大摩对中国AI的调研总结
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1. 中国AI路径·LLM全景（大摩，9月16日）
中国大模型已从追赶进入并跑甚至局部领跑阶段。开源权重模型的智能指数上，中国（45以上）已反超美国（约27），Qwen、GLM、K3、DeepSeek等六家头部模型智能指数全部落在53-60区间。最反共识的现象是价格在涨而非跌：头部模型API输出价格从2025年一季度的12.2元/百万token涨至2026年三季度的34.6元，七个季度上涨183%，视频生成价格同期近乎翻倍——算力稀缺压倒了中国式内卷降价的惯性叙事。格局上，阿里凭"全栈"（IaaS+PaaS+MaaS）占据最有利位置：Qwen ARR已达160亿元且三个月翻倍、年底剑指300亿，云收入2030年千亿美元目标对应40-50%的复合增速，AI资本开支回报率达mid-teens、回收期不到三年。腾讯2026年全面加码AI投资，自有模型加办公智能体双轮驱动。Z.AI与MiniMax两家独立模型公司ARR分别达16亿和8亿美元，均在旗舰模型发布后呈现垂直陡峭的拉升曲线。
2. Z.AI上调ARR指引（大摩，9月16日）
Z.AI把2026年底ARR指引从24亿美元大幅上调至30亿美元，9月中旬实际ARR已达18亿美元。支撑上调的是三条可验证的线索：其一，算力经济学跑通了——50亿美元融资可支撑约9.4万块GPU（训练与推理四六开），推理池理论年收入天花板约410亿元、理论毛利率最高80%，融资到变现的路径首次被量化；其二，算力瓶颈是真实的：今年6月GLM-5.2需求爆发时，自有机房仅能承接约10%的token请求，九成需求靠第三方部署开源模型消化，新产能落地直接对应收入释放；其三，商业化渠道拓宽——与国内外云厂商达成流水分成（10月起贡献收入），验证了"开源权重与货币化可以并存"的核心命题。此外，Cowork从编程向垂直行业复制，首个行业网络安全一个月内即获超100家公司接入、订单破10亿元。大摩重申超配，目标价1800港元（较现价空间150%），DCF隐含35倍市销率。
3. CPO短期不会颠覆高端CCL（大摩，9月17日）
9月17日EMC大跌7.7%、台燿跌6.7%，市场担忧CPO（共封装光学）通过缩短电信号路径、减少对高端低介电常数CCL的需求。大摩的判断是：这是长期风险，不是近在眼前的需求威胁。在scale-up（scale-up扩展）架构下，CPO在成本、制造良率、可靠性、可维护性、散热五大环节仍面临实质障碍，2028年之前CPO导致AI系统CCL用量广泛下降的风险有限。报告明确将CPO引发的CCL板块回调定义为加仓机会，维持"高端CCL供给紧张"的核心基本面判断和对EMC、台燿的建设性观点。
4. 中国AI广告：从注意力到结果（大摩AlphaWise第六次广告主调查，9月16日）
这份对100家中国广告主的调查给出了AI广告最清晰的商业化图景。AI首先重新分配存量，其次才扩大增量：72%的AI使用者总广告预算不变、只在内部重分配，74%认为AI让跨平台投放更集中，2026年总预算预期仅增长2.4%——AI加剧的是钱包分化，不是行业扩容。规模测算：2030年显性AI货币化池2910亿元（其中AI归因交易佣金2810亿）；到2040年，候选集广告3190亿+AI归因交易佣金1.24万亿，合计约1.56万亿的成熟期总池。价值捕获遵循"谁控制商业旅程"原则：起点决定路径，闭环决定天花板——交易型平台（淘宝天猫、美团）＞搜索型（百度）＞注意力型。钱包得分证实格局强化而非重置：抖音+83%持续领先，淘宝天猫从2024年的-3%大幅翻转至+55%（AI使用者感知ROI高出10.2个百分点），美团+55%，微信+26%受保护；而快手-24%、百度搜索-13%、微博-39%连续三年恶化，弱意图、无闭环的库存被结构性抽离。评级：超配阿里、腾讯、美团，低配百度、微博。
5. Salesforce投资者日2026（大摩，9月17日）
