转：开始之前：这是一篇由中国本地销售公司销售人员撰写的文章的英文翻译。我觉得这篇文章是我这个月读过的最有价值的文章。由于我不懂中文，所以我请了一位法学硕士帮忙翻译，所以可能存在一些错误。从九月中下旬开始，硬件市场迅速进入B波下跌。中国和韩国率先下跌，最近日本和台湾也开始回调。 SOXX 指数是最后下跌的。市场观点分歧严重。我不打算谈论反弹，因为反弹意义不大。更重要的是下跌的原因：究竟是什么在推动下跌？人工智能是否正在步入令人担忧的周期中期崩盘？人们普遍认为，人工智能行业仍在向前发展。但并非所有技术革命都能一蹴而就。那么，市场真正担忧的是什么？下一个转折点又将由什么决定？过去一周，我采访了几位投资人。在长时间的交谈中，他们每个人都向我阐述了各自的观点。我整理并归纳了他们的思考方式和论证思路。我希望这能引发一些有益的思考和思考。就我个人而言，我认为以下所有问题都非常有趣。希望这能有所帮助。这一次，中国率先出现回调，而且回调幅度最大、持续时间最长。那么，我们是最聪明的吗？究竟是什么导致了这次下跌？撇开资金流动不谈，7月份的仓位拥挤已经引发了一次抛售。当然，有人可能会说，7月份的仓位过于拥挤，一次下跌不足以平仓。但这并非此次暴跌的主要原因。目前人们普遍认为，美国长期利率过高是主要原因。像CoreWeave这样的公司的融资结构和成本负担急剧恶化。资金短缺似乎是全球共同面临的问题。7月份的暴跌也始于信用违约互换（CDS）的异常波动。人工智能目前面临的最大问题可以归结为以下几点。随着美国长期利率快速攀升，资本支出也开始需要外部融资。两者之间开始争夺资金。PTJ在一次采访中也表达了同样的担忧：全球资本消耗过快，而资产却不断增值。支撑市场的巨额股票回购和充裕的现金流如今也面临挑战。如果大型人工智能模型无法获得垄断地位，那么年度经常性收入（ARR）增长速度仅仅是问题的一半。没有垄断，价格必然下降。但资本支出和成本无法迅速削减。供应链仍然面临各种物资短缺的问题。那么，如何才能弥合价格和成本之间的差距呢？因此，在这种组合下，市场中充足的资金是必要条件。此前，美联储和财政政策协同运作，形成了一种“财政货币混合政策”，两者同时放松。正如PTJ之前所说，他从未见过在通胀水平如此之高的情况下，货币政策和财政政策同时放松。但自从沃什上任以来，政策方向发生了变化。一位投资者表示，大家都知道人工智能的投资回报率短期内不会显现。过去三年，美国的全要素生产率一直在下降。换句话说，这种担忧一直存在。人们正在寻找编码以外的应用场景，但目前还没有出现任何值得兴奋的突破。一个行业发展迅速，但其股票短期内暴跌，这似乎并不矛盾。过去几次技术革命都经历过崩溃。一种观点认为，一次崩溃才能大幅降低成本，只有这样才能开启第二个周期。历史上从未有过第一次就成功的案例。目前全球经济都处于“人工智能”模式，即使不考虑人工智能，美国也已陷入半数经济衰退。房屋销售疲软，利率和通胀上升后，零售需求也在放缓。各项消费者指标均表现不佳。这和英伟达（NV）在 2024 年的内存行业发展前景非常相似，不是吗？当时 ROIC 指标也并不存在。在5月至7月的调整期，市场担忧云服务提供商（CSP）的资本支出是否可持续。随后云收入开始显现。在10月至12月的调整期，首先是美国长期利率上涨，其次，市场认为训练计算需求已经饱和。当时没有人意识到推理需求会如此巨大。这次的担忧与以往类似。无论是美国长期利率还是信用违约互换（CDS）市场，都显得不太健康。