钟晟：
谢谢志鹏，大家好，我是钟晟。在我们工业（资本品）板块中，无论是AI相关的前沿技术领域，还是相对成熟的传统行业，整体呈现的趋势都比较积极。可以分两块来看：AI相关资本开支和非AI相关资本开支。
AI方向，我们看到相对强势的资本开支态势，很大程度上是由全球（尤其是美国为主）的AI资本开支（ CAPE X）作为驱动力。中国的资本品公司非常有意愿参与到全球AI资本开支的大周期中，积极布局AI基础设施及相关硬件设备和原材料。
在基础设施端，包括发电端设备，以及数据中心所需的大量硬件（如液冷系统等）。在其他硬件方向，我们看到面向下一代技术架构（如Rubin架构）推动的800伏电压相关新技术硬件和设备投资；市场目前讨论较多的还包括电源转换设备（如SST，固态变压器）、光模块封装、CPU以及玻璃基板（用以逐步取代现有基板材料）等新技术方向。中国企业正在非常积极地准备这些技术，也带动了相关前期资本开支的增长，因此我们看到AI方向的支出整体较为旺盛。
同时，中国AI产业也呈现出向“物理AI”（或称“具身智能”）渗透的趋势。目前人形机器人相关的资本开支已逐渐显现，机器人产业链从零部件到下游整机，普遍处于产能建设初期阶段——初期产能投资规模相对较小，但不仅局限于机器人本身，工厂设备端也因加入AI功能、升级为“智能体”而受益，其中最显著的是检测设备领域的投入增加：过去检测工作高度依赖人工，且多为非标准化的编程作业，难以大规模覆盖多品类检测；而AI的加入使设备能够更好地适应多品类产品的检测需求，我们预计这一趋势将带动工业生产端设备向更具灵活性（柔性化）的方向升级。这些变化统称为“从AI到物理AI”的产业阶段，我们认为这两块领域能够较好地支撑相关前沿产业的发展。
除AI相关领域外，一些非AI行业同样呈现出较好的资本开支趋势。我们也认为应结合公司盈利能力和估值水平，在非AI行业中进行精选布局；部分非AI股票在当前位置提供了较好的价值投资基本面。
1.与AI数据中心相关的基础设施领域：部分个股在增长性和估值之间取得了较好的平衡，例如： $潍柴动力(sz000338)$ 其AI相关发电业务今年利润增速预计达到350%左右，明年AI发电业务利润增速预计仍能超过150%，而公司整体估值目前约为今年预期的18倍，提供了较好的价值点。此外，物理AI带动的通用设备投资机会中， $宏发股份(sh600885)$ 等公司也具备较好的投资价值。
2.人形机器人领域：今年我们判断是人形机器人进入商业化的“元年”。目前很多商业化场景仍处于早期验证阶段，但通过后续工程化适应，一些相对简单的场景（如分拣、搬运上下料等）有望率先落地部署。随着机器人不断部署，形成“数据飞轮”（指设备在实际运行中产生数据，反过来提升机器人自身操作能力，进而形成正向循环的机制），机器人的应用规模有望逐步放量。今年我们已将人形机器人出货量预测上调至约5万台，下半年预计会有更多实际部署落地到工作场景中。近一两个月，该板块也将迎来相对密集的催化剂，包括国内头部人形机器人厂商登陆二级资本市场，以及美国特斯拉的人形机器人预计将在未来一两个月内亮相，若后续量产计划出现更新，也将成为板块的催化剂。目前阶段，我们更看好该板块中的硬件（供应链）环节，重点推荐供应链各环节中相对领先的公司，包括 $绿的谐波(sh688017)$ 、 $恒立液压(sh601100)$ 等。
3.工程机械板块（非AI）：今年上半年工程机械销量数据非常亮眼：以挖掘机为例，上半年出口同比增长35%，我们相信这一趋势未来一两年仍将保持相对持续——中国企业在非洲、东南亚以及南美等新兴市场的新一轮基建建设中抓住了机会，市场份额提升明显。回到国内市场，我们认为未来两到三年国内工程机械仍处于以设备更新替换需求为主要驱动力的上升周期，今年上半年挖掘机内销同比增长20%，增速同样较强，但板块股价并未充分体现出与行业基本面相匹配的积极增长态势，因此当前工程机械板块的估值相对于上升周期而言，仍具有较大吸引力，其中的龙头企业（如 $三一重工(sh600031)$ 等）是我们的重点推荐标的。
4.电池设备板块（非AI）：尽管过去两年该板块已经历一轮较好的设备订单增长周期，但我们认为板块仍具有较强的增长潜力：随着全球能源需求增长（包括新能源及储能领域）以及电池技术的持续进步，设备更新周期将获得支撑，前两年资本开支增长并不必然意味着接下来进入下降周期。设备公司在股票层面同样呈现出具吸引力的估值水平，重点推荐 先导智能(sz 300450 ) $先导智能(hk hk00470 )$ ——该股在大幅回撤后，估值已具备较好的重新配置价值。
上周我在欧洲进行了一周路演，一个比较深刻的感受是：海外投资者对中国工业板块的投资兴趣正在提升，尤其在欧洲，AI和非AI两条主线都受到投资者较高的重视。在中国AI方向，人形机器人是讨论较多的话题；同时，一些欧洲传统投资者对中国传统工程机械、重卡及自动化领域的需求也进行了大量深入讨论。欧洲投资者对 潍柴动力(sz 000338 ) 、 三一重工(sh 600031 ) 等具有较高投资价值的标的也做了非常深入的研究，表现出较高的投资兴趣。
