摩根大通——英伟达（NVDA.US）
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——2027财年二季度（截至7月季度）前瞻：GB300放量叠加Vera Rubin如期推进，大概率再次超预期并上修指引；对华H200出货或成指引上行变量
摩根大通维持英伟达“增持”评级及280美元目标价，核心逻辑围绕短期业绩与指引的确定性、AI算力竞争的长期应对、中国业务重启的增量期权、Rubin平台内存规格调整的影响展开，认为当前估值已具备吸引力，盈利持续扩张将驱动Gu价上行：
1. 二季度业绩有望超预期，GB300放量成核心支撑
基于供应链调研，二季度GB300机柜出货量环比增长约15%至1.7-1.8万台（同时GB200处于尾期出货阶段），带动整体计算业务强劲增长；网络业务在一季度超预期后，二季度环比增速预计与计算业务持平，达15%左右；边缘业务环比增长5%-8%（对应同比增长约20%，较一季度的29%有所放缓）。综合来看，二季度总营收预计达940-950亿美元，高于市场共识的921亿美元。毛利率方面，管理层大概率重申70%中段的水平，尽管长期面临内存成本通胀的压力，但短期无下行风险。
2. 三季度指引或再超共识3%，Vera Rubin初期出货提振均价
展望三季度（10月季度），机柜出货量预计环比增长13%-14%至1.9-2.0万台，其中包含首批1-2千台Vera Rubin（VR）机柜。由于VR的加入，整体混合平均售价（ASP）将提升5%-10%，推动计算业务环比增长约15%。叠加网络业务同步增长及部分对华H200出货，三季度营收指引预计落在1070-1080亿美元区间，较市场共识的1045亿美元高出约25-35亿美元（即超预期约3%）。
3. 短期业绩非核心催化剂，Gu价走势更取决于管理层叙事
过去四个季度英伟达营收指引平均超预期4%，但财报发布后7天/30天Gu价平均下跌3%/5%。因此，本次财报市场焦点不在短期数字，而在于管理层对四大关键问题的阐述：
? AI算力竞争格局：面对 ASIC /XPU（如博通、Cerebras等）的份额侵蚀，管理层将强调平台灵活性（在企业和主权AI领域的核心优势）及代际间单Token成本的显著下降（Vera Rubin较Blackwell Ultra降低约90%），以巩固市场领导地位。摩根大通预计GPU与ASIC/XPU的AI算力市场份额将在未来几年趋向平衡。
? 基础设施融资协议：近期宣布的大规模基础设施 funding 协议，旨在利用有限的资产支持和第三方资本，消除电力、数据中心及融资瓶颈，本质是赋能基础设施扩张而非直接创造需求。
? 中国业务前景：已获批但迟迟未启动的对华H200 GPU出货是关键上行变量。据近期交付报道测算，每出货10万颗将带来约30亿美元增量收入，有望显著上修三季度及后续指引。
? Rubin平台内存规格调整：因HBM4/HBM4E供应紧张，为满足客户需求，英伟达被迫下调了Rubin及Rubin Ultra的HBM配置（Rubin分288GB/192GB两种规格，Ultra从16层降至8/12层），同时Vera CPU的 SOCA MM内存容量减半。此举对营收和利润率的具体影响将是电话会的核心关注点。
4. 估值已回落至历史低位，盈利扩张支撑上行空间
当前Gu价对应2027/2028年预期市盈率仅约17倍/13倍，已显著低于历史常态水平。尽管短期财报后Gu价反应平淡，但盈利预期的持续上调始终是Gu价上涨的基石。摩根大通基于28倍市盈率（与长期盈利增速匹配）乘以2026年底约10美元的年化盈利潜力，得出280美元的目标价，较当前有约30%的上行空间。
摩根大通维持英伟达“增持”评级及280美元目标价，核心逻辑围绕短期业绩与指引的确定性、AI算力竞争的长期应对、中国业务重启的增量期权、Rubin平台内存规格调整的影响展开，认为当前估值已具备吸引力，盈利持续扩张将驱动Gu价上行：
1. 二季度业绩有望超预期，GB300放量成核心支撑
基于供应链调研，二季度GB300机柜出货量环比增长约15%至1.7-1.8万台（同时GB200处于尾期出货阶段），带动整体计算业务强劲增长；网络业务在一季度超预期后，二季度环比增速预计与计算业务持平，达15%左右；边缘业务环比增长5%-8%（对应同比增长约20%，较一季度的29%有所放缓）。综合来看，二季度总营收预计达940-950亿美元，高于市场共识的921亿美元。毛利率方面，管理层大概率重申70%中段的水平，尽管长期面临内存成本通胀的压力，但短期无下行风险。
2. 三季度指引或再超共识3%，Vera Rubin初期出货提振均价
展望三季度（10月季度），机柜出货量预计环比增长13%-14%至1.9-2.0万台，其中包含首批1-2千台Vera Rubin（VR）机柜。由于VR的加入，整体混合平均售价（ASP）将提升5%-10%，推动计算业务环比增长约15%。叠加网络业务同步增长及部分对华H200出货，三季度营收指引预计落在1070-1080亿美元区间，较市场共识的1045亿美元高出约25-35亿美元（即超预期约3%）。
3. 短期业绩非核心催化剂，Gu价走势更取决于管理层叙事
过去四个季度英伟达营收指引平均超预期4%，但财报发布后7天/30天Gu价平均下跌3%/5%。因此，本次财报市场焦点不在短期数字，而在于管理层对四大关键问题的阐述：
? AI算力竞争格局：面对 ASIC /XPU（如博通、Cerebras等）的份额侵蚀，管理层将强调平台灵活性（在企业和主权AI领域的核心优势）及代际间单Token成本的显著下降（Vera Rubin较Blackwell Ultra降低约90%），以巩固市场领导地位。摩根大通预计GPU与ASIC/XPU的AI算力市场份额将在未来几年趋向平衡。
? 基础设施融资协议：近期宣布的大规模基础设施 funding 协议，旨在利用有限的资产支持和第三方资本，消除电力、数据中心及融资瓶颈，本质是赋能基础设施扩张而非直接创造需求。
? 中国业务前景：已获批但迟迟未启动的对华H200 GPU出货是关键上行变量。据近期交付报道测算，每出货10万颗将带来约30亿美元增量收入，有望显著上修三季度及后续指引。
? Rubin平台内存规格调整：因HBM4/HBM4E供应紧张，为满足客户需求，英伟达被迫下调了Rubin及Rubin Ultra的HBM配置（Rubin分288GB/192GB两种规格，Ultra从16层降至8/12层），同时Vera CPU的 SOCA MM内存容量减半。此举对营收和利润率的具体影响将是电话会的核心关注点。
4. 估值已回落至历史低位，盈利扩张支撑上行空间
当前Gu价对应2027/2028年预期市盈率仅约17倍/13倍，已显著低于历史常态水平。尽管短期财报后Gu价反应平淡，但盈利预期的持续上调始终是Gu价上涨的基石。摩根大通基于28倍市盈率（与长期盈利增速匹配）乘以2026年底约10美元的年化盈利潜力，得出280美元的目标价，较当前有约30%的上行空间。
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