CSP（云服务提供商）也已开始进行外部融资。代币价格正在下跌，但与供应链成本之间的差距并未迅速缩小。互联网曾经拥有零边际成本，但这次并非如此。此外，在“三大巨头”之后，市场上的资金变得更加稀缺。时至今日，既没有人能够证明人工智能的投资回报率（ROIC）无效，也没有人能够证实它有效。2. 如果短期内真的已经到了尽头，那么如何解释 ASML 和台积电本季度都给出了强劲的业绩指引呢？一位投资者这样描述美国人工智能：无论你如何包装，都改变不了杠杆率高的事实。这类似于中国的房地产。购买土地时有一层杠杆，运营公司时又有另一层杠杆。人工智能也具有多层叠加的特点，每一层都有其自身的杠杆和资产。一位经验丰富的投资者将融创和万科与兔宝宝和三棵树进行了比较。融创的股价于2020年1月见顶，万科的股价于2021年2月见顶。相比之下，德华TB的股价见顶于2022年，斯科树的股价见顶于2021年6月。关键是，如今的同类产品分别是 CoreWeave、Nvidia、ASML 和 TSMC。这并不意味着现在就会崩盘。只是牛鞭效应需要时间才能显现。人们一直在问：“为什么台湾和日本的股市没有下跌？”撇开资金流动不谈，原因在于它们的牛鞭效应持续时间更长。一家公司自身的杠杆率以及它在产业价值链中所处的层级也至关重要。新兴市场之间的巨大分化本身就说明了很多问题。因此，随着市场资金趋紧，对 ROIC 的信心开始动摇，如果长期融资成本也上升，LLM 公司自身的财务状况恶化，那么波动性可能会比人们想象的要大得多。3. 也有一些有趣的反驳论点。长期融资成本是偶然指标还是先行指标？我们现在才发现投资回报率（ROIC）存在问题，还是全要素生产率的提升速度不够快？归根结底，问题在于资金短缺，但这种资金短缺是否一定与利率挂钩？一位客户说，我在面试中喜欢问一些极端情况：要么是超级繁荣，要么是所有人一起毁灭。说起来有点尴尬，但也许是真的。我大概天生就喜欢唱反调吧……我认为，即使美国长期利率上升，大家仍然欢呼雀跃的时代可能已经结束了。但回顾一下2000年互联网泡沫破裂前的六个月：道琼斯指数持续下跌，而纳斯达克指数却持续上涨。要准确预测市场顶部在哪里，真的很难。诚然，此次市场资金确实有所减少。但任何事物的存在都有其原因。尽管国债收益率处于当前水平，但这似乎并未影响Anthropic的IPO。这意味着市场接受了当前的利率水平。桥水基金也解释说，此次经济与利率之间的联系开始减弱，因为GDP增长的大部分贡献来自人工智能领域的支出。如果说有什么规律可循，那就是经济bk总是伴随着降息。所以高利率显然不是好事，但也不能断言高利率必然导致经济bk。如果让我发表个人看法：就事实而言，国债收益率上升，年度经常性收入（ARR）数据也不尽如人意。此外，在中期选举前夕，反对人工智能的论点可能会赢得一定比例的选票。我认为这三点共同造成了我们目前看到的剧烈波动。但要说崩盘即将开始，还需要更多证据。你只能说，人工智能的投资回报率（ROIC）在短期内很难实现。你现在无法证明它完全不可能实现。我们已经在2024年用英伟达的例子证明了这一点。ROIC只是一个触发因素，而不是最终解释一切的根本原因。毕竟，即使在从训练转向推理之后，ROIC也从未得到证实。只不过出现了更多应用场景而已。美元也开始显现走弱迹象。近来，加密货币的跌幅实际上小于黄金，这或许也反映了这种趋势。至于美国长期利率，上周的暴跌确实反映了市场对经济衰退的预期，但无论如何，它们正在回暖。