我今天的分享就到这里，谢谢。
Robin邢自强：
感谢钟晟的分享。总的而言，今天这场宏观策略谈主要聚焦于：在上半年科技股一马当先的金融市场格局下，下半年应如何维持脆弱的平衡；以及在这一脆弱平衡之下，资金能否在中国市场以及部分“老登”消费股中找到出口。
会上我们提到了中国独特的AI产业链优势，包括电力设备、数据中心相关硬件（如光模块）、以及物理AI（具身智能）相关的硬件企业等。从消费内需的板块轮动角度看，我们也看到一些结构性的选择机会，包括新旧动能转换的板块（如家电）、部分被错杀的龙头（如餐饮、互联网头部企业），以及一些细分行业因产能调整而可能带来的龙头效应（如奶业）。
但总体而言，我们对即将召开的政治局会议，并不预期会出现政策方向上的大幅转向。在这一基调下，正如各位分析师提到的，下半年市场仍有可能出现一定程度的板块轮动和再平衡配置机会。
今天的宏观策略谈到此结束，谢谢大家。
新人发帖，请多包涵！
本文章仅表达观点，不代表任何投资建议！！！
股市有风险，投资需谨慎！！！
Robin邢自强：
大家好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。我是邢自强，这次到北京，除了参加一些体制内外的座谈交流，也参加了高善文博士的送别仪式。高博士是业界的先行者，令人敬佩。经济学中常讲的“经济”二字，指的是“经世济民”，高博士的治学务求经世之理，立言常怀济民之心，以此缅怀故人。
回到我们宏观策略谈的主线。过去一个月，我们反复强调今年暑期不会平静：全球正在告别上半年的那种比较单边、单纯由AI“独舞”（指AI板块单独领涨、其他资产表现平淡的行情）叠加美元走强的格局，开始进入一个多维博弈、波动性急剧加大的阶段。今天我们邀请了首席策略师王滢（Laura Wang）、经济学家蔡志鹏、消费首席楼超（Lillian Lou）、工业首席钟晟，一起分析下半年独特的市场机遇。
最近大家都注意到AI硬件交易出现了极度的波动性。其实早在一个多月前（6月初）的大摩宏观策略谈中，我们就反复提示投资者：这究竟是普通的技术性回调，还是更大风险的先兆，很大程度上取决于两个维度——一是AI硬件领域本身是否过度拥挤、交易结构是否日益脆弱；二是宏观层面的三大变量在暑期是否会发生变化，即美联储利率与流动性预期、地缘政治冲突与原油供应，以及科技巨头在财报季对未来资本开支的调整。果不其然，最近这些巨大的市场波动，表面上可能来自一些零星事件——比如个别大厂调整其算力出租的云策略，或美联储官员某次讲话带来的利率预期微调——却能引发如此剧烈的震荡，核心原因仍是刚才提到的两点。
第一，AI硬件整体赛道被极度看好后，出现了拥挤且脆弱的交易结构。此前Laura和我调查过不少微观数据：AI硬件、半导体板块的盈利预期被上修到极高水平；与此同时，大量杠杆资金（如几倍杠杆的ETF）不计成本地涌入AI硬件基础设施；半导体及相关存储板块在全球对冲基金等投资者仓位中的占比，已达到历史极致。这些现象与历史上黄金、白银、加密货币等资产曾出现的杠杆资金过度涌入颇为相似，值得警惕。在这种情况下，任何有关美联储等央行边际利率预期的微小波动，都可能被急剧放大，引发去杠杆甚至“踩踏”风险。
第二，AI对市场资金的“抽水”效应越来越强。过去三个月，我们不断上调美国AI巨头的资本开支预测：今年约8000多亿美元，明年将逼近1.2万亿美元。这样庞大的资本开支不可能仅靠自有现金流支撑，未来一年，全球AI资本开支还需依靠债券市场发债、股票市场配股，以及一些巨无霸级的新股IPO来融资，债、股、贷三个渠道合计可能从市场抽走万亿美元以上的资金，对整体市场形成明显的抽水效应。
在这种脆弱平衡下，暑期不平静主要来自三个可能随时打破平衡的因素：
1.美联储的意外动作：尽管以Kevin Walsh为代表的新一届美联储表面言辞略偏鹰派（偏紧缩），但其内部对AI提振生产率、冲击就业进而带来通缩效应已有一定认知储备，不见得会真的偏紧。但市场怎么看同样重要：目前主流预期是美联储下半年按兵不动，但仍存在不对称的加息风险——利率市场目前对7月底FOMC会议的定价中，包含了约三分之一左右的加息概率，这一概率会随未来一两周美国通胀数据的公布而调整。如果通胀因外部冲击反弹、美联储意外加息，将对当前脆弱的市场平衡形成直接冲击。
2.地缘冲突与原油供应：尽管美国行政部门希望促成某种美国—伊朗协议，但油价的回落注定一波三折：霍尔木兹海峡需要排雷，技术上需要准备时间；周边受损油井的恢复供油能力也十分缓慢。根据我们每天跟踪的卫星云图数据，目前霍尔木兹海峡的通行运力仍不到冲突前的五分之一。与此同时，美国战略石油储备已降至历史最低水平，原油供给的不确定性依然是悬在各国通胀头上的一把利剑。