Dreamforce投资者日如预期没有给出财务更新，"FY30实现Rule of 50"的框架维持不变，关于增长可持续性的争论仍未解决，维持中性评级、目标价235美元（现价250.54美元）。管理层对企业级AI代理化的信念在增强——创纪录的pipeline、更长的合同期、销售与服务坐席仍在增长，其叙事核心是"企业挽具论"：模型提供智能，但把智能落到业务需要可信上下文、业务逻辑和受治理的执行，价值因此归于软件层。财务佐证是过去八个季度10亿美元的升级扩容AOV、AI出现在80%的头部ARR增长案例中。但渠道调研泼了冷水：Agentforce部署在改善，真正规模化的客户只有高个位数百分比，合作伙伴实践增速仍只有高个位数、看不到突破10%的路径，且Sierra、Decagon等AI原生厂商在正面竞标中经常胜出，Salesforce有退化为低价值后端的风险——随着上下文工程进步，模型对其封闭元数据的依赖会衰减，溢价收费的持久性存疑。结论：AI是增量顺风，不是全公司增长曲线的拐点。
6. 美国网安：过热格局，行业已充分定价（Bernstein，9月17日）
年初以来覆盖的网安股普涨100%以上、拥挤度大幅上升， Bernstein被迫承认"网安已经越过估值 skis"——但为了不让目标价与实际股价脱节，只能把行业估值倍数回归线上调5-9个turns，同时下调Palo Alto、Okta、SentinelOne至中性（此前"太便宜"的三家现已合理定价），全行业仅Zscaler维持跑赢评级。基本面判断：需求真实（ CISO 调查中软件是开支预期最正面的类别），Flex站点许可合同确实加速了增长（CrowdStrike单季因此多增3000-4000万美元ARR），但网安不是消费软件——SSE/SASE、终端、邮件安全等AI优先方向随终端和员工数量线性扩张，存在天然天花板。即便对最强的CrowdStrike，剔除低基数后真实Net New ARR增速约处于25%区间上沿，而非当前股价隐含的40%以上。估值与增长DCF脱节25-35%的溢价，收敛可能需要一年以上。若 CRWD 估值回落而资金留在板块内，Palo Alto是最可能的承接者。Zscaler是唯一有实质性上行空间的标的：净新客户下滑已见底，销售模式三年转型的最后一年（FY27）早期信号积极。
7. AlphaWise：AI采纳与工作的未来（大摩，9月16日）
对五国808家已实施AI至少一年的企业的调查，给出了AI冲击劳动力市场最硬的一组数据。过去12个月，AI导致岗位净减少5%：27%的岗位被裁撤或不再补员（其中12%直接裁撤、15%不再补员），22%的新增招聘部分抵消；软件与服务业净减7%、半导体8%、科技硬件5%、专业服务4%、银行3%；日本净减10%最重，德国是唯一净增1%的市场。同期净生产力提升9.6%，软件业最高（10.4%），且企业预计未来12个月进一步提速至11.7%。IT/软件开发是最大增益领域（软件业90%的公司报告IT提效），其次是客服与财务运营。结构性细节：2-10年工龄员工受冲击最大（18%裁撤+19%不补员），offshore外包岗位比正式员工更易被裁；最大挑战是数据就绪（24%）、AI技能短缺（23%）与安全信任风险（22%）；93%企业已有负责任的AI政策。
合奏：七份报告拼出的三句话
第一，AI需求是真的，而且第一次有了硬数据背书。 5%的净减员和9.6%的生产力增益证明采纳已越过试点期；中国的证据更直接——模型涨价183%、Z.AI自有算力只够承接10%的需求、广告主钱包实测迁移。
第二，价值捕获高度不均，且"生产力收益≠供应商收入"。 收益最大的是软件行业的客户，收入弹性最小的恰恰是软件供应商自己——Salesforce的实践增速仍在高个位数，美国网安的真实增长约25-30%而股价按40%+定价。中国则相反：算力与闭环平台（阿里云、Z.AI、淘宝/美团/微信）同时握住稀缺性和交易闭环，处于"涨价+放量+双击"的有利位置。
第三，中美AI资产处于定价周期错位。 美国应用层（SaaS、网安）已进入拥挤、充分定价甚至超调阶段，卖方开始"抬倍数、降评级"；中国AI基础设施与应用仍在机构接力段，卖方动作是"上调指引、重申超配、把回调定义为买点"。同一场技术革命，两个市场一个在兑现，一个在出发。