至少，它们已经开始远离极端高位。股票市场是人类心理进行交易的场所。如果人工智能是世界上唯一能够解决通货膨胀并提高生产要素效率的技术，那么即使利率如此之高，难道我们唯一的选择不是坚持走这条路直到最后吗？换句话说，打破这种巨大的惯性需要巨大的外部冲击，而我还没有见过如此巨大的冲击是什么样的。此外，正如我之前所说，在多年实施如此大规模的货币和财政刺激之后，现在要求所有人持有现金是非常不现实的。因此，在获得更多证据之前，我倾向于认为这只是一个高波动阶段，而非经济bk。话虽如此，我认为下跌行情也还没结束。现在大家都预期中期选举后市场会开始下跌，但我感觉恰恰相反。市场会先下跌，等到选举真正结束后，回调也会随之结束。密切关注图表，在市场面前保持谦逊。4. 中期选举临近，最终结果会对市场产生重大影响吗？我认为影响不会很大。即使众议院和参议院都由民主党控制，最终结果可能也只是对一些特别不切实际的AIDC项目施加更多限制。其他税收也很难大幅削减。历史上这种情况已经发生过无数次了。环境监管的影响就更小了。因此，我的感觉是，中期选举后市场将会开始重新站稳脚跟。美国财报季下周拉开帷幕，我们需要关注几家大型科技公司的表现。目前市场流传着这样一种观点：“指数创下新高，但上涨的股票数量却处于历史最低水平。”某种程度上，这也恰好反映了高利率和对人工智能的全力投入。但仅仅因为上涨股票数量较少就断言崩盘不可避免，未免过于武断。近期美国国债收益率突破区间顶部，可能并非完全受石油价格影响。人工智能融资与其他资金需求之间的竞争或许才是更重要的因素。又或许，此前积极干预市场的贝森特现在打算让市场自行波动一段时间。如果真是如此，市场波动性自然会上升。5.这是一种迷信吗？每次技术革命一旦资本支出超过 1.5 万亿美元就会崩溃？尽管铁路的资本支出远远超过了这个水平。一位多年关注科技股的资深人士曾在一次晚餐时半开玩笑地说了这句话。纵观从光纤到IDC的几个周期，一旦支出突破1.3万亿至1.5万亿美元左右，总会至少出现一次崩盘。当然，考虑到时间跨度，直接比较绝对值并不公平。就资本支出/GDP而言，人工智能此次大约占2%，高于互联网泡沫时期，但仍低于铁路行业。再次强调，决定生死存亡的不是投资规模，而是融资结构。正如我之前所说，即使利率很高，你仍然可以继续投资。高利率并不一定意味着经济。6. 除了编程之外，还有多少实际进展？在人工智能药物发现（AIDD）领域，ESMO大会将于下周（10月23日至27日）在西班牙举行。让我们拭目以待，看看会有哪些新的进展。在SaaS领域，我也从播客和新闻中了解到一些进展。Palantir 2026年第二季度营收增长93%，其中美国商业收入增长149%。monday.comCelonis 的人工智能产品 ARR 在一个季度内翻了一番。Airbnb 的每笔预订的客户支持成本同比下降了 16%，人工智能自行解决了约 45% 的客户投诉。Celonis 客户累计实现的可衡量价值已达 100 亿美元。据我所知，企业用例大致可分为三大类。节省工时。喜力啤酒就是一个例子：它实现了供应链的集成管理和分配。企业级SaaS实际上已经部署到位，因此一旦添加了人工智能功能，就可以迅速投入使用。这也是 PLTR 近期销售业绩如此强劲的原因。扩大可用床位。例如，一家医疗中心利用人工智能技术，每月新增启用50多张床位，显著提高了床位周转率。堵住资金漏洞。