3.科技巨头财报季的考验：过去一年多，只要科技巨头宣布更高的资本开支，市场就会为其“买单”；但最近这一现象已发生变化——市场对持续加码天文数字级算力投资的态度越来越犹豫。一旦部分科技巨头的资本开支前瞻指引出现放缓迹象，整个AI产业链都可能面临信任危机。
以上三个因素，构成了这个暑期市场可能随时打破紧平衡的风险来源。
在海外AI交易承受压力测试之际，投资者自然会关心中国资产能否成为多元化配置的避风港。近期在欧洲路演一周多，无论伦敦还是巴黎的机构投资者，都很关心中国资产能否提供更多元化的投资选择——上周恰好也出现了所谓“老登公司”（泛指前期表现落后、估值偏低、行业地位稳固的传统龙头企业）港股股价反弹的现象。
首先，中国在超越AI范畴的各类工业科技领域竞争力正在提升。一个例子是“星辰大海”（指航天等前沿科技领域的宏大布局）：7月10日，中国成功完成长征十号B火箭的海上垂直复飞回收，成为紧追美国SpaceX的全球核心轨道发射力量之一。这并非孤立现象——中国“十五五”规划中，与科技相关的部署包括计划部署超过2万颗低轨卫星，构建庞大的空间计算网络。中国在这方面的优势在于不缺电、不缺配套基建，而美国不少地区仍在为数据中心电网发愁，甚至出现“邻避效应”（NIMBY，即居民反对在自家附近建设电网等基础设施的现象）。中国充沛的电力基建，将带动工业投资涌向航天科技、航空科技、特高压电网等具有护城河特征的“硬核资产”领域，这是中国的比较优势所在。
其次，在对外开放方面，尽管5月底6月初以来对外投资出现了一系列收紧，令部分外资产生疑虑，但上周仍有好消息：在香港举行的“债券通九周年论坛”（纪念中国债券市场对外开放的高规格论坛）上，中国人民银行行长潘功胜宣布了一系列支持香港作为人民币离岸枢纽的新政，包括：南向通（内地资金投资香港市场的渠道）额度从5000亿元提升至8000亿元；流动性资金池扩容至5000亿元；推出香港离岸国债期货；并在债券通框架下进一步开放回购抵押品安排。这表明，在对外投资管理新规收紧、部分外资担忧“资本易进难出”的背景下，监管层正通过香港稳步推进人民币国际化的“正门”渠道。目前，由于人民币利率较低，海外投资者更多是将其作为一种融资货币使用，这仍属人民币国际化的初期阶段（“小荷才露尖尖角”）。未来人民币资产能否从廉价融资货币升级为具有全球核心竞争力、值得长期持有的资产，从而迎来真正的价值重估，还要看中国经济基本面和政策取向。
上周公布的通胀数据（详见后文蔡志鹏的分析）显示“外热内冷”：前期CPI、PPI的反弹是短暂现象，PPI已经见顶，主要因为原油等输入型价格上涨难以传导至中下游；CPI也略有回落，社会消费品零售总额（社零）等需求指标依然疲软，价格涨不起来。
全球都在讨论“K型经济”（指经济中不同部门表现严重分化，形似字母K向上和向下两条曲线），但中国面临的K型分化挑战比其他国家更严峻：K型向上的部分——先进制造、能源转型和部分AI行业——在中国经济中体量仍然偏小，是资本密集型产业，对整体就业和收入的溢出效应有限；而K型向下的部分——包括房地产、消费等劳动密集型旧经济板块——在中国经济中占比依然较重，目前仍显沉重。因此，仅依靠部分硬科技和“星辰大海”式的产业突围，还很难重振中国消费与更平衡的内需增长。
下一个关键催化剂是7月底的中央高层会议。政策加码的紧迫性正在上升，但更大概率是通过用完去年底、今年初已安排的预算额度（包括中央债、地方债及新型金融工具额度，下半年合计约2万亿元，高于上半年）来加快落地，而非扩大总量。短期内，政策可能仍倾向于供给侧发力，即建设两张网：AI算力中心网和配备储能的特高压电网，以实现AI竞争力和能源安全方面的突破。但我们仍期待，随着经济共识不断深化，政策能进一步增加对“第三张网”——社会安全保障网——的投资，特别是覆盖超过3亿农民工及灵活就业人群的社会福利，解除他们的后顾之忧，释放预防性储蓄，从根本上提振长期消费潜力。目前看，更大的可能性仍是把剩余的财政和准财政资源投向供给端的AI算力和能源电网建设。
以上是我们对当前暑期几个不平静因素的初步判断。接下来，请王滢（Laura）分析全球AI与非AI板块轮动对中国市场的影响，以及港股“奇迹日”（近期港股出现罕见大幅普涨的交易日）之后，我们对香港市场和A股市场的看法。
Laura王滢:
感谢Robin总。过去一两周的市场确实非常动荡：霍尔木兹海峡的不确定性、油价波动，加上新任美联储主席Kevin Walsh及后续政策走势的不确定性，都令全球投资者的担忧急剧加剧。此外，市场对日本央行是否会提前加息、幅度和频率是否会进一步上升，也存在较大分歧。日元长期以来作为一种低成本融资货币（low funding cost currency）被国际资本市场广泛用于“套利交易”（carry trade，即借入低息货币投资高收益资产），过去几年中，几次“套利交易平仓”（carry trade unwinding）都曾给国际市场带来明显波动。在这样的背景下，香港市场过去一两周已明显跑赢其他市场。