中国大模型已从追赶进入并跑甚至局部领跑阶段。开源权重模型的智能指数上，中国（45以上）已反超美国（约27），Qwen、GLM、K3、DeepSeek等六家头部模型智能指数全部落在53-60区间。最反共识的现象是价格在涨而非跌：头部模型API输出价格从2025年一季度的12.2元/百万token涨至2026年三季度的34.6元，七个季度上涨183%，视频生成价格同期近乎翻倍——算力稀缺压倒了中国式内卷降价的惯性叙事。格局上，阿里凭"全栈"（IaaS+PaaS+MaaS）占据最有利位置：Qwen ARR已达160亿元且三个月翻倍、年底剑指300亿，云收入2030年千亿美元目标对应40-50%的复合增速，AI资本开支回报率达mid-teens、回收期不到三年。腾讯2026年全面加码AI投资，自有模型加办公智能体双轮驱动。Z.AI与MiniMax两家独立模型公司ARR分别达16亿和8亿美元，均在旗舰模型发布后呈现垂直陡峭的拉升曲线。
2. Z.AI上调ARR指引（大摩，9月16日）
Z.AI把2026年底ARR指引从24亿美元大幅上调至30亿美元，9月中旬实际ARR已达18亿美元。支撑上调的是三条可验证的线索：其一，算力经济学跑通了——50亿美元融资可支撑约9.4万块GPU（训练与推理四六开），推理池理论年收入天花板约410亿元、理论毛利率最高80%，融资到变现的路径首次被量化；其二，算力瓶颈是真实的：今年6月GLM-5.2需求爆发时，自有机房仅能承接约10%的token请求，九成需求靠第三方部署开源模型消化，新产能落地直接对应收入释放；其三，商业化渠道拓宽——与国内外云厂商达成流水分成（10月起贡献收入），验证了"开源权重与货币化可以并存"的核心命题。此外，Cowork从编程向垂直行业复制，首个行业网络安全一个月内即获超100家公司接入、订单破10亿元。大摩重申超配，目标价1800港元（较现价空间150%），DCF隐含35倍市销率。
3. CPO短期不会颠覆高端CCL（大摩，9月17日）
9月17日EMC大跌7.7%、台燿跌6.7%，市场担忧CPO（共封装光学）通过缩短电信号路径、减少对高端低介电常数CCL的需求。大摩的判断是：这是长期风险，不是近在眼前的需求威胁。在scale-up（scale-up扩展）架构下，CPO在成本、制造良率、可靠性、可维护性、散热五大环节仍面临实质障碍，2028年之前CPO导致AI系统CCL用量广泛下降的风险有限。报告明确将CPO引发的CCL板块回调定义为加仓机会，维持"高端CCL供给紧张"的核心基本面判断和对EMC、台燿的建设性观点。
4. 中国AI广告：从注意力到结果（大摩AlphaWise第六次广告主调查，9月16日）
这份对100家中国广告主的调查给出了AI广告最清晰的商业化图景。AI首先重新分配存量，其次才扩大增量：72%的AI使用者总广告预算不变、只在内部重分配，74%认为AI让跨平台投放更集中，2026年总预算预期仅增长2.4%——AI加剧的是钱包分化，不是行业扩容。规模测算：2030年显性AI货币化池2910亿元（其中AI归因交易佣金2810亿）；到2040年，候选集广告3190亿+AI归因交易佣金1.24万亿，合计约1.56万亿的成熟期总池。价值捕获遵循"谁控制商业旅程"原则：起点决定路径，闭环决定天花板——交易型平台（淘宝天猫、美团）＞搜索型（百度）＞注意力型。钱包得分证实格局强化而非重置：抖音+83%持续领先，淘宝天猫从2024年的-3%大幅翻转至+55%（AI使用者感知ROI高出10.2个百分点），美团+55%，微信+26%受保护；而快手-24%、百度搜索-13%、微博-39%连续三年恶化，弱意图、无闭环的库存被结构性抽离。评级：超配阿里、腾讯、美团，低配百度、微博。
5. Salesforce投资者日2026（大摩，9月17日）