像 MUSE 这样的个人助理正能满足这一需求，而且目前这方面的需求最为强劲。因此，这也是第三季度财报中需要关注的重要一点。如果企业人工智能的采用进展顺利，或许可以缓解一些投资回报率方面的担忧。不过，有一点需要注意。如果通过 SaaS 实现的流程改进非常有效，这些服务是按项目收费，而不是按代币收费。在这种情况下，利润来源可能会从硬件转移到这些外包项目供应商，企业净资产收益率 (ROE) 也可能开始显著提高。这也是一些投资者的观点。目前市场广度如此狭窄，是因为时机尚未成熟。一旦哪些公司受益变得明朗，实体经济各行业的净资产收益率提升将成为必然。7. 最后，我们来谈谈中国市场。这次下跌确实出乎意料，但某种程度上也可以理解。不过说实话，在我采访的人中，只有两三个人预料到了会出现“反向924”行情。市场下周反弹几乎已成共识。但究竟是反弹还是趋势反转，则是另一个问题。目前市场情绪极度低迷，90% 的人认为这只是一次反弹，而且不会很快。普遍认为，不会出现像 7 月份那样先暴跌后飙升的情况，反弹也不会使指数超过 8 月份的高点。从图表来看，人们觉得今年的情况很像 2015 年。对于在经历倒 V 型下跌之后，我们是否会再次迎来像 2015 年底那样的上涨行情，人们的看法不一。但如果考虑到硬件向应用领域的轮动，硬件很可能不再是行业选择的最佳选择。或者说，分歧在于创业板牛市是否就此结束。但如果大家都涌向应用程序名称，该指数可能很难创下新高。8. 周末期间，我重新阅读了 2025 年 11 月和 12 月写的每一份销售笔记。这激起了我万千复杂的情绪。我的结论是：“我永远无法知道我所不知道的事情……”我现在的想法和一年后的现实截然不同。如今，一年的时间足以让我演绎前世今生的故事。当时，人们都在谈论美联储不可避免的降息、美元疲软的程度、谷歌意外崛起成为股市巨头、供应链价格上涨几乎已成定局以及这是否会成为股市上涨行情末期的“鱼尾”走势，还有中国资金流入股市的情况。当时普遍认为，一旦股市突破4100点，资金流入股市的趋势可能会加速。另一个关注点是，那些被忽视的、无人问津的中国角落能否迎来转机。贵金属价格也一路飙升。一年后，世界已截然不同。地缘政治和宏观经济形势与当时完全相反。最后阶段的疯狂涨势超乎所有人的想象。指数突破4100点后便一路下跌。只有四大银行年初至今的收益（包括股息）像泰山一样巍峨。我想起了去年我写的最后一篇文章。2024年，中国各股指表现优异，但投资者却感觉糟糕透顶。90%的超额收益都集中在“大奇迹日”之后，而全年真正上涨的股票寥寥无几。到了2025年，市场感觉好多了。无论你是坚持投资杠铃一侧的股息资产，还是投资于各种令人眼花缭乱的增长型股票（新兴消费、创新药物、人工智能硬件），赚钱至少并不难，因为你总能抓住其中的机会。去年我也问过自己：展望未来，是会保持发展势头还是会遵循均值回归？我也有一段时间不知该如何作答。2026年只剩最后两个月了。期待今年的收官之作…… [淘股吧]

注：股市是多维度瞬息万变的世界，很多股市逻辑和顿悟大多数都来源于生活和社会的痛苦磨难历练而升华的；本号的文章接下来会从经济、历史、人性思维、宗教思维、科学史与未来科技史思维等演变维度具象化和融合。文中所提的文字与信息，是记录亲身经历的所见所闻感受体会，不构成任何意见和建议，望理性投资，独立思考。有缘的贤达请帮忙点个推荐或转发下，您的每一个转发和推荐是我创作路上的动力，同时感谢您与本文思维碰撞共鸣。淡薄从容中不期而遇。