在今年5月中的年中展望中，我们判断短期A股仍会跑赢港股，但港股市场生态会在接近8月时出现重大变化——港股的修复和“迎头赶上”（catch up）机会，会随着时间接近8月而愈发清晰。过去一个月，我们进行了密集的全球路演，主要向投资者阐述今年暑期布局港股修复行情的建议。目前来看，港股走势与我们的预判高度契合。
港股本轮修复主要有两个原因：
1.“融资空头平仓”（funding short unwinding）：今年上半年，韩国、中国台湾、日本等友邻市场走势凌厉，盈利预期不断被上修至较高水平，相比之下港股显得疲弱——叠加港股自身基本面及大型互联网板块的一些压制性因素，港股表现持续弱势。在这种背景下，不少机构客户将港股（流动性充裕、大盘股票“库存”充足）作为“融资空头”（即借入港股头寸做空以融资），用所融资金押注韩国、日本、中国台湾市场。随着近期这些友邻市场波动性急剧上升，大量此类空头持仓开始平仓，为港股带来卖压缓解和资金回流的双重利好。
2.南下资金买入回暖：5月南下资金一度呈现净卖出态势，6月到7月，南下资金买入已开始修复，进入7月后买入力度进一步加大。流动性回流与卖出压力缓解两股力量叠加，为港股提供了有力支撑。
我们认为，接近8月时港股的修复窗口期仍然可持续，因此我们建议投资者利用当前时间点对港股进行加仓布局。可持续性主要来自三方面：
1.二季报期利好：港股占比最大的互联网板块中，电商子板块受益于“反内卷”（指遏制行业内恶性价格战、非理性竞争的政策与市场自发调整）措施成效显现，此前价格战对盈利的损伤有望在二季报中出现明显修复迹象。
2.AI进展密集披露：从7月起，互联网大厂将密集公告在人工智能领域的最新进展，此前市场对腾讯、阿里巴巴等公司大额AI资本开支的疑虑有望得到缓解——“这笔钱没有白花”。过去一周多，腾讯已推出混元3模型并接入一系列Agent功能；预计阿里巴巴新一代大模型及其他大厂的AI进展也将陆续发布，将增强投资者对资本开支和商业化前景的信心。
3.7月是港股IPO上市和股票解禁的高峰期：前期及当期都会形成较大卖盘压力，压制市场情绪。进入7月后，这一压力已开始加速释放；随着卖盘压力在7月被逐步消化，接近8月时，市场在流动性和外部预期方面有望迎来明显修复。
综合以上，我们认为当前是加仓港股的良好时机，建议优先加仓大盘互联网股票——因为三大正面催化剂中，有两个直接作用于该板块。而港股能否在8、9月后进一步保持对其他市场（甚至全球市场）的超额表现，还要看接下来一系列宏观变量：
首先，稳定的美股市场是全球风险资产的“压舱石”，我们并不希望看到美股出现巨大波动。若美股剧烈波动导致全球投资者风险偏好急剧收缩，港股也难以独善其身；在这种情况下，A股的稳定性通常更强，因为背后有“国家队”（指具有政府背景、资金雄厚的稳定型市场参与主体）能够对市场波动性进行有效熨平。
进入8、9月后，美联储政策路径会趋于清晰，包括新任主席Kevin Walsh本人的观点及其对外阐述的政策框架也将逐步明确。我们判断，其整体路径将趋于更平衡的状态——除强调通胀关注外，也会保持对就业和整体市场充分就业的关注，而美国最新就业数据也并未显示过热迹象。
并且在与全球众多投资者的交流中，我们了解到，市场对AI“超级周期”的乐观情绪并未受到根本性冲击，投资者并未对AI带来的生产力提升或产业超级周期的判断产生动摇。近期短期波动的担忧主要来自四点：一是仓位过于集中、杠杆配置较为极端；二是新任联储主席及后续政策走势的不确定性，促使部分投资者获利了结、以观望姿态度过接下来几个月；三是8月是传统的交易清淡期，许多基金经理和市场参与者处于休假状态，不愿在此期间持有较重仓位；四是根据历史规律，中期选举年的8、9月美股往往相对动荡。
在这样的大环境下，港股本轮追赶年初以来的落后表现（underperformance），是一个较好的“入场窗口”（set up）——市场更可能处于宽幅震荡，而非大幅预期下修。但9月之后，若要维持港股相对优势，还需要新的催化剂支撑，否则从全球盈利预期看，美股作为最大流通市值的市场，表现依然最为强劲。因此，9月前后全球市场是否出现动能切换，值得投资者持续关注。
最后补充一点：若油价能够企稳、霍尔木兹海峡的不确定性能够得到有效控制，实际利率和名义利率或将迎来修复。此前受利率环境波动影响较大的板块——例如生物科技——若利率环境趋于宽松，将获得较大支撑，建议投资者现在可以多研究相关标的。
我的分享先到这里，把时间交还给邢总。
Robin邢自强：
谢谢王滢非常详实的分析，涵盖了美股、A股、港股及未来的趋势变化。回到宏观基本面：一方面，上周人民银行就人民币国际化和资本对外开放做出了新的部署；另一方面，海外市场也因日元汇率屡次触及关键点位，引发对日本央行加息可能带来的巨大波动性的担忧，市场同时也担忧若美联储转鹰将如何影响美元走势。接下来请蔡志鹏结合日美情况，分析人民币国际化的下一步契机。