Dreamforce投资者日如预期没有给出财务更新，"FY30实现Rule of 50"的框架维持不变，关于增长可持续性的争论仍未解决，维持中性评级、目标价235美元（现价250.54美元）。管理层对企业级AI代理化的信念在增强——创纪录的pipeline、更长的合同期、销售与服务坐席仍在增长，其叙事核心是"企业挽具论"：模型提供智能，但把智能落到业务需要可信上下文、业务逻辑和受治理的执行，价值因此归于软件层。财务佐证是过去八个季度10亿美元的升级扩容AOV、AI出现在80%的头部ARR增长案例中。但渠道调研泼了冷水：Agentforce部署在改善，真正规模化的客户只有高个位数百分比，合作伙伴实践增速仍只有高个位数、看不到突破10%的路径，且Sierra、Decagon等AI原生厂商在正面竞标中经常胜出，Salesforce有退化为低价值后端的风险——随着上下文工程进步，模型对其封闭元数据的依赖会衰减，溢价收费的持久性存疑。结论：AI是增量顺风，不是全公司增长曲线的拐点。
6. 美国网安：过热格局，行业已充分定价（Bernstein，9月17日）
年初以来覆盖的网安股普涨100%以上、拥挤度大幅上升， Bernstein被迫承认"网安已经越过估值 skis"——但为了不让目标价与实际股价脱节，只能把行业估值倍数回归线上调5-9个turns，同时下调Palo Alto、Okta、SentinelOne至中性（此前"太便宜"的三家现已合理定价），全行业仅Zscaler维持跑赢评级。基本面判断：需求真实（ CISO 调查中软件是开支预期最正面的类别），Flex站点许可合同确实加速了增长（CrowdStrike单季因此多增3000-4000万美元ARR），但网安不是消费软件——SSE/SASE、终端、邮件安全等AI优先方向随终端和员工数量线性扩张，存在天然天花板。即便对最强的CrowdStrike，剔除低基数后真实Net New ARR增速约处于25%区间上沿，而非当前股价隐含的40%以上。估值与增长DCF脱节25-35%的溢价，收敛可能需要一年以上。若 CRWD 估值回落而资金留在板块内，Palo Alto是最可能的承接者。Zscaler是唯一有实质性上行空间的标的：净新客户下滑已见底，销售模式三年转型的最后一年（FY27）早期信号积极。
7. AlphaWise：AI采纳与工作的未来（大摩，9月16日）
对五国808家已实施AI至少一年的企业的调查，给出了AI冲击劳动力市场最硬的一组数据。过去12个月，AI导致岗位净减少5%：27%的岗位被裁撤或不再补员（其中12%直接裁撤、15%不再补员），22%的新增招聘部分抵消；软件与服务业净减7%、半导体8%、科技硬件5%、专业服务4%、银行3%；日本净减10%最重，德国是唯一净增1%的市场。同期净生产力提升9.6%，软件业最高（10.4%），且企业预计未来12个月进一步提速至11.7%。IT/软件开发是最大增益领域（软件业90%的公司报告IT提效），其次是客服与财务运营。结构性细节：2-10年工龄员工受冲击最大（18%裁撤+19%不补员），offshore外包岗位比正式员工更易被裁；最大挑战是数据就绪（24%）、AI技能短缺（23%）与安全信任风险（22%）；93%企业已有负责任的AI政策。
合奏：七份报告拼出的三句话
第一，AI需求是真的，而且第一次有了硬数据背书。 5%的净减员和9.6%的生产力增益证明采纳已越过试点期；中国的证据更直接——模型涨价183%、Z.AI自有算力只够承接10%的需求、广告主钱包实测迁移。
第二，价值捕获高度不均，且"生产力收益≠供应商收入"。 收益最大的是软件行业的客户，收入弹性最小的恰恰是软件供应商自己——Salesforce的实践增速仍在高个位数，美国网安的真实增长约25-30%而股价按40%+定价。中国则相反：算力与闭环平台（阿里云、Z.AI、淘宝/美团/微信）同时握住稀缺性和交易闭环，处于"涨价+放量+双击"的有利位置。
第三，中美AI资产处于定价周期错位。 美国应用层（SaaS、网安）已进入拥挤、充分定价甚至超调阶段，卖方开始"抬倍数、降评级"；中国AI基础设施与应用仍在机构接力段，卖方动作是"上调指引、重申超配、把回调定义为买点"。同一场技术革命，两个市场一个在兑现，一个在出发。
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