Zhipeng Cai蔡志鹏：
谢谢Robin。上周公布了通胀数据，也释放了一些政策层面的信号，海外宏观方面同样存在不少争论，我先具体阐述通胀。
我们看到6月PPI（工业生产者出厂价格指数）同比维持在较高水平，但真正由广泛需求（包括工资和企业定价权同步改善）驱动的价格上行尚未形成。这并非看到最新数据低于预期后的临时判断，而是我们自3月以来一直坚持的框架：输入型通胀（如原油价格上涨向下游传导）是较强的脉冲，但难以持续；6月数据只是让这一逻辑更加清晰。
过去几个月持续推高PPI的能源和石化产业链，在6月出现反转：根据行业权重测算，油气和石化链条对PPI环比的贡献，从5月的正0.2个百分点转为6月的-0.3%；而3-5月该链条累计拉动PPI环比约2.2%，基本解释了同期PPI涨幅的近70%。也就是说，前期涨幅很大程度靠这一条“腿”支撑，一旦这条腿转弱，整体价格环比便开始下行。
CPI（居民消费价格指数）同样呈现结构性特征：剔除黄金后的核心通胀维持在0.8%左右，今年以来进入平台期。真正具备上行动能的仍是一个较窄的领域——AI及科技相关产品（如手机），这属于全球存储芯片短缺的溢出效应。总体而言，无论PPI还是CPI，都是“点”上偏强、“面”上不强，可以概括为“有胀，但没有通”：能源和大宗商品价格上涨能把上游价格推高，并对下游形成有限的边际传导，但通胀要实现整体可持续回升，还需要下游企业能将成本向终端传导、居民收入和消费意愿能够承接更高价格。目前看，这两个条件都不充分：中下游企业利润率仍承压，而消费信心今年以来进入了周期性下行，而非上行通道。
往后看，下半年通胀走势最重要的变量是整体需求广度能否进一步拓宽（霍尔木兹海峡局势仍是高度不确定的变量）。在我们的基准情形中，需求广度不会明显拓宽，因此本轮PPI高点大概率已在6月出现——尽管能源价格可能仍有起伏，但前期形成的巨大环比拉动会被部分逆转，叠加基数走高，PPI同比预计将有明显回落；核心CPI预计也将温和放缓，原因包括：国际金价回落，对核心CPI的提振作用趋弱；消费品国补（国家消费品以旧换新补贴）退坡，对家电等耐用品价格的支撑边际减弱；最重要的是，整体就业市场在K型分化格局下仍然承压，AI及绿色转型等领域的终端需求，只能提供较窄口径的托底，难以支撑全面再通胀。
而上周有三个政策事件释放了信号，可以概括为“内需托底、存量优化、供给强化”：
1.内需托底：人民银行二季度货币政策委员会例会对经济的描述新增了“供强需弱”“结构分化”等判断，一定程度上印证了市场对中国经济K型分化加重的叙事；同时新增“增强政策前瞻性和灵活性”的表述。我们理解，这并不意味着央行会马上启动新一轮宽松，但确实存在相机抉择的微调空间。若国内需求和出口没有明显失速，更可能依靠流动性操作及结构性工具（针对特定领域的定向货币政策工具）进一步发力；若经济进一步走弱，降准降息也是可用选项，但这并非我们当前的基准情形。
2.存量优化：上周中央人民银行行长潘功胜在香港宣布的一揽子支持离岸人民币市场扩容措施，核心并非简单地让资金“走出去”，而是补齐当前离岸人民币(CNH)市场在资产丰富度、流动性和风险管理工具方面的短板。这意味着境内机构可通过受管控渠道增加多元化配置，境外投资者也能在香港的人民币资金池中获得更多投资机会，对冲工具的可获得性也将增强。这本质上是推动人民币在香港离岸资金池中，从贸易结算货币功能，向投资、融资等更广泛的货币功能延伸——是在“不可能三角”（指一国无法同时实现资本自由流动、固定汇率制度与独立货币政策这三个目标的经济学理论）约束下，一种有渠道、可监测、可管理的定点金融开放，也是人民币国际化从支付功能向资产功能升级的一部分。
3.供给强化：7月8日，国家科学技术奖励大会上体现出科创层面的紧迫感，提到“形势催人也逼人”，并明确“十五五”时期是科技强国建设的关键攻坚期。这意味着未来相当长一段时间，更多资源仍将继续向高新产业倾斜集中，科技投入方向大概率不会改变。同时也提到地方不能盲目追逐热点和同质化发展，说明科技政策与“反内卷”、全国统一大市场建设本质上是同一条政策主线。但从宏观再平衡的角度看，整体政策组合和偏好仍更侧重供给侧——产业和科技自给自足、进一步升级仍是政策重点，而居民收入和社会保障方面的进展可能相对缓慢。
总体而言，这样的政策取向，与我们对通胀“从低位走出但未全面通胀”的判断是相互印证的。基于这些政策信号，我们对7月政治局会议的判断是：政策大概率会加快落地，但不会扩大总量。财政方面，最可能的是加快准财政基建资金的落地进度，把上半年偏慢的发行和项目开工进度找补回来，重点是“赶进度”而非“加总量”。消费方面，“以旧换新”大概率按既定节奏推进；若进一步支持消费，重点可能在服务消费领域，且政策工具未必是真金白银的补贴，更可能是监管放松和优化，例如放宽汽车改装等消费场景的监管，或调整年休假制度以配合学生春秋假等安排。大规模、真金白银式的消费刺激措施，暂不在我们的基准情形之中。
关键变量是本周三即将公布的二季度GDP数据：市场一致预期同比增长4.5%，我们的跟踪值略低，约4.4%。若数据仅小幅低于市场预期，或仅小幅低于全年增长目标的下沿，预计仍可通过下半年基建赶进度、叠加出口韧性，实现全年增长目标，政策以微调为主；若数据明显低于4.5%、使全年增速面临跌破区间目标的风险，则政治局会议可能释放更强的逆周期调节信号（如加强政策前瞻性表述）。
总体上，国内宏观脉络和政策预期较为一致：科技自给自足、产业升级方向的政策会继续推进；需求侧支持则相对被动（reactive）、温和克制。市场更多的辩论集中在海外宏观方面——美元指数、日本央行货币政策路径，以及二者如何共同影响美元兑日元汇率，是当前市场关注的焦点。
先看美元。近期美元显著走强，部分脱离了我们全球汇率团队在年中展望中的基准情形，主要依赖美国经济基本面相对占优、以及美联储可能继续加息的叙事支撑；但最近的就业数据已开始部分动摇这一逻辑。在全球汇率团队看来，真正的下一步催化剂是美国通胀走向：如果通胀能够较明确地继续回落，市场首先会排除进一步加息的可能性，随后可能重新计入降息预期。
根据我们美国全球经济团队的测算：若排除加息，美国两年期国债利率或下跌约30个基点；若进一步计入美国经济团队基准情形（即2027年两次降息），两年期利率或再下行约60个基点，对应美元指数可能下跌2%到3%左右。此外，团队也认为，即便美股继续跑赢，也未必直接利好美元——若美股上涨伴随利差收窄，风险偏好上升反而可能给美元带来压力。综合以上，团队判断接下来一两个季度，美元指数（DXY）有一定下行空间，跌幅3%到5%，向95附近靠拢；这一路径的前提是美国通胀被证明有明确走弱趋势。
再看日元及日本央行政策路径。我们的日本经济团队已上调今年日本央行政策利率路径预期：预计12月上调至1.25%，明年6月进一步上调至1.5%。做出这一调整的主要原因是日本央行对通胀持续超过2%的担忧明显增强，通胀预期进一步上升；当前1%的政策利率被认为低于日本央行心目中1.5%到2%的中性利率区间，金融条件仍偏宽松。若货币政策持续“落后于曲线”（behind the curve，指政策调整滞后于经济基本面变化），反而更容易引发长端利率发散上行，最终给国债市场带来压力。因此，货币政策逐步“赶上曲线”，可能是日本央行基本的政策取向；10月提前加息属于风险情形。团队总体认为，快速加息至2%以上的可能性不高，因为当前日本通胀的广度仍相对有限，且加息的滞后效应要到明年才会更加明显，因此在当前情况下快速“领先于曲线”的可能性较低。
综合美日两方面判断：在美国当前利率相对偏高、日本央行从“落后于曲线”逐步“赶上曲线”的基准情形下，这两个条件未来都有可能出现一定逆转——美国利率可能不再像当前这样高，而日本央行则可能从“落后于曲线”转变为与曲线基本一致。在这种情况下，美元兑日元汇率可能从当前高点出现一定下跌，基准情形下跌幅约1.5%左右；若进一步计入美国经济团队对美联储政策利率路径的预期，跌幅可能扩大至3%左右，在更低利率的重新定价下，跌幅也可能更深。
核心结论：美国通胀走势决定美元指数能否开始走弱，而日本产出缺口和通胀走势决定日本央行能否更快加息。如果这两条线同时兑现，美元兑日元汇率走弱将是一个较为清晰的方向。
以上是关于国际经济的一些讨论，接下来把时间交给我们的消费分析师楼超Lillian。最近市场对风格转变的讨论有所增多，尤其考虑到科技股波动进一步加大，是否会在消费股、部分“老经济”板块出现所谓的板块轮动？消费基本面在二季度相对一季度有哪些边际变化？企业反馈如何？接下来请楼超（Lillian）为大家分析。
Lillian Lou楼超：
谢谢志鹏。我主要谈两个方面：第一是基本面，第二是资金面及未来估值判断。
目前市场整体预期比较谨慎和保守。连续4、5月的社会消费品零售总额数字持续偏弱，5月更是出现疫情后首次同比转负的增长，消费疲软已成为市场共识。除了志鹏刚才分析的宏观原因外，从自下而上的角度看，二季度也存在不少个别扰动因素：
一是国补同比高基数的压力；二是季节性因素——二季度包含五一、端午等节日，对单月消费的拉动作用较大，但今年因农历春节偏晚，导致相关节日普遍延后约两周，节日效应在同比比较上产生分散和错位；三是今年整体天气偏弱，不利于饮料、啤酒、餐饮等夏季旺季品类的销售。
多重弱势因素叠加，但根本原因仍是消费整体降速，进入了相对低速运行的阶段，因此任何短期扰动因素都会显得比较明显。
展望下半年，大家比较关心的是负面因素是否已充分反映、增速是否会有边际改善。从历史规律看，近三年（23、24、25年）消费增速均呈现春节最高、二三四季度逐渐转弱的特征，每年也都有下半年低基数的帮助，今年同样如此，但帮助力度可能有限，消费者谨慎态度短期内预计仍将延续。
积极的一面是，经过2022年至2025年消费者对整体预算和消费行为的多轮大幅调整后，从底部观察（包括我们自己的消费者调研反馈）看，消费预算已进入相对稳定的底部盘整阶段——大家依然在省钱，但从大预算层面持续向下砍的阶段已经结束。因此下半年判断是：底部盘整为主，月度数字仍会受基数因素扰动，但连续两年（24、25年）国补同比高基数的压力将在下半年逐步释放，同比数据有望回归相对正常；此外，7月上半月看下来极端灾害性天气尚未大规模出现，若下半年天气相对炎热，对夏季旺季尾部销售可能有一定支撑作用。
从公司层面看，二季度企业盈利大概率承压：大部分子行业需求端弱于此前预期，市场一致预期自5月以来持续下调；同时，二季度也是成本压力最大的季度——与原油价格相关的成本（包括与消费端关系密切的PET塑料等原材料）在二季度压力最大。因此，大部分消费品公司的利润率在二季度可能面临年内最大压力，这也解释了为什么消费股在4至6月（尤其6月）出现了较大回撤。
除基本面外，资金面也是重要原因：正如Laura此前分享的，资金持续外流向AI相关主题，是消费股承压的另一重要因素；近两周消费板块虽有部分资金回流，但基本面本身并未出现实质性改善，主要还是资金面的阶段性回摆。
从估值看，消费板块平均估值去年至今大致稳定在14-15倍左右，经过近期持续下杀，目前平均估值已回落至12-13倍左右，低于2014-2015年上一轮消费弱周期的估值低点。值得注意的是，本轮下跌中，一些基本面相对较好、流动性充裕的消费龙头股，反而在技术性操作中被当作“提款机”（血包），估值下修幅度更大——部分优质股估值从此前的15-17倍被无差别杀至12-13倍。过去两三周，我们已观察到包括部分海外长线资金在内的投资者，开始重新关注这些被错杀的优质长线消费股（包括部分行业龙头），当估值回落至12-13倍左右时，出现了资金重新流入的迹象。
在基本面没有大幅改善的前提下，整体消费者预计仍将对支出保持相对谨慎的态度。随着估值下修至相对合理区间，我们提示三个关注主题：
1.结构性行业格局及长期增长拉动力变化：以家电行业为例：家电作为一个相对成熟、已走过高增长周期的板块，其估值拉动力正在从过去的地产周期、近两年的国补，逐步过渡到由科技（AI）驱动的新周期。虽然AI在消费应用端的渗透目前整体还比较早期，但家电可能是相对较早能直接受益于AI应用（在生产端、产品创新端及商业模式端产生变革）的消费子板块之一。随着国补高基数逐步切换为正常水平，这一时点值得投资者重点关注——当行业结构性拉动力发生变化时，行业价值往往会被重新发现，我们认为未来几年家电板块存在较好的投资机会。
2.本轮下跌中被错杀的优质龙头股：包括已实现规模优势和成本优势的餐饮行业龙头，以及体育用品行业的优质龙头，这些公司背后都有较长期的行业增长逻辑，以及对产品端和消费者端的较强把控能力。
3.相对独立于宏观环境、更偏短期和个股层面的“困境反转”（turnaround）或行业产能出清机会：例如奶业及部分上游行业和个别股票。这类机会相对更偏细节和自下而上。
我先说到这里，把时间转交回志鹏。
Zhipeng Cai蔡志鹏：
感谢楼超非常全面的介绍，也介绍了接下来值得关注的几个消费子板块。接下来把时间交给我们的工业板块分析师钟晟。刚才也提到了近期国家科技表彰大会的讲话，进一步强调了科技的重要性，钟晟所覆盖的板块中，是否也呈现出了区别于总体宏观的一些亮点？
Sheng Zhong钟晟：
谢谢志鹏，大家好，我是钟晟。在我们工业（资本品）板块中，无论是AI相关的前沿技术领域，还是相对成熟的传统行业，整体呈现的趋势都比较积极。可以分两块来看：AI相关资本开支和非AI相关资本开支。
AI方向，我们看到相对强势的资本开支态势，很大程度上是由全球（尤其是美国为主）的AI资本开支（ CAPE X）作为驱动力。中国的资本品公司非常有意愿参与到全球AI资本开支的大周期中，积极布局AI基础设施及相关硬件设备和原材料。
在基础设施端，包括发电端设备，以及数据中心所需的大量硬件（如液冷系统等）。在其他硬件方向，我们看到面向下一代技术架构（如Rubin架构）推动的800伏电压相关新技术硬件和设备投资；市场目前讨论较多的还包括电源转换设备（如SST，固态变压器）、光模块封装、CPU以及玻璃基板（用以逐步取代现有基板材料）等新技术方向。中国企业正在非常积极地准备这些技术，也带动了相关前期资本开支的增长，因此我们看到AI方向的支出整体较为旺盛。
同时，中国AI产业也呈现出向“物理AI”（或称“具身智能”）渗透的趋势。目前人形机器人相关的资本开支已逐渐显现，机器人产业链从零部件到下游整机，普遍处于产能建设初期阶段——初期产能投资规模相对较小，但不仅局限于机器人本身，工厂设备端也因加入AI功能、升级为“智能体”而受益，其中最显著的是检测设备领域的投入增加：过去检测工作高度依赖人工，且多为非标准化的编程作业，难以大规模覆盖多品类检测；而AI的加入使设备能够更好地适应多品类产品的检测需求，我们预计这一趋势将带动工业生产端设备向更具灵活性（柔性化）的方向升级。这些变化统称为“从AI到物理AI”的产业阶段，我们认为这两块领域能够较好地支撑相关前沿产业的发展。
除AI相关领域外，一些非AI行业同样呈现出较好的资本开支趋势。我们也认为应结合公司盈利能力和估值水平，在非AI行业中进行精选布局；部分非AI股票在当前位置提供了较好的价值投资基本面。
1.与AI数据中心相关的基础设施领域：部分个股在增长性和估值之间取得了较好的平衡，例如： $潍柴动力(sz000338)$ 其AI相关发电业务今年利润增速预计达到350%左右，明年AI发电业务利润增速预计仍能超过150%，而公司整体估值目前约为今年预期的18倍，提供了较好的价值点。此外，物理AI带动的通用设备投资机会中， $宏发股份(sh600885)$ 等公司也具备较好的投资价值。
2.人形机器人领域：今年我们判断是人形机器人进入商业化的“元年”。目前很多商业化场景仍处于早期验证阶段，但通过后续工程化适应，一些相对简单的场景（如分拣、搬运上下料等）有望率先落地部署。随着机器人不断部署，形成“数据飞轮”（指设备在实际运行中产生数据，反过来提升机器人自身操作能力，进而形成正向循环的机制），机器人的应用规模有望逐步放量。今年我们已将人形机器人出货量预测上调至约5万台，下半年预计会有更多实际部署落地到工作场景中。近一两个月，该板块也将迎来相对密集的催化剂，包括国内头部人形机器人厂商登陆二级资本市场，以及美国特斯拉的人形机器人预计将在未来一两个月内亮相，若后续量产计划出现更新，也将成为板块的催化剂。目前阶段，我们更看好该板块中的硬件（供应链）环节，重点推荐供应链各环节中相对领先的公司，包括 $绿的谐波(sh688017)$ 、 $恒立液压(sh601100)$ 等。
3.工程机械板块（非AI）：今年上半年工程机械销量数据非常亮眼：以挖掘机为例，上半年出口同比增长35%，我们相信这一趋势未来一两年仍将保持相对持续——中国企业在非洲、东南亚以及南美等新兴市场的新一轮基建建设中抓住了机会，市场份额提升明显。回到国内市场，我们认为未来两到三年国内工程机械仍处于以设备更新替换需求为主要驱动力的上升周期，今年上半年挖掘机内销同比增长20%，增速同样较强，但板块股价并未充分体现出与行业基本面相匹配的积极增长态势，因此当前工程机械板块的估值相对于上升周期而言，仍具有较大吸引力，其中的龙头企业（如 $三一重工(sh600031)$ 等）是我们的重点推荐标的。
4.电池设备板块（非AI）：尽管过去两年该板块已经历一轮较好的设备订单增长周期，但我们认为板块仍具有较强的增长潜力：随着全球能源需求增长（包括新能源及储能领域）以及电池技术的持续进步，设备更新周期将获得支撑，前两年资本开支增长并不必然意味着接下来进入下降周期。设备公司在股票层面同样呈现出具吸引力的估值水平，重点推荐 先导智能(sz 300450 ) $先导智能(hk hk00470 )$ ——该股在大幅回撤后，估值已具备较好的重新配置价值。
上周我在欧洲进行了一周路演，一个比较深刻的感受是：海外投资者对中国工业板块的投资兴趣正在提升，尤其在欧洲，AI和非AI两条主线都受到投资者较高的重视。在中国AI方向，人形机器人是讨论较多的话题；同时，一些欧洲传统投资者对中国传统工程机械、重卡及自动化领域的需求也进行了大量深入讨论。欧洲投资者对 潍柴动力(sz 000338 ) 、 三一重工(sh 600031 ) 等具有较高投资价值的标的也做了非常深入的研究，表现出较高的投资兴趣。
我今天的分享就到这里，谢谢。
Robin邢自强：
感谢钟晟的分享。总的而言，今天这场宏观策略谈主要聚焦于：在上半年科技股一马当先的金融市场格局下，下半年应如何维持脆弱的平衡；以及在这一脆弱平衡之下，资金能否在中国市场以及部分“老登”消费股中找到出口。
会上我们提到了中国独特的AI产业链优势，包括电力设备、数据中心相关硬件（如光模块）、以及物理AI（具身智能）相关的硬件企业等。从消费内需的板块轮动角度看，我们也看到一些结构性的选择机会，包括新旧动能转换的板块（如家电）、部分被错杀的龙头（如餐饮、互联网头部企业），以及一些细分行业因产能调整而可能带来的龙头效应（如奶业）。
但总体而言，我们对即将召开的政治局会议，并不预期会出现政策方向上的大幅转向。在这一基调下，正如各位分析师提到的，下半年市场仍有可能出现一定程度的板块轮动和再平衡配置机会。
今天的宏观策略谈到此结束，谢谢